云创数据（835305），这家企业在新三板投资者眼中的第一印象很差，非常差，“得益于”其高价发行。

2021年8月26日，云创数据公开发行1740万股，发行定价20元／股，发行市盈率高达39．88倍。好家伙，利用了股转新股发行的漏洞底价制度不说，还刻意给自己定了“39．88倍”这个吉利的数字。

公司精选层公开发行当天破发，而后几天，其股价也未能收复20元，直到北交所成立的第二天，股价才勉强收在21元，截止2021年11月12日，在北交所其它企业都已经纷纷翻倍的行情下，其较发行价才涨了20％不到。

那么，这么一家“割韭菜”选手，是真的恶意给自己提高发行价估值呢？还是说其另有玄机，公司投资价值未被市场发现呢？

云创数据，做的是是大数据存储与处理产品——“为客户解决数据存储、数据处理和应用的需求”，主要服务于公共安全、环境监测和学科教育等领域。

具体而言，公司业务分为两类：大数据存储业务满足客户对数据存取需要，产品有cStor云存储系统软件及搭载该软件的服务器等；大数据处理业务主要满足用户对数据进行识别、分析和挖掘等需求，产品有直接交付数据处理软硬件产品，和在自有软硬件产品基础上集成第三方产品／服务后交付。

简单来说，公司的生产过程就是把从市场上采购的服务器、主板等第三方产品，根据客户的需求安装上自己研发的软件，然后装配集成成一个数据存储或处理系统。公司的角色就是软件开发和系统集成，技术含量并不高。

公司的营收结构中，大数据存储营收占比26．1％，大数据处理占比73．9％，后者为公司的主要业务。与大数据存储相比，大数据处理客户的差异化需求明显黏性高，且产品附加值更多毛利率更高，所以公司近年来将主业倾斜向大数据处理以获取更强的盈利能力。

而从其下游客户来看，包括了政府企事业单位、高等院校、电信运营商和科技公司等，其自己介绍的客户代表有国家地震台网中心、江苏省环保厅、南京市公安局、中科院电子所、清华大学、南京大学、英特尔、华为、腾讯等。

其中不得不提的是南京市公安局，时间回到2012年初，当时发生了轰动全国的“1·6南京枪击抢劫案“，彼时，公司开发的云存储系统成功协助南京市公安局破获了这起大案，自此，公司在公共安全领域名声大燥，全面进军。而后，为了拓宽下游应用行业，公司开始面向学科教育领域提供实验实训实战平台，同时面向环境监测领域提供环境、地震和燃气等预警系统，避免了囿于困在单一一两个行业应用的局面。

不过由于公司的商业模式决定了其是项目制，每年大客户会在变——2020年，公司前五大客户如下图所示，从前文的”南京市公安局”到2020年的“乐东县公安局 。

公司作为系统集成商，从中英网络、广州远超信息、重庆佳杰等采购服务器、硬盘、内存条和各类系统软件：

根据前瞻研究院的数据，目前我国大数据领域企业有3000多家，其中的70％为10－100人规模的小企业，且多为某区域单一应用场景服务，行业竞争较为激烈，市场集中度低。公司截至2021上半年员工人数为154人，为中型企业。其中技术人员占比74％，博士2人。

目前国内同行业可比上市公司中，公共安全领域有同有科技（300302）、青云科技（688316）、海康威视（002415）、当虹科技（688039）和南威软件（603636），环保行业领域有先河环保（300137）。同有科技是一家大数据存储基础架构提供商，业界少数拥有超过百项自主知识产权的专业存储厂商，市盈率（TTM）为212倍。青云科技是一家企业级ICT与数字化转型解决方案提供商，市盈率（TTM）为负，无参考价值。海康威视是一家以视频为核心的物联网解决方案提供商，为全球提供安防、可视化管理和大数据服务，市盈率（TTM）为31倍。当虹科技主要提供智能视频解决方案与视频云服务，市盈率（TTM）为51倍。南威软件专注于政府数字化转型，是数字政府行业全国龙头企业，市盈率（TTM）为21倍。先河环保是一家集环境监测、大数据服务、综合治理为一体的集团化公司，市盈率（TTM）为42倍。

