今年在ChatGPT火爆出圈的同时，Palantir作为一家大数据公司，也靠着只有官宣和试用、连变现模式还没有的AI产品，迎来了底部三倍的行情。尽管在大数据领域，因为帮助定位抓捕本拉登而名气响当当，但这家年收入不足20亿美元的“神秘”公司在社会、资本市场上都饱受争议：数据收集与处理是否合规？未来能否持续赚钱？

Palantir的总营收中，政府尤其是军方贡献占比近一半。但政府客户的游说等转化成本非常高，并不适合规模化的变现。因此上市之后，Palantir主要讲的就是“提高在商业市场渗透”的资本故事。但2022年随着经济预期向下，企业砍Capex导致IT支出缩水，使得Palantir在去年下半年的商业拓展也并不是很顺利。“增长下滑以及不确定性”使得Palantir的估值泡沫迅速破灭，一度跌至只剩125亿，只有上市之前公司估值的一半。海豚君认为，“增长不确定性”源于Palantir的产品定制化属性更重，拓客缓慢，实际上并不具备SaaS公司的“易扩展”优势，因此直接对标SaaS公司的估值水平其实并不合适。

但今年AI新一轮技术浪潮开启，恰好处在风口的Palantir，能否凭借硬核的AI产品（AIP），打破原先在商业市场的渗透瓶颈？市场对这部分的预期有多少已经明确定价了？接下来海豚君将深入研究Palantir，着重讨论这些问题。本篇为Palantir研究上篇，主要梳理Palantir的发展历程、业务模式以及当下的投资逻辑。下篇则围绕经营能力的对比分析（与企业市场的竞对Oracle、Splunk），以及合理的增长预期假设，评估Palantir的合理价值。

以下为详细分析

一、神秘的国防“利刃”是如何炼成的？Palantir是一家大数据公司，基于知识图谱技术，提供数据集成、搜索、管理、协作等大数据功能。从终端体验来看，它的产品特点在于能够提供安全访问，清晰的展示数据关系图，以及一个用户友好的UI界面。

目前Palantir的产品主要包含四大平台，Gotham、Foundry、Apollo以及今年推出的AIP平台。四个平台定位清晰，面向终端客户的分别是Gotham（政府客户）和Foundry（非政府客户），Apollo是为了自动更新、修复、监控功能模块而推出的支持平台（收费相对较低）。除了AIP是刚推出没多久还没有变现外，目前主要变现的产品Gotham和Foundry，创造的收入占比目前为1:1。

Palantir上市于2020年末，正属全球大放水时期，加上木头姐的名气加持，上市没多久股价就水涨船高，一度翻了四倍。因此在资本市场，也是很多散户关注的热门股之一。不过在上市之前，Palantir就并非默默无闻的小公司，尤其是技术实力，早期被美国情报局CIA认可并通过旗下基金In-Q-Tel进行了投资。

1）Palantir不是从0开始的技术公司。创始人团队中的一位“灵魂人物”——Peter Thiel，原PayPal创始人以及Facebook早期投资人。PayPal创始人的二次创业，已经足够吸睛。2）成立后的Palantir有两次声名鹊起。一个是在2011年协助美国政府成功抓捕本·拉登（识别出某个别墅的数据表征异常，比如连基本的生活垃圾都没有，从而锁定本拉登位置），另一个则是2009年发现了前纳斯达克主席伯纳德·麦道夫的庞氏骗局。这样的华丽操作，也体现了Palantir最擅长的两个应用领域——反恐情报分析、金融欺诈识别。前者是Palantir的立身之本，后者则帮助Palantir在向商业机构客户拓展时，摩根大通等一些银行客户成为Palantir进军商业的第一批客户。

但相比于企业客户，早期政府以及军队方给Palantir带来的合同更多，并且也赋予了Palantir极高的技术背书（比如摩根大通的合作就是纽约警局从中推介的）。那么Palantir是如何具备在政府部门的竞争优势的呢？这样的优势是否有较高的壁垒？

