作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

“A股唯一一家能够连续十年保持营收增长超过25％的公司。”

2022年2月的企业调研中，科大讯飞如是说。在一众亏损挣扎的对手面前，可谓鹤立鸡群。

7月20日，科大讯飞回复投资者称，累计获得有效专利约2000件。公司汽车智能化产品合作已覆盖90％以上的中国主流自主品牌和合资品牌车厂。

头部实力无需赘言，何况AI赛道高景气度、巨大空间人尽皆知。长坡厚雪，俨然科大讯飞就是一匹大白马。

意外的是，股市表现却不出彩。股价在2021年6月创出高位68．32元后，便开始震荡下跌，2022年4月下旬一度跌至32．74元，累计跌幅超50％。截止7月21日股价41．74元，即使相比开年的52．41元，也累跌近10％。

何以绩红股不红？是否被低估了？

1

减持与回购齐飞

信心战好打不？

也有提振之举。

7 月 3 日，科大讯飞公告，董事会审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司 A 股股票的议案》，拟在接下来完成金额 5－10 亿元人民币的回购。

7月5日公告称，公司已以集中竞价方式首次实施回购股份，回购额高达 2 亿元。

安信证券分析称，此次回购计划有三特点：金额大，5亿元到10亿元；上限高，达到58．6元；用途明确，全部用于股权激励或员工持续计划。

值得注意的是，这是其上市14年来的首次回购，意义深远。

然利好同时，利空也接踵而至。科大讯飞也发布了《关于回购股份事项前十名股东及前十名无限售条件股东持股情况》。

细心者发现，大股东私募大佬葛卫东当前持股3151万股，持股比1．36％，2022年二季度减持了499万股。算上一季度减持的309．6万股，2022年以来葛卫东已减持808．60万股。

自然引发一波震荡。要知道，两者缘分着实不浅。

2017年报中，葛卫东首次现身前十大股东名单，当年四季度又买进2358．10万股，跻身第5大股东，持股比1．70％。随后持续加仓达到2．33％。

甜蜜期终结，是从2020年下半年开始的，四季度葛卫东减持23．23万股；2021年每季度都在减持，全年共减1127．4万股，持股比降到1．70％。

撤退的不止葛卫东，持股7年后，大股东中国移动2020年也首次减持641．88万股，2021年继续减持1025．32万股，持股比降至10．66％。

此外，牛散王萍在二季度略微减持1万股，最新持股量4672．40万股，占总股本的2．01％，位列第7大股东。

更玩味的是，减持大军中还有高管身影。

科大讯飞创始人之一兼首席科学家王仁华连续三季度减持，自2021年9月30日至2022年7月1日，持股数减少357．78万股，持股比从1．36％降至1．19％。

由此再看股价不振，是否就在情理中。7月5日科大讯飞收盘价43．97元，7月20日为42．25元。不禁疑问，大手笔回购带来多少信心提振？甚至被吐槽“回购了个寂寞”。

科大讯飞前景几何？

2

补贴依赖、研发资本化是与非

要钱与赚钱 盈利成色咋样？

买股票，就是买预期。相信大股东的去留，深谙此道。

事实上，人工智能领域看上去很么，公司求生却不易。以AI四小龙为例，估值拉高后争相奔赴资本市场，表面风光无限，股票一解禁就露出原形，商汤科技的千亿蒸发就是明证。

由此，“A股唯一一家能够连续十年保持营收增长超过25％的公司”的荣耀更显弥足珍贵，为何市场还不买账？

增长质量是关键考量。

2021年，科大讯飞营收183．14亿元，相比上年增长40．61％，增长率再创新高；净利15．56亿元，同比增长14．13％，增幅逊于营收。

更惹眼的是现金流。同期经营活动产生的现金流金净额仅8．93亿元，相比上年大幅减少60．67％。

站在财务角度，最能反应发展质量的硬指标就是现金流。巴菲特曾言，现金就像氧气。尤其经营活动产生的现金流，堪比企业血液。甚至比利润还重要，是衡量企业主营业务盈利能力的核心因素。

