第一章 公司发展概况

北京抖音信息服务有限公司，简称字节跳动，是一家位于中国北京的跨国互联网技术公司，成立于2012年3月，旗下有产品今日头条和抖音（及其海外版本TikTok）、西瓜视频等。字节跳动的产品和服务已覆盖全球150个国家和地区、75个语种，曾在40多个国家和地区位居应用商店总榜前列。

2012年成立的字节跳动有限公司，在2021年3月至2022年5月期间曾更名为北京字节跳动科技有限公司，2022年5月后，更名为北京抖音信息服务有限公司，同时，抖音有限公司的曾用名也为字节跳动，北京抖音信息服务有限公司与抖音有限公司的持股人均为张一鸣与张利东。

抖音有限公司旗下100％全资子公司约17家，分别为上海格物致品网络科技有限公司、小荷健康科技有限公司、北京潜龙在渊科技有限公司、北京游逸科技、天津基石科技、天津千江科技、北京字节新异科技、大力创新科技、北京量子跃动科技、北京光锥之外科技、北京星云创迹科技、北京新港商贸、北京跳动空间科技、今日头条有限公司、江苏今日头条信息科技、北京抖音信息服务、上海图虫网络科技，全资子公司北京抖音信息服务有限公司旗下约12家全资公司（也是抖音有限公司的全资孙公司），抖音有限公司全资子公司今日头条旗下拥有32家全资公司（也是有限公司的全资孙公司），在子公司、孙公司之间，目前市场会称之为今日头条、抖音、字节跳动。

图 字节跳动架构图

资料来源 ：千际投行 资产信息网

综上的子公司、孙公司的构成可看出自2022年5月之后，核心主体即为抖音，抖音旗下拥有今日头条、北京字节等，市场部分认为，字节跳动分拆抖音，我们从股权架构可看出，并不是子公司、孙公司的分拆，而是全公司的主体，从字节跳动更名为抖音，抖音旗下是今日头条、抖音、抖音火山版、西瓜视频、懂车帝、皮皮虾、飞书、番茄小说、巨量引擎、小荷健康、Faceu激萌、轻颜相机等产品。

图 字节跳动更名为抖音有限公司

资料来源：千际投行 资产信息网 爱企查

2021年11月2日，字节跳动CEO梁汝波指出，过去几年公司经历了快速发展，收购始终根据业务需要来调整组织，不断推动组织结构优化和升级。随着公司业务演化、团队成长，各业务面临不同的机遇和挑战。为了使命驱动，始终创业，保持组织灵活高效，激发创造力，公司将按照“紧密配合的业务和团队合并为业务板块，通用性中台发展为企业服务业务”的原则做出组织调整，成立六个业务板块。

字节跳动面对的是创新行业，面对的现状是弹性的、灵活的，一是，面对规则，如果企业设置很多限制，员工会倾向于去遵守它，过多的规则会削弱对新机会的敏感度，二是，各种规则潜在可能会提升创新的成本，提高了试错、对创新的积极性有伤害，当行业出现较大变化时，在公司不能靠惯性前进的时候，累积的规则、流程和制度会成为较大的阻碍，会造成较大的问题。

字节跳动一方面面对组织规模不断成长，更加关注管理效率，确保管理可规模化，另一方面，关注管理效果，确保组织不僵化，保持弹性，探寻最优解。字节跳动的管理机制不做一刀切，首先，注重文化建设，通过文化建设能够在公司建立更多的共识。用文化和理念引导进而达到不用依赖非常细致的规则，在文化上强调担当，强调务实敢为，强调主动推动事情往前走。把更基本的点强调好，会比建立一些细致的规则更加有效。字节跳动也有基本管理机制，比如预算管理、目标管理、序列级别、薪酬规范、绩效考核等，但所有的管理机制均不是一刀切的，均是指导性、方向性的，相关人均有空间和责任根据实际情况做出合理的决策。

图 2022年字节跳动组织结构调整

资料来源：千际投行 资产信息网

第二章 产业链和商业模式

2．1 短视频产业链

如下图，中国短视频产业链中，内容生产端从 UGC 逐渐过渡到 PUGC，PUGC 带来 MCN（Multi－Channel Network）机构的工具价值（传统艺人经纪的降级，即多渠道分发的网红经纪公司），短视频平台的用户价值也逐渐被广告主关注，进而推动营销广告价值以及电商价值，在产品端，偏内容向的短视频平台，更具商业化变现潜力，如抖音，抖音切入的短视频赛道，短视频确实也引来大幅增长， 截止 2020 年 1 月，抖音短视频日活用户已达 4 亿元，并保持高速增长。