——先上结论，海豚君认为，重视技术（人才）+高度定制的产品服务+极高的游说转化成本，共同构筑了Palantir在政府业务领域的护城河。

1、神秘的技术实力Palantir常年给美国情报局（CIA）以及政府和军方提供服务，因此说起它，外界的第一感觉就是“神秘”。由于产品深度定制，因此技术实力具体咋样，也不适合与其他同行直接横向对比。但自从成立以来，越来越多的政府部门选择Palantir作为它的大数据分析软件供应商，再加上本身情报局对数据处理要求非常高（大量的非结构化、碎片化数据），在CIA决定自建内部系统之前，旗下的风头基金In-Q-Tel还参投了Palantir，这都为Palantir的技术实力做了强有力的背书。那么Palantir是如何炼造这样的技术优势的呢？或许可以从它的发展历程来感知一二：

（1）技术来源：创始人Peter Thiel将PayPal的欺诈识别技术带来了Palantir，奠定了Palantir的技术基石。PayPal在2000年初，数据处理分析的技术绝对是走在全球前列的。因此由PayPal的反欺诈技术作为技术基石，Palantir就已经算是站在巨人的肩膀上了。

（2）市场切入：如果再具体的说，PayPal给Palantir带来的真正能力，是多源异构数据的处理分析能力，即如何从一大堆碎片化数据中找出相关性，有效分析后给出有价值的信息，而这种技术非常适合应用在情报分析工作中。当时911事件刚发生，美国乃至全球都处于反恐情绪最高峰的时期，因此2003年Palantir选择在这个垂类正式进入市场。

（3）人才激励：除了打造神秘感（情报分析），Palantir主要是是靠着无上限的股权激励，来吸引着全球顶尖技术人才的加入。Palantir上市并没有发新股融资，而是采用直接上市DPO的方式，因此上市之后也就没有股东限售期之说，资本市场流通的股份来自于公司上市后员工售出手中的部分股权。此外，公司每年股权稀释大约5-10%，用于高管和员工的股权激励、增发融资等。但这样的薪酬方式，对于中小股东来说，就并不友好了。不过好的迹象是，公司的SBC费用绝对额正在逐季减少，随着收入的增长，SBC占总营收比重快速下滑至20%左右。

在上述（1）-（3）作用下，Palantir依靠自己的技术实力，客户群体逐步向美国军队、国土安全部等国防部门、联邦调查局、警局渗透。截至2020年上半年，光军队就贡献收入7880美元，占总收入比重达到16%。

2、高度定制但成本昂贵的产品服务和其他大数据分析软件相比，Palantir的一大特点就是“贵”。这不仅源于它的产品是高度定制化，还因为Palantir与客户的合同报价中包含了维护、培训的费用（因为定制化的产品，所以这两块服务少不了），因此整个产品包的价格就显得更高。能够轻轻松松够得上这个门槛的，也就只剩下政府以及各行各业的龙头企业了。

下图为Palantir的早期报价结构，可以看到整个产品价格包含了软件授权费、维护费、培训费以及一些专业服务费用。例如，客户可以选择以14万美元一个Gotham服务器核（最小的服务器安装选项。一般一台服务器CPU拥有少则单核，多则48、64个核）的价格来购买永久性的授权（本地部署），也可以选择以每个月单核7000多美元的价格订阅Gotham的云服务授权。此外，还有几百到几万美元不等的年度维护费用、培训费用以及专业服务费用。

相比而言，市场上提供类似大数据分析服务的软件平台，单位报价一般在几千到几万美元/年。而根据Palantir财报数据计算，2022年平均每个客户年均付费在已经达到630万美元/年，其中每个政府机构年均付费超1000万。

虽然价格不美丽，但过硬的产品质量，加上全方位的服务，对于日常面积大量复杂信息的情报局以及其他国防部门来说，反而是非常关键的。从2005年Palantir拿到CIA的第一个合同单子开始，美国的国防部门就一直依赖Palantir的产品和服务。一个小插曲可以体现Palantir的产品服务如何完善。2015年美国陆军想要尝试自主开发情报分析软件，在对外招标时故意排除了Palantir。

Palantir先是抗议，抗议无效后，于2016年向联邦法院起诉美国陆军违反了1994年的《联邦采购精简法案》（美国政府部门必须优先考虑目前现有可行的商业软件，而非定制开发），当年联邦法院判决Palantir胜诉。因此当2018年美国陆军重新对外招标时，Palantir意料之中的击败了对手Raytheon（一家美国大型国防工业承包商），重新获得了陆军的合同。

因此这种“保姆式”的定制化产品服务，政府部门的依赖性只会越来越强，切换的成本也会更高，这让Palantir在政府业务上建立起了一个高高的壁垒，短时间内竞争对手很难顶替掉它。

