资本侦探原创

作者 ｜ 李婷婷

国内新造车企业中，终于有了一家能赚钱的公司。昨日晚间，受理想净利转正这一利好消息的刺激，理想盘前一度涨近10％。

这是理想开启量产交付之后，交出的首份完整年度成绩单，其一路创下了国内新势力的许多记录：最快实现正向毛利，最快实现累计交付破四万，率先做到了净利转正。

但即使有净利转正这一利好消息刺激，开盘后理想迅速转跌，在昨日美股新能源汽车集体走低的背景下，蔚来、理想汽车均跌近10％，小鹏汽车、特斯拉均跌逾8％。事实上，长期关注汽车领域的高瓴资本在2020年四季度末已清仓了其所持有的新造车企业蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车的股票，原因是三家公司股价去年均大幅上涨，市值明显过高。

而放到新能源汽车内部横向比较，理想汽车目前市值232．21亿美元，比小鹏汽车还差40亿，虽然其2020年交付量比小鹏还高了5000余台。

这不免给人一种“理想丰满，现实骨感”的错觉，财报数字向好的同时资本待遇却没有“跟上”。

有部分原因恐怕在于理想的增程式技术虽获得了用户给予实际需求的买单，但投资者却认为这一技术必将更新换代。不过关于增程式的理念，或许正在理想内部发生变化——

在2020年第三季度的财报会议上，理想汽车CEO李想明确表示，在400kW的快充技术成熟前，不会推出纯电动车型，“增程式技术在大型SUV、MPV上的应用具有5－10年的优势。”但理想汽车联合创始人兼总裁沈亚楠在Q4财报后的电话会中表示，理想汽车同步也在加快纯电平台的研发和车型的推出，预计2023年推出纯电车型。

而外部的新压力接踵而至，无论是宏观层面对于科技股和新造车概念泡沫的打压，还是微观层面特斯拉的诡牌、传统车企的不甘、科技巨头的摩拳擦掌，混战时代即将来临，理想面对的也将是一个充满变数的新江湖。

       理想盈利背后

此次财报中，理想的营收及销量表现也都不错：

2020年Q4，理想实现交付量14464辆，环比增长67％，创下季度交付量新高，2020全年交付量超3．2万辆。不过，理想预计一季度交付量在10500辆和11500辆之间，将出现环比下降。

2020年Q4，理想实现营收41亿人民币，环比增长65％，2020全年总营收达到94．6亿。

财报的最大亮点，是其终于实现了正向净利润。

2020年Q4，理想实现净利润1．08亿人民币（Non－GAAP下净利润1．15亿人民币）；2020年全年，理想净亏损1．51亿人民币（Non－GAAP下净亏损2．81亿人民币）。

结束了漫长的亏损时光，理想完成了第一次季度性的自我造血。这其实并不意外，一直以来理想的盈利能力都走在国内新造车行业的前列，并且在上一季度，理想就已经实现了Non－GAAP下的净利转正。

同时，理想的资产表现稳定，截至四季度末，理想经营现金流为18．2亿人民币，较上季度末增长95．9％；理想自由现金流为16．0亿人民币，较上季度末增长113．2％。

理想发布财报后盘前的大涨，足以说明投资者对其盈利能力突破的热情反馈，但同时因为“净利转正”这一消息过于亮眼，使得市场忽视了其财报中的一些隐忧。

2020 Q4理想的毛利率出现了下滑：

2020年Q4，理想实现毛利7．25亿人民币，环比增长45．9％ ，但毛利率从19．8％下滑至17．5％，汽车销售毛利率从19．8下滑至17．1％。

毛利绝对值的增长，得益于销量的扩大，但与此同时理想毛利率却出现了超过两个百分点的下滑。财报中解释，毛利率下降的原因在于来自供应商的一次性返利下降。

这很难不让人对理想在供应端的话语权提出质疑。现阶段，理想的价值亮点之一就在于其相比之下更出色的盈利模型，这得益于增程式路线中整车制造成本的降低，但是，如果理想在控制供应端上的能力有所欠缺，则一定程度上将影响其盈利能力的进步空间。

当然，毛利率两个点的下降不算夸张，理想的毛利表现依旧跑在行业前列。但在下一份财报中，毛利率是否还有提升空间，供应端成本是否会上升，这一点值得持续关注。

那么，在毛利率下滑的情况下，理想是如何实现净利率转正的？

一如既往，理想的秘诀是“省钱”。在新造车烧钱大军中，理想一直都是最“抠门”的那一位，即使目前理想账上现金流越老越多，但其对费用的管理依旧严格。

2020Q4，理想研发费用为3．7亿元，研发费率降低至9％；销售及行政费率为4．3亿元，销售及行政费率降低至10．4％。

相比起上个季度，理想经营费用的绝对值保持上涨，财报中称这是因为下一个车辆模型的研发、营销促销活动的增加，以及相关员工人数的增加。

但是，与整体营收规模的快速攀升相比，理想不论是在研发上还是在市场活动上似乎都没有增加太多预算，叠加上股份制薪酬费用的大幅下降，使得理想整体的经营费率27％大幅下降至19％。

