第一章 财团发展情况

蒂森克虏伯（ThyssenKrupp）财团是德国最大的垄断资本财团之一。以最大的媒钢垄断组织蒂森公司为核心，与三大银行（德意志银行、德累斯顿银行、德国商业银行），以及奥本海姆私人银行有密切联系。业务范围有钢铁、煤炭、造船、机车制造、运输、贸易和金融等。所属大垄断企业主要有70多家。与其他财团共同控制的企业有：曼奈斯曼钢管公司，鲁尔煤矿公司和布洛姆造船公司等。在国外有许多跨国公司。

核心企业蒂森公司由奥古斯特·蒂森（August Thyssen， 1842～1926年）于1871年4月在鲁尔创办。1890年奥古斯特·蒂森在德国的杜伊斯堡建立了第一座自己的采煤与炼钢－轧钢联合企业。到第一次世界大战初期，该公司已经发展成为欧洲最大的采矿、冶金联合企业之一，其拥有煤矿、铁矿、钢铁厂、机器制造厂、运输公司、军火企业及商业企业等，形成了所谓的“蒂森钢铁大王”。

奥古斯特·蒂森死后，其子弗里茨·蒂森于1926年继承父业，他将一些兼并进来的公司组成联合钢铁公司，从而在德国冶金工业中取得了统治地位，同时弗里茨·蒂森作为联合公司的监事会主席掌握了巨额股份，他也切实成为了当时德国的垄断资本家，被称为“鲁尔之王”。在第一次世界大战后的魏马共和国统治时期，蒂森企业的生产规模和资本积聚又有了新的发展。到二战前夕，蒂森所控制的联合钢铁股份公司已经占了德国煤产量的25％、焦炭产量的20％、生铁产量的38％和钢产量的40％。

1953年，作为联合钢铁股份公司的延续，蒂森冶金股份公司重新正式组建，同时它兼并收买了许多其它钢铁企业，可谓又获巨大发展。蒂森公司的所有钢铁企业都集中在两个独立的股份公司，即蒂森钢铁股份公司和蒂森特殊钢股份公司，在这两个公司的名下还有数以百计的大大小小的子公司分布在国内外。到20世纪60年代中期，蒂森公司已经成为欧洲最大的粗钢生产商，在世界上则排名第五。

1983年，蒂森钢铁公司从蒂森集团中剥离出来，同时，该公司与克虏伯钢铁公司进行合并谈判，不过当时并没有最终形成联盟，但是二者在马口铁、不锈钢等领域已经展开深入合作。截止到二者合并前的1998年9月30日，蒂森钢铁集团的钢铁雇员达到了39000人，年销售额为155亿马克。

1999年，克虏伯和蒂森宣布全面合并，形成蒂森克虏伯股份公司，同时，它也成为世界上最大的钢铁制造企业之一。由于有着同样深厚的底蕴，二者合并后可以继续发扬公司传承下来的优良传统。

第二章 商业模式和收入模式

蒂森克虏伯是一家国际性的集团公司，主要由独立的工业和技术企业组成，员工约10万人。在2020／2021财年，该公司在56个国家的销售额达到340亿欧元。其业务活动主要分布在六个领域：材料服务，工业零部件，汽车技术，欧洲钢铁，海洋系统和轨道。

在广泛的技术知识的支持下，这些企业开发出具有成本效益和资源友好型的解决方案，以应对未来的挑战。约3600名员工在全球78个地点从事研发工作，主要涉及气候保护、能源转型、工业数字化转型和未来出行等领域。蒂森克