3、极高的客户转化成本

那么最初Palantir到底是怎么从无到有的搭上政府这条线的？这自然少不了渠道建立过程中，必须要花的游说成本。虽然早期Palantir并没有专门的销售团队，创始人Alex一直自诩自己家的产品足够优秀并不依赖销售人员。但拿下政府客户，需要拉拢一些中间政客进行传话，这里的成本并不亚于搭建一支销售团队的费用。而由于Palantir的产品一直偏定制化，因此哪怕后来Palantir在渗透商业机构客户的时候，仍然需要较高的营销支出，直到目前，销售费用率仍然维持在35%以上的水平。

二、增长被质疑，看好的声音寥寥

尽管技术领先，壁垒坚硬，但Palantir上市之初，机构对Palantir的估值谨慎居多，大多给的是“中立/持有”评级，目标价相比于IPO之前的260亿估值，并没有多少溢价。

但公司却给自己画了一个大大的“饼”。在招股说明书里面，Palantir预估潜在市场规模（TAM）超过1000亿美元。1）政府市场按照政府各项支出的5%来算出630亿的市场；2）企业市场按照6000家客单价为930万美元的企业数来计算出560亿的市场最终合计1190亿美元的总规模，按照2022年Palantir总营收19亿美元来看，目前Palantir市占率才刚达到1.6%，似乎增长的空间还非常广阔。

但海豚君认为，Palantir的增长之路可能并不是它自己想的那么顺畅。在不同的市场上，Palantir面对的问题也不一样。具体来看：

1、政府市场：总规模增长不确定虽然Palantir在国防IT软件投入上，护城河够宽，但政府需求也自带天然的bug：

1）一国的政府预算变化往往与政治因素挂钩，比如国际局势、当政党派偏好等，对潜在市场需求很难做长远期的预测和规划。以美国国防支出举例，近30年规模维持在6000～8000亿美元区间，除了有特别的国际扰动，整体规模变动呈现比较鲜明的党派偏好。比如民主党派的奥巴马执政期间（2009～2017年），国防预算逐年下降；而在共和党派的特朗普执政期间（2017～2021年），国防预算年均增幅达到了5%。近两年虽然是民主党派的拜登执政，但因为俄乌战争以及中美大国对抗带来的一些影响，拜登政府明确表示近几年并不会减少国防预算，因此国防预算才没有按照往常惯例逐年下降。

2）涉敏信息的处理上，很难跨国拓客

在面向国际政府市场上，拓客上还有更多的问题。由于国防安全领域大多为敏感数据，因此Palantir能够转化的美国本土之外的政府客户也并不多，目前来看主要是与美国政府利益绑定的英国政府，除此之外，就是法、德等西方国家的一些非国防政府部门或组织。

但今年，法国国土安全总局（DGSI）在与Palantir 2019年签订的4年合同到期后选择替换了供应商，改成Cybergem Chapsvision和Blueway，这两家公司一直密切与法国政府合作。据悉，此番更换并非Palantir的产品原因，而是出于政治安全诉求，法国政府一直希望涉及国家安全的敏感数据能够在本国软件上运行，哪怕付出的成本更高（Palantir收费1000万欧元，替换的法国公司报价4000万欧元）。因此无论是有本土关系优势的美国，还是国际政府，尽管每个部门的合同额比企业更可观，但能够给Palantir带来的收入增长实际上不确定性都很高。

2、企业市场：市占率提升并不容易

虽然Palantir在政府端建立了较高的优势，但资本市场更关注Palantir在企业端能否同样横扫千军。商业市场中，企业对大数据的处理要求，肯定是要低于政府情报部门的。但在同等满足技术要求的基础上，企业一定会比政府机构更加考虑性价比、兼容性的问题。在进军商业市场上，Palantir于2016年推出了专门面向企业客户的产品——Foundry。Foundry在整体上偏定制化的基础上，具有融合外部第三方的软件的功能。但缺点是基础价格比Gotham（政府版）更贵，这让Palantir没有显著优势的企业市场上，横向对比起来会更加惨烈。

（1）定制化：相比于其他竞品，Palantir的多源异构数据处理能力，使得Foundry可以深入企业客户的生产、管理等各个环节的数据，处理分析后，然后再根据企业的需求灵活开发上层的应用。