图 短视频产业链

资料来源：资产信息网 千际投行

2．2 商业模式

广告营销篇

广告无处不在，从媒介定向的纸媒广告到户外广告再到电视的插播广告，从门户时代的内容定向的百度的搜索广告再到微博的品牌广告，从长视频的贴片广告再到短视频的广告（通过群属性定向投放），视频付费会员免看广告也成为平台成熟商业模式之一。

图 中国互联网典型媒介类型中短视频演化

资料来源：千际投行 资产信息网

2020 年一季度疫情影响，广告行业的营销趋于线上化与公益化，营销服务商缩减成本的同时也在深入线上部署，中国网络广告市场规模 1322．4 亿元（同比增加 7．4％），广告营销细分部分有影响也有受益（2020 年一季度在线视频广告收入 71．9 亿元，视频平台的收入重点从广告收入转向付费收入；互联网资讯广告规模 107 亿元，社交广告收入 163 亿元，同比增加 30％，电商广告收入 426．5亿元，同比增加 0．9％），疫情的居家因素用户对信息流内容，尤其是短视频信息流内容、大屏内容产生更多需求，也使得信息流广告成为 2020 年一季度取得较大增幅，市场份额从 2019 年第四季度的 28％提升到 34％。

伴随疫情的控制，网络广告不同形式的份额结构将重新回归到常态，尤其是电商广告的市场份额有望逐步提升，广告行业需求将在 2020 年第二季度逐步恢复，预计 2020 年第二季度网络广告市场规模将达到 1678．9 亿元。

图 中国直播电商的流程

资料来源：千际投行 资产信息网 国海证券

电商篇

从短视频起家的抖音，2018 年初，抖音试水添加淘宝链接（2018 年抖音的商业接口问题备受市场争议）随后全面开放，充当淘宝的导流入口，抖音已成为电商们的带货新宠。试水后，抖音拟筹建自有电商生态，利于为商家与用户搭建较为便利沟通渠道，建立信任关系，提高用户留存率与粘性，沉淀自有流量池，形成私域流量，帮助品牌的用户精细化运营，完善抖音现有交易环节，助力抖音在交易链条中逐步取得掌控权。

在 2020 年 4 月通过抖音牵手罗永浩，全国营销了一次从短视频切入直播电商的赛道。从用户端看，抖音用户中 68．1％的用户年龄分布在 19－35 岁之间（如上图，2020 年 2 月抖音直播用户 19－24 岁占比 22％，25－30 岁占比 27．6％，31－35岁占比 18．5％，合计 68．1％），年轻用户的流量池更具有购买力。

资料来源：千际投行 资产信息网 国海证券

行业角度看，中国直播电商较早在 2016 年为第一阶段，直播电商伴随直播开始 诞生，初期目的在于留存用户，4 年时间，中国直播电商从初期发展进入 2019 年快速发展，直播电商行业售卖逻辑主要以红人为载体，以内容为介质，通过 红人生产的内容触达用户形成购买力，内容电商的出发点是“为人的需求为核 心”，通过人格化的认同和信任促成商品销售。

图 中国直播电商的流程

资料来源：千际投行 资产信息网 国海证券

娱乐直播

娱乐直播布局时间较长，开放公会打造生态链。2018年以来，TikTok在全球各地陆续上线娱乐直播，同步推出内购打赏功能，用户可通过App内购买兑换虚拟货币TikTok Coins，通过直播和短视频打赏，兑换为TikTok Diamonds，后者可提现为创作者收益。并于2021年推出PC端TikTok迎合PC端直播观众习惯。娱乐直播拉动App内收入迅速增长，据SensorTower统计，2021年全年收入15．93亿美元，同比增长76．11％TikTok于2021年8月开放直播公会后台，我们认为公会的开放标志着TikTok娱乐直播生态链的搭建，在流量分发、红人孵化、红人管理方面逐渐走向成熟，有望随着商业化的推动实现持续增长。

