大家好，我是海豚君！

在上周的策略周报中，海豚君借用简化的故事来带大家尝试理解了川普这场张牙舞爪、四处树敌的关税大棒，而川普凭什么敢于明着撕掉自己一手建立的贸易秩序、各种手段赖账？它有没有软肋？如何看待接下来的贸易战？

一、居民低杠杆，AI接力下个十年

川普敢于以一己之力挑战全球，一个很大的原因是后方国内经济（企业和居民）都比较稳健，自信度满满。

当下的美国，从美国家庭财富的角度，疫情后美国家庭财富加速增长，而且储蓄余额相对负债的偿付、覆盖能力整体性走强，当下美国居民的资产负债表整体是非常健康的。

而从企业的角度，AI时代，美国多数企业进入了新的资本开支周期，开始招人、圈地建数据工厂，生产力有进一步提升的希望。

但美国民间部门的繁荣，并不是没有代价的美国“特例”。美国疫后繁荣的代价是美国联邦财政巨额的赤字，以及日益攀升的付息压力。

大撒钱后，虽然美联储一直在回收货币（Tapering），但以M2除以美国的真实GDP来算的话，到去年四季度，美国GDP含币量”仍然在历史趋势值以上，而当下的美联储已经撤掉了Tapering。

疫情后美国企业和居民的杠杆率不断下降，但美国联邦政府的杠杆率是不断拉升的，去年四季度相比疫情之前的2019年四季度，美国联邦财政杠杆率整整提升了20个百分点。

（PS，一直喊降低国债负担的川普，其实回看第一任期（2017-2020年），由于减税，即使不考虑疫情的影响，联邦，美国的债务余额其实也是加速上升的。）

每年接近30万亿的债务、3.5-4%的借贷付息率，当下的10年期国债持续盘踞在4.5%以上，这让民主党时期的耶伦财长只能用借短用长的期限错配来倒腾资金缺口。

而新上任的共和党财长贝森特不愿意这么做，努力让国债融资回归到以长债融资的时代。只是目前10年期国债持续运行在4.5%-5%的区间，这样直接拉高长债占比，会让美国国债的付息成本长期结构性上升。

二、川普的软肋

所以这一轮看起来川普看起来张牙舞爪，四处出击，他的软肋，在海豚君看来同样明显：

a) 十年期国债收益率上升

2025年下半年川普更大力度的减税在即，财政缺口会再次拉大，而当下财政部TGA账户仅剩3000亿美金（合理水平应该是在7500-8500亿之间），也就是说美国财政部又到了一年一度大力卖债时。

而在川普和贝森特的举债久期结构下，10年期国债收益率在4%左右不降已经很难受，如果拉升到4.5%-5%，如果10年、20年或30年超长期国债，按照4-5%的利率大规模融进来，会毫无疑问结构性抬升美国的利息成本，是不能承受之痛。

但是恰恰10年期美债收益率在过去一周中从4%斗升到4.5%。虽然有传有日本银行爆仓，导致甩卖国债补窟窿。当被问及美债大跌是否为中国所为时，美国财长贝森特对表示，中国没有选择的权利，因为中国抛售美债，等于就是换成了美元，而换成美元等于创造了美元需求，与中国贬值人民币，对冲关税的目的冲突。

当然这个在海豚君看来，回答逻辑漏洞非常明显，外资官方机构持有的美债持续下跌的同时，黄金储备需求量持续上升，如果再叠加进去持续上涨的金价的话，黄金在全球央行储备中的占比持续上升。

事实上，无论是谁抛售的美债，美元、美债和美股同时下杀，自然会让人担心，美国这么耍赖，市场对美国资产的信用度会缺失，作为对比，之前中国国内政策大调的时候，早早被海外大行给了一个“不可投资”（“uninvestable”）的评级。而恰恰长期美债收益率的飙升，是这届要用长债融资的美国政府不能承受之痛。

b) 美国居民财富湮灭？

如果说，这两年国内的通缩环境教会了我们任何东西——薪资的通缩（失业、工资缩水），和资产缩水一样重要一样对居民的消费预期会产生重大影响。

与中国的居民财富大多在房产上类似，美国的居民财富大多是在股债等金融资产上，甚至养老金也是投了金融资产上，股债如果同时持续大幅度下跌，对居民当期支付能力和消费预期都会有重大影响，这对未来的经济预期显然不利。

c) 全球化的美国受益方——金融与科技产业

在海豚君覆盖的美国Mag 7中，海外营收占比普遍在50%上下，它们是过去美国自由贸易的绝对受益者，也是美国在留学旅游、知识产权等服务出口贸易顺差的具体体现之一。

可以想象一下，一旦关系恶化，日本、欧洲是否会借鉴美国对待TikTok的方式来，来对待欧洲的Google、Meta和亚马逊，至少反垄断、数字税等，或者限制全球化的美国金融企业在欧洲日本的投资？