（2）兼容性：公司可以将其他细分领域的数据分析产品作为模块，接入到Foundry平台，比如ERP、SAP。此外，尽管客户的平台多为定制化，但Apollo平台能够实现功能变动的统一更新，而无需每个客户逐一调试。

（3）价格高：上文提到，Gotham的基础报价一个永久授权的服务器核价格为15万美元，单月7000美元，如果需要48核，意味着全年400多万美元的费用。但Foundry的基础报价是每套10万美元/月；如需多套，则每增加一套的费用为5万美元/月。光内部买三套就需要花费240万美元，这意味着一个Palantir的企业客户每年会花近300万美元的支出用于内部数据分析管理上。

价格高且通用性有限，使得Palantir在商业市场渗透推进很慢，尽管公司宣称已经在十几个行业有了合作案例，但往往只有头部公司才有购买实力。对于中小公司而言，Palantir实在是太贵了！

三、拯救增长预期的新看点：AI

产品逆天，但不具备商业拓展性，是机构在Palantir上市时觉得“增长不确定下估值较贵”的核心原因。Palantir的管理层也逐渐意识到这个问题：1）一方面，正在不断尝试改变报价模式，推出更多通用性和兼容性的产品。2）另一方面，为了加强公司与客户之间的沟通（1、价格贵2、因为涉及数据安全问题，Palantir的负面新闻一直较多），Palantir在这两年也在不断投入壮大自己的销售团队（2021年上半年开始快速扩招销售人员）。

但海豚君认为，深入业务定制化正是Palantir现有产品的优势所在，如果一味地为了调整商业模式，而改变产品本身特色，打破重来做一个“普通”的标准化产品，反而得不偿失。

Palantir强在技术，因此如果遇到由技术而非商业模式引领的行业变革，Palantir更能脱颖而出，而这一轮的AI浪潮就是这样的一个机会。AI大模型说到底本质上还是数据问题，而对数据的清晰、处理、分析，恰恰是Palantir的优势。2023年4月底，Palantir正式推出新开发的AI产品，AIP（Artificial Intelligence Platform）。不过AIP平台的核心卖点不是Palantir自己去开发大模型LLM，更偏向于AI应用：

a．管控大模型学习敏感数据。首先，借助Palantir原本的处理（军事）敏感数据的技术优势，为政府、军方以及商业企业提供一个能够安全使用（训练、推断）目前主流AI大模型的应用平台。产品的核心特点是有效控制大模型学习和运行的数据范围（细化数据颗粒度、API接口定义哪些数据可以暴露给大模型），由于Palantir有处理深度细化的军事敏感数据经验，因此更擅长设置敏感数据的隔离防护，提供准确、合规的决策解析，避免出现违背法律、监管和道德的问题。目前随着AI应用的全球落地，针对AI合规、道德、隐私、监督方面的问题，用户们也是越来越关注。AIP的推出，正符合这样的需求趋势。

b. 平台的AI助手。和其他为客户提供软件服务的公司一样，AIP为两个面向客户的终端平台Gotham和Foundry提供了AI对话的入口功能，客户可以通过问答的方式，调用平台的模块和功能，降低平台的使用门槛。

截至二季度末，公司宣称，自AIP推出10周以来，一共有100多家机构，5000多人正在使用AIP，月环比增速50%。另外还在与300多家机构推进合作。目前AIP尚未进行商业化，Palantir现阶段的目的是让更多的客户参与试用。

至于何时进行收费和商业化？只能说暂时还没有时间线，需要随着产品的完善动态调整。Palantir的管理层认为还需要继续了解客户的需求来提供更多深入的服务，届时产品变现也是自然而然的事情，相信这个时间并不会太久。连商业化的timeline都没有给出，恰恰说明从5月AIP平台揭开面纱以来的这一轮上涨基础并不牢靠，更多的是情绪泡沫下，打入了太多乐观预期。虽然Palantir短期估值仍然不排除还有泡沫，但至少在AI浪潮下，Palantir确定性的握有一张入场票，因此海豚君认为Palantir还是具备长期跟踪研究的价值，尤其是在数据驱动商业的大方向下，研究Palantir对行业的发展进程会有较大的帮助。

下一篇海豚君将结合具体的财务经营指标，通过对比两家已上市（有详细经营数据）的大数据行业竞争对手（商业市场领域）Oracle、Splunk，对Palantir的经营能力、成长空间进行评估，并给出合理的估值判断。<此处结束>

       原文标题 : Palantir：被AI激活的“神秘”军事武器