在大数据产业链中，受资本高度认可、追捧更多的是上游基础支撑、中游数据服务。上游基础支撑是整个产业的引擎和基础，代表公司多如华为、阿里巴巴（NYSE：BABA）、腾讯控股（HK：00700）这类知名公司，行业集中度较高。中游数据服务是大数据市场未来的增长点，市场正在持续壮大，知名公司如久其软件、拓尔思、太极股份、荣联科技等。下游应用市场众多领域大数据应用初见成效，诸如云创科技这样的集成商，并不是资本关注的重点，因为其技术含量低、壁垒低、市场竞争激烈、盈利能力差，往往给不了较高的估值。

因此，我们在云创的股东结构中，也没有看到多少的知名投资机构。

据产业创新创投数据，2016－2020年我国大数据产业市场规模由3600亿元增长到7583亿元，年复合增速为16．07％。前瞻产业研究院则预测称，预计未来我国行业大数据市场规模增速将维持在15％－25％之间，到2025年中国大数据产业规模将达19508亿元。

其中公安大数据作为政府应用的重要场景，省市级别的大数据建设渗透率已处于较高水平，但是区县一级仍存在较大提升空间。若按区县市场公安大数据渗透率50％测算，年均项目建设单价为 1800 万元，我国共有 2844 个区县单位，潜在市场需求高达256亿元，这与前面的前五大客户有两个是县级政府是吻合的。

公司2018－2020年营收分别为1．85亿、2．73亿、3．63亿，年复合增长率为25．19％。但扣非净利表现并不亮眼，同期扣非净利分别为5940、7139万、6639万，年复合增速仅为3．78％。

为什么会这样呢？

公司在营收提升的同时，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用均同时大幅上升，可见，公司需要大量投入才能保持增长，且投入增速远高于收入增长。而且公司应收账款非常高，近几年一直接近营业收入。公司的经营现金流常年为负。

可见，公司的高增长，其实都是低质量的增长，只能让公司报表好看些，却无法给投资者带来增长的收益。

公司同期毛利率为55．98％、56．68％和43．97％，整体高于行业39％的平均水平。2020年毛利率有所下滑，主要受2020年疫情影响，同时近年来行业内竞争程度加剧也对公司毛利率有很大影响。

公司资产负债率为26．24％，短期有息负债余额为1．37亿，现金比率为1．56，不存在偿债风险。但是公司经营性现金流净额为－7320万，且应收账款营收占比97％，表明公司资金运营能力较弱，如果不是募集资金补充了流动性，公司资金流有持续紧张的风险。

公司的实控人为刘鹏和张真夫妇，合计持股比例为51．65％，前五大股东持股74．48％，股权较为集中。2018至2020年公司财务总监换了四波，变动过于频繁，让人非常不放心。2015年成立的力创投资原本作为员工持股平台，但截至目前并未实施。公司历史上仅2018年进行过一次转股，没有现金分红。可见，公司实际盈利其实非常差。

公司同期研发投入营收占比分别为12．55％、10．55和8．97％，整体略低于行业12．5％的平均水平，且呈明显的下降趋势。

总结：作为一家大数据解决方案提供商，受益于整个行业的高景气度，公司前期发展业绩增速不错，但到了2019、2020年就进入瓶颈期，目前没有看到有突破的迹象，公告未见大订单的连续突破。

公司的商业模式并不好，公司应收账款较高，资金运营能力较弱；随着行业竞争加剧，毛利率也有所下降；且中间财务总监两年换了四次，你要说它财务一点问题没有我是不信的。

2021年10月29日，公司募投资金用途变更，用于营销的3000多万没有变，用于流动资金的1个亿没有变，唯独用于研发的2．6亿缩水了8000万。可见，公司是多么的资金饥渴。

显然，这类看似高科技其实低技术壁垒的集成性公司，只是现金流的消耗者，而非创造者。

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