图 直播推动TikTok的App内收入迅速增长

资料来源：千际投行 资产信息网 SensorTower 天风证券研究所

Instagram博主依靠明星效应长期积累众多粉丝，TikTok凭借草根红人迅速吸引新生一代。对比各平台头部博主的粉丝数量，Instagram仍然高居宝座。目前Instagram上人气最高的十位博主粉丝数均超过两亿，是其他平台对应位次博主粉丝数的两倍有多；其次是以网页发端的YouTube；快速发展的TikTok和抖音屈居其后，其中位于TikTok人气榜榜首的Charlie D＇Amelio截至目前已拥有1．37亿粉丝，年增长率超过300％。

TikTok头部效应初显，急追Instagram。为了对各平台的头部效应进行测算，我们以各平台头部博主的粉丝数量作为分子，各平台2021Q4的MAU作为分母，相除得到对应位次的粉丝集中度。结果显示，Instagram由于较高的粉丝基数呈现出最强的头部效应，第一、第二名博主集中度已接近或超过25％，说明议价权存在从平台转移至上游博主的风险；TikTok与抖音的头部效应均强于YouTube，一线博主的粉丝集中度远高于除Instagram外的其他平台。

图 各平台头部博主粉丝对比（百万人）

资料来源：千际投行 资产信息网 SocialTracker

图 各平台头部对比

资料来源：千际投行 资产信息网 SocialTracker

互动率方面，TikTok独占鳌头。互动率由互动次数／ 触及人数计算可得，通常由点赞率、评论率、分享率三个指标组成，也可表示为点赞率＋评论率＋分享率；比较不同平台之间同粉丝量级博主的互动率，不仅可以了解到各平台社群活跃度的相对差异，同时能够衡量推荐算法机制的有效性。横向对比Instagram、YouTube、TikTok三个平台的互动率，可知TikTok社区的活跃程度远高于其他平台，说明遵循螺旋上升机制的流量分发最大程度上满足了观看者的期望，极大地提高了平台引流与变现的效率。

图 TikTok直播业务市场空间测算

资料来源：千际投行 资产信息网 SocialTracker

为了对未来五年的TikTok直播付费收入进行测算，我们以主营业务为视频直播的欢聚时代（NYSE： YY）旗下出海AppBIGO、Likee、Hago2021Q3的用户数据为比较基 ，测算出以上App的付费用户率为1．28％，假设TikTok的付费用户率与其相同；同时，基于BIGO、Likee、Hago的现有用户数据，我们分别在悲观、中性、乐观情景下对TikTok付费用户单季度人均付费金额进行假设为＄100、＄200、＄300，测算得未来五年TikTok直播业务的单季度收入分别为8．34亿美元、16．69亿美元、25．03亿美元；在此基础上乘以四，得TikTok直播业务的全年收入分别为33．37亿美元、66．75亿美元、100．12亿美元。

2．3 地缘政治与监管风险分析

需要特别注意的是，在中印关系持续紧张未见转机的情况下，印度政府对中国软件封禁力度增大，以TikTok为代表的中国系软件短期内难以解封。

图 印度政府对TikTok监管与政策动向

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

美国方面，拜登政府撤销了特朗普直接封禁TikTok的行政令，改为调整外国相关软件数据安全的审查机制。我们认为这提供了相对更清晰明确的合规标 ，为TikTok在美国的发展在短期提供了稳定的政治预期。TikTok同时积极回应了数据安全与透明度等方面的监管要求。但在中长期，民主党在2022年中期选举与2024大选面临的压力较大，若共和党控制国会或特朗普重新上台则TikTok运营的政治风险将显著提升。

图 TikTok在美监管与政策动向时间

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

第三章 估值和国内外主要竞争者

3．1 概念股综合财务分析和估值方法

抖音概念股是指哪些和抖音公司有合作或者是抖音公司供应商的上市公司，这些公司的股票因为和抖音有着一定的关系，所以它们被称为抖音概念股。

对抖音子公司或抖音相关的公司的估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

字节跳动综合新闻指数由资讯指数、社交指数、研报指数和搜索指数加权计算得出，反映该关键词的综合热度。当指数发出异动信号时，该关键词值得重点跟踪。

图 字节跳动综合新闻指数

资料来源：千际投行 资产信息网 iFinD

3．2 TikTok拥有独特的算法机制

图 TikTok的螺旋上升流量分发机制示意图

资料来源：千际投行 资产信息网

对于TikTok，我们主要关注其中的两大算法：流量池算法机制和作品分发机制。

（1）流量池算法机制

TikTok推荐算法遵循螺旋上升机制进行流量分发，不断使优质内容最大化曝光。TikTok首次曝光的流量范围在300左右，若视频在这个范围内非常受欢迎，算法将根据一系列指标将其推送至下一级流量池，通过提高用户留存率与用户每日在TikTok花费的总时间达至增加DAU的目的。