而这些企业贡献了美股绝大多数的市值，当博弈开始泛化到这些美国金融和科技资产，美股是否还要进一步大跌？

而<a——c>放一起很容易就能看出来，川普在这场关税之战中，其实

第一，没有打关税持久战的能力——如果关税谈判变成了拉锯的持久战，不确定性让股市持续下跌，或谈判方持续博弈美债收益率，这对川普都是比较痛苦的事情；

而如果真为了制造业回流，让高关税常驻，引发供给侧滞涨，通胀高企同时美债收益率高企，居民购买力下降，反而得不偿失。

第二，没有对一半美国人和全球其他国家同时“开战”的能力。

而理性角度考虑，很难合理解释的事情也很难真正发生，这恐怕也是贝森特开始主导美国的贸易谈判、苹果等消费电子产业链从中美高关税中暂时豁免的一个关键原因。

但可以确定的是，正如2018年的贸易战，让美国两党凝聚了对中国基调的共识，这次是否也会逐步凝聚出关于全球贸易不公平的共识，而让美国越来越倾向于保守和重商主义 ，让接下来的两党无论谁主政，都会加速制造业的回流？

在这个过程中，中国作为一个特殊的资产类别，是否持续被针对？为了应对这一可能风险，海豚君近期会研究一下美股上市中国资产的退市，以及被美资限制投资的风险，以及可能的应对方法，敬请关注。

三、美股是抄是跑？

因为川普全球“开战”的最差情况，实际没有落地，且在供应链深度全球深度整合的消费电子和半导体链条上，短期也是豁免了（当然，川普威胁了，后面还有针对这些行业的特别关税），市场松了一口气。

目前看市场定价，标普500指数从年初到现在下跌了10%，但是2025年关税战之后，大行普遍把2025年EPS下调了10%左右，也就是说到现在为止的股价下行中，其实并无杀估值。

我们知道，在股价三重杀——杀业务、杀估值、杀逻辑中，杀业绩其实并不可怕，可怕的是杀估值，最最可怕是杀逻辑。目前虽然一直有人喊衰退预期，但标普500的定价非常理性，并没有杀估值。

当然这个定价的核心其实是有基本面的支撑——美国3月新增非农就业23万人，可以说非常漂亮，同时新增月环比增长0.25%，也是非常健康合意的增长状态。除此之外，CPI明显回落，甚至整体CPI环比-0.5%的增长，核心CPI也仅有0.06%的正增长。

或者换句话说，现在的美股市场，只是定价了关税给它们短期带来的EPS变化，但没有考虑关税万一变成的真正的衰退或者滞涨的话，从而进一步导致杀估值的情况。

而这一数据，其实还要看4、5月份关税政策真正实施之后的经济数据表现了，最怕的情况就是4、5月份的美股财报季中，广告主因为不确定性减少广告投放，上市公司纷纷放弃提供业绩指引，同时美国宏观经济数据变差。

因此，对于美股而言，海豚君认为，短期因为川普松口也许可以操作，但是时间稍微拉长一些，风险并未消除，投资美股，仍然要给自己留足安全边际。

四、组合调仓与收益

Alpha Dolphin组合上周无调仓，组合收益0.8%，跑赢沪深300 （-2.9%）、MSCI中国（-7.9%）与恒生科技（-7.9%），但跑输标普500（+5.7%。

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是78%，与 MSCI 中国相比的超额收益是86%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了1.81亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周Alpha Dolphin的组合中，被美国疯狂加关税，甚至可能退市的海外中国资产成了重灾区，股价持续回调，但由于美国对其他国家统一10%的关税，风险减少，美股资产整体修复。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：

六、资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓10只个股与权益型ETF，其中标配1只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前组合整体轻仓来应对关税不确定性，同时会密切关注优质资产可能跌出的安全边际。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、本周重点：

假期归来，港A资产进入一季度业绩发布期，同时部分美股也进入业绩季，当下一季度业绩或许已不重要，更多是看企业如何在关税不确定性下，展望接下来的业绩，以及如何应对可能的关税风险，并关注这些指引，如何影响资金的风险偏好。

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       原文标题 : 灭霸响指高举轻落，市场戳到川普的软肋了？