对于大幅下滑，科大讯飞总裁吴晓如在业绩说明会上表示，首先是应付票据在2021年到期兑付产生一定影响。其次由于公司在芯片市场的保供备货支付同比增加5亿元以及为业务进行的人才和市场布局投入增加所致。

考量在于，这种“偏离”似乎已是“常态”。近年来，科大讯飞净利与经营性净现金流的成长性跟不上营收。体量光环之外，发展质量如何呢？

审视净利，还有两个敏感点：研发资本化、政府补贴。

AI企业，研发无疑是核心牌面。2021年，科大讯飞研发投入29．36亿元，占同期营收的16．03％，力度不算小。

扎眼的是，研发资本化表现：2019－2021年，分别为48．52％、42．74％与38．49％，虽有可贵下滑，但占比依然不低。

对比机器视觉AI龙头海康威视，2021年研发投入82．52亿元，全部费用化，没有进行资本化。

行业分析师郝瑞表示，40％左右的资本化率，意味着科大讯飞每年或能将40％左右的研发投入转化成真正成果。一方面是高研发效率，另一面因资本化部分不再计入当期损益，可抬高企业利润、甚至美化财报。

“资本化后的金额将通过无形资产摊销，在以后年度陆续计入研发费，这种摊销一定程度上将成本滞后，但最终会体现在净利上。”

另一厢，据凤凰网，科大讯飞曾被诟病“十年政府补贴十亿”。长江商学院教授薛云奎甚至评价其：“擅长要钱，不擅长赚钱。”

言语犀利，却不算多刻意夸言。2019年至2021年，科大讯飞计入当期损益的政府补助分别为4．12亿、4．26亿以及4．39亿，占总利润比50．24％、31．23％、28．21％。仅三年就超过了10亿。

以2021年为例，当年科大讯飞计入当期损益的来自政府补助的金额为9．34亿元，为同期净利占比60％。

换言之，若无此支持，营收达到近两百亿的情况下，仅有6亿多元净利。

2022年一季度，在非经常性损益项目中，与公司经营业务非密切相关的政府补助为1．66亿元，已超同期净利的1．11亿元。

看看毛利率，科大讯飞2021年为41．13％，2020年为45．12％，2017年达51．38％。

按产品分类，教育产品和服务的毛利率51．66％，下滑2．59％；开放平台毛利率21．21％，下滑2．87％；信息工程毛利率20．51％，下滑6．33％。

种种而观，引以为傲的净利表现成色几何？核心盈利能力咋样呢？

3

BC端之变之困

万亿生态的内功打磨

面对吐槽质疑，科大讯飞需要改变。

2021年3月，科大讯飞立下5年内的伟大目标——“十亿用户、千亿收入、万亿生态”。

雄心勃勃，却不突兀，从2018年开始，科大讯飞一直积极倡导“To C＋To B”双轮驱动战略，向C端积极发力。

模式而言，科大讯飞做消费者产品（C端），做AI方案输出（B端），也承接政府业务（G端）。可以说，凭借“CBG”融合模式，科大讯飞走出了特色化规模化的商业路径。

但明眼人都能看出，想要实现十亿用户、万亿生态，C端发力是重中之重。“To C如果做得好，人力增加1倍，毛利就可以增加10倍。”科大讯飞联合创始人胡郁曾如此说。

聚焦业务，2021年教育、智慧城市、开放平台及消费者业务是三大主力。

教育产品和服务收入60．07亿元，占比32．82％；教学业务收入2．24亿元，占比1．22％；智慧医疗收入仅3．38亿元，占比1．84％；智慧汽车收入4．49亿元，占比2．45％。