理想净利转正还得益于利息收入及投资收入的上升，这一项目在Q3的收益为7026万，在Q4上升至1．7亿，而理想Q4季度的净利润为1．1亿。

因此，理想净利润转正的突破，主要是得益于其对经营费用的严格把控，以及利息及投资带来的大量额外收入。但更能反应理想造车环节的成本管理、效率管控的毛利率，实际上却出现了下滑。

当然，从中也能解读出许多利好的方面，比如理想在没有大额投入市场营销的情况下，依然实现了销量的大幅攀升，比如理想极其讲究效率经营风格，还比如随着规模效应增强还可能进一步分摊成本与费用。

但只靠缩减开支与更高的投资收益，来抵消毛利水平的下跌，并不是一个长久之计。理想的盈利能力究竟是否真的实现了自我造血的突破，还需要下季度财报来检验。

未来充满变数

如果只看财报，理想的表现一直都算得上新造车“优等生”。但似乎，资本市场对这类“省钱”的企业一直都不感冒。

业内提到理想的创始人李想时，除了被津津乐道的“抠门”式经营风格外，还经常提及其务实的理科思维、产品经理式的造车思路。从实用的角度看，理想ONE当然算是一个优秀的车辆产品，其用最简单的方法，切实地解决了现阶段的里程焦虑，并且对企业来说能直接带来成本的压缩。

但在投资人的眼中，增程式路线始终是理想的“原罪”，在未来终将被淘汰。这其中产品逻辑与投资逻辑的差异，使得理想在销售市场与资本市场遭遇两重天，甚至一度逼得李想在公共场合爆粗口。

另一方面，在新经济浪潮中，投资人享受着大量烧钱、扩张规模带来的企业价值膨胀，理想对研发费用、市场费用的严把控，一定程度上会造成对其规模扩张能力、技术竞争力的质疑。

如何营造想象力，可能是让务实的李想非常费解、但又不得不正视的问题。对此，李想在一封内部信中给出了答案，称在接下来的十年，理想汽车会选择两条路线并行：

以城市纯电、长途发电为用户价值的增程电动平台（充电宝）；

十分钟补充300－500公里续航的400千瓦超快充的高压纯电平台（超级充电器）。

财报电话会中，理想透露了纯电车型的消息，称该款车型将会在2023年上线。在此之前，理想按计划还将于2022年推出一款全尺寸增程式SUV。

大势所趋之下，出于对未来多种可能性的布局，理想不得不推进纯电项目。但是，这又将带来许多新的问题。

理想ONE在销量市场如此受欢迎，增程式是一个核心原因，也是理想现阶段区别于其他新造车企业的差异点。那么，在纯电计划中，失去了增程式这一差异点的理想，还有什么独特的竞争力——和特斯拉比拼品牌力？和蔚来比拼用户服务？和小鹏比拼续航？还是和比亚迪比拼性价比？纯电项目中，理想还将失去增程式电动车独有的成本优势，又将如何平衡成本与盈利？毛利上的优势会不会因此被抹平？

内部信中，李想在最后提到理想汽车要比拼的是综合实力，但要把握综合实力强劲与产品特点不突出之间的界限，极其考验理想资源、技术、资金、营销等多维度上的能力。

现阶段，理想的纯电计划发展已经落后一步，且缺少独特的竞争优势，快充技术还有待发展与对比，跳出增程式的困境后，理想可能又将陷入一个新的困境。

未来并不轻松，但李想已经有了初步的规划，他为理想汽车制定了一个发展时间表，并且找出了用户定位、需求、价格区间、品牌定位及使命：

用户：家庭用户

用户需求：自动驾驶的专属空间

价格区间：15－50万

品牌定位：豪华智能电动车

品牌使命：创造移动的家，创造幸福的家。

在李想设想的未来中，2025年要拿到中国智能电动车20％以上的市场份额。这一任务虽然艰巨，但在未来三年的时间里，里程焦虑被彻底解决的可能性并不大，切中消费者需求的产品在市场上更易被接受，理想依靠增程式产品完成这一目标，并非没有可能。

但是，在资本层面，要让投资者相信理想是一个能在十年后、二十年后依然有未来的企业，理想可能还要思考如何在纯电计划中找到差异化竞争力——当然，即使不讨好资本，理想也可能被消费者养活得很好。