TikTok流量池算法根据点赞数、评论数、用户平均视频播放时间和用户是否播放视频四个指标对视频进行评分。简化后的具体公式为：分数＝预计点赞数＊实际点赞数＋预计评论数＊实际评论数＋预测用户播放时长＊实际用户播放时长＋预计是否播放＊实际是否播放。

此外，TikTok流量池算法还受用户交互、视频信息、设备和账户设置三个维度的数据指标影响：

图 TikTok 流量池算法的影响因素

资料来源：千际投行 资产信息网 PocheDigital

（2）作品分发机制

创作者上传作品之后，作品在TikTok内部经过一系列流程的筛选、匹配，最终分发给用户。TikTok的作品分发机制依次由审核机制、机器消重机制、特征识别机制和人工干预机制构成。审核机制通过机器与人工两层检测对违规内容进行处理并封禁相关账号；机器消重机制对上传视频画面与平台现有视频画面进行比对，若发现重复度较高则视频仅会进入低流量推荐池；特征识别机制将对视频内容与标题进行分类标签并匹配相应的用户人群；人工干预机制则用于弥补机器审核的漏洞。留存率推荐信息流中视频质量其他因素用户互动创作质量点赞与评论完播率与播放时间发布率创作者留存率创作变现率直播社交兴趣地点。

图 TikTok作品分发机制示意图

资料来源：千际投行 资产信息网

TikTok与其他网站／App推荐算法的主要区别在于本地化程度、完播率、粉丝依赖度三个方面。TikTok推荐机制针对不同国家与地区的不同语言进行优化，确保消除用户与创作者之间的语言隔阂；同时，作为专注于短视频的平台，TikTok显然更依赖于完播率，并由此带动留存率的提升；同时，在流量池算法机制下，更多相对优质的内容被确保进入大众眼中，而不必依赖于现有的粉丝基础。

图 各网站推荐算法对比

资料来源：千际投行 资产信息网 腾讯媒体研究院公众号

3．3 风险提醒

产业政策变化风险

推荐公司业绩不及预期的风险

经营不达预期风险

行业竞争风险

新技术发展不及预期的风险

隐私数据保护不及预期的风险

优质内容供给不及预期的风险

疫情波动风险

宏观经济波动风险

3．4 竞争分析

短期来看，TikTok面临来自快手、Likee、Instagram等互联网公司的竞争压力

根据2021Q2月活跃用户数据，我们可将海外短视频独立应用划分为三个梯队：TikTok凭借10亿的MAU处在第一梯队，而第二梯队则是由中国出海App Kuai、SnackVideo和Likee构成；印度政府封杀TikTok后，印度本土涌现了大量的短视频应用，在人口红利的作用下MAU均维持在3000万左右，与美国短视频应用Tiller、Dubsmash同处于第三梯队。除了上述短视频独立应用，YouTube、Instagram和Snapchat也在TikTok的启发下纷纷布局短视频赛道，主要通过以主APP里内置短视频功能的形式相继推出了YouTube Shorts、Instagram Reels及Snapchat Spotlight。

图 海外各大短视频应用月活跃数据

资料来源：千际投行 资产信息网 太平洋证券

但不同于TikTok呈现全球市场遍地开花的局面，上述短视频应用由于种种原因普遍只在某些市场有一定用户体量。因此在结合用户数据和主要覆盖国家后，我们认为目前能够对TikTok用户进一步增长产生一定威胁的主要包括：

（1）快手旗下短视频App Kuai和SnackVideo。据晚点LatePost消息，快手2021年准备超过50亿元预算支持海外业务的发展，重金之下Kuai和SnackVideo用户数据增长强劲，据快手2021Q2财报披露，其海外市场短视频月活跃用户已达1．8亿。其中，Kuai主要针对以巴西和墨西哥为代表的拉美市场；而SnackVideo则深耕以印尼和巴基斯坦为代表的亚洲市场。

（2）欢聚时代旗下短视频App Likee。据欢聚时代2021Q2财报披露，Likee全球月活跃用户受印度市场封禁影响缩至0．92亿，但仍凭借精细化本地运营和AI赋能深耕俄罗斯和印尼市场。