2022年，重磅动作接连不断：6月30日，科大讯飞发布新一代学习机，6月23日成立汽车科技公司，5月23日发布科大讯飞智能办公本Air．．．．．

足够努力，只是开拓尽然容易吗？

一大问题是，缺少爆款。虽推陈出新速度力度可嘉，然谈起科大讯飞，外界第一反应或许还是录音笔。

2021年报显示，讯飞智能录音笔继续保持行业第一品牌，用户增长率达 43％。但另一厢，录音笔消费群体和场景较小众，手机就能满足基础需求，成长空间有限。

审视新品类追寻，AI学习机是开拓利器，但面临劲敌环伺。

尤其“双减”政策以来，学生对交互性强的AI学习机需求增大，网易有道、新东方、步步高、读书郎等新老玩家顺势跟进，甚至大疆等技术流企业也跨界推出AI主题的教育硬件。强势白刃竞争中，无颠覆性创新、先发优势情况下，注定一场鏖战。

讯飞智能办公本Air，同样面临不小压力。与苹果、三星、联想、华为等厂商相比，科大讯飞竞争优势并不多突出。

更深一度，以场景切入而言，科大讯飞显然无法拥有百度、华为等互联网巨头的流量入口与关键连接。万亿生态的入口“敲门砖”打造，算是一个头痛难题。

行业分析师于盛梅表示，本质而言，生意逻辑及匹配度的转向是关键。科大讯飞做了多年B端生意，向C端变化非一蹴而就。比如销售团队的适配性，一直以来闷声发财的科大讯飞2014年前甚至没有自己市场部，如何适应内卷C端市场是一严肃考题。

的确，扩容拓新带来价值空间，也带来更多竞品、更多投入、更多专业性要求。“十亿用户、千亿收入、万亿生态”的大愿景背后，也需扎实基本功打底。

浏览黑猫投诉，截至7月21日14时，共有132条投诉，如“学习机经常死机”、“智能鼠标无法打字”、“同声传译有名无实”、“配音软件效果不好”等等

（上述投诉均已经过平台审核）

质量口碑，是C端生态的最底层一环。九层之台起于垒土，志在万亿生态的科大讯飞内功打磨还差多少？

4

规模越大、责任越大

刘庆峰的时间战

1999年，怀揣“中文语音技术必须由中国人做到做好”信念，刘庆峰与导师王仁华以300万元人民币注册了科大讯飞前身——硅谷天音。

科大讯飞董事长刘庆峰曾表示，过去23年间，他们始终走着一条“弯曲的直线”。主要由三要素决定：包括创新和坚守，GBC联动下的根据地业务＋系统性创新的战略路线，最重要的核心动力是源于热爱的初心。

没错，正是这三大法宝，让科大讯飞一路做大做强，甚至疫情黑天鹅下仍具有强劲韧性。

刘庆峰认为，疫情带来的数字化生存，国家的新基建布局，以及整个产业智能化转型升级等等背景，都为人工智能的落地带来巨大想象空间，疫情下“逆势”增加人员储备，深扎“根据地”建设，科大讯飞的千亿营收目标正稳步推进。

乐观雄心背后，亦有实力打底。

相比C端业务的艰难险阻，强劲增速同样令人振奋：2021年科大讯飞消费者业务营收46．87亿元，同比增长52．19％。C端学习机销量增长150％，用户推荐NPS值近40％位居行业第一。

智慧医疗业务也蕴藏机会。2021年同比增幅8％，录得营收3．37亿元。虽增速体量不算出众，但也意味着想象空间巨大。2021年8月，科大讯飞宣布已开始筹划讯飞医疗分拆上市事宜。一旦资本化成功，不乏新曲线遐想。

此外，科大讯飞还是隐藏的“AI投资大咖”。通过直投、创投等多重方式，已拥有100多家被投公司，且聚焦芯片、机器人、自动驾驶等硬科技赛道。

无需赘言，科大讯飞也有一颗厚重积累、长期主义之心。潜心编织中，千亿营收、万亿生态不缺底气。

只是，还是那句话。规模越大、责任越大。市场不等人、竞品不等人。

如何内强产品力、外提盈利质量，扬长补短中夯实白马底色、提振市场信心，科大讯飞、刘庆峰依然在与时间赛跑。

本文为首财原创

       原文标题 : 科大讯飞被低估了？ 减持、回购背后 万亿生态凭什么