（3）YouTube、Instagram及Snapchat中附加的短视频功能。以Instagram及Snapchat中附加的短视频功能Reels和Spotlight为例，Reels前期主要在巴西、德法市场试水，但反响一般，转折发生在2020年TikTok在印度和美国市场相继受挫后，Reels抓住机会迅速进入美印市场，在印度上线第二天拉动Instagram日下载量首次突破百万；据Snapchat2021Q1财报披露，其短视频功能Spotlight全球月活用户已达1．25亿（主应用MAU近5亿），渗透率已达近25％。

图 TikTok及其竞争者

资料来源：千际投行 资产信息网

长期来看，海外短视频市场仍存在巨大潜能，TIKTOK用户增长空间巨大

4G普及率上升加速短视频渗透，海外短视频市场还存在巨大潜能。2017年起，国内市场在快手和抖音的推动下刮起“短视频风暴”，至今为止国内短视频渗透率已达到85％以上，不可否认的是，国内4G技术的普及也极大程度上助力了抖快的发展。当前国内市场4G普及率已达到90％以上，而东南亚、中东欧、中东及拉丁美洲等国家4G普及率还有进一步提升空间。此外，上述国家大多与中国交好，外部政治环境较也较为利好TikTok出海。从规模上看，上述国家的互联网人口总数达到15亿＋，参考中国短视频渗透率，海外短视频市场还存在巨大潜能。

图 不同地区短视频渗透率对比

资料来源：千际投行 资产信息网 CNNIC 太平洋证券

短视频优势明显，全球市场将迎来短视频时代。短视频在全球市场的兴起其本质原因是从图文时代到短视频时代的进化。相较于图文，短视频搭配各式滤镜、模板和挑战类活动可以给用户带来更多感官上的刺激，因此我们认为海外市场大概率会延续国内短视频渗透率提升之路。

图 国内外图时代到短视频时代

资料来源：千际投行 资产信息网 太平洋证券

创作者激励将推动内容生态进一步丰富，TikTok有望在更多用户层破圈。相比国内，TikTok创作者生态建设还不够成熟，平台内主要以才艺、美食、运动及搞笑视频为主，用户也主要集中在Z时代用户。未来TikTok提供的创作者激励和平台达人变现路径的进一步完善将吸引更多垂类创作者入驻TikTok丰富内容生态，推动TikTok进一步破圈，同时算法推荐也会更加精准，向用户推荐更多他们感兴趣的内容。

因此，考虑到目前海外短视频市场仍在上行，TikTok目前处于行业领先地位，在参考Facebook在各个市场的DAU渗透率和抖音在国内市场的DAU渗透（60％＋）后，我们测算TikTok长期DAU有望达到10亿，目前仍有近一倍的增长空间。

图 TikTok中长期全球DAU预测空间

资料来源：千际投行 资产信息网 太平洋证券

第四章 未来展望

元宇宙从概念到应用落地需要渐进发展完善的过程，其过程也会带来企业端估值端的波动。元宇宙产业链不会是昙花一现，基于庞大用户参与、产业链上下游联动有望助推其成为经济发展新引擎。科技向善中推动元宇宙的发展，以用户为中心，赋能Web3．0价值互联网的社会与商业价值。

2022年元宇宙推动VR的快速发展，中国字节跳动旗下的Pico以及美国的Meta均将处于主导地位，2021年是AR／VR头显市场继2016年后再度爆发的一年，相较于5年前，从硬件设备、技术水平、内容生态、创作环境上来说，相较五年前已有大幅度的提升，行业生态更加健康，产业基础更为牢固。受到元宇宙概念的推动，2022年－2023年Pico VR产业链红利可期。中国VR头显有望从2021年的143万台增至2022年的297万台（同比增加108％），企业端Pico VR出货量有望从2021年50万台增至2022年180万台，消费级VR硬件快速发展助力元宇宙进展再下一城。

图 2020－2025年中国VR市场出货量一体机（万台）、同比增速

资料来源：千际投行 资产信息网

我们认为，移动手机的普及助推移动互联网红利，下一代移动互联网有望在VR／AR的硬件的发展带来新展望，元宇宙是否承接下一代价值互联网，自上而下看政策护航，自下而上看企业端的投入，中国字节跳动、腾讯、网易、百度等企业均在通过硬件、平台、算力、内容等多维度进行投入与探索，2022至2023年字节跳动产业链红利以及其旗下的Pico产业链红利可期。

Cover Photo from Bytedance Website

       原文标题 : 2022年字节跳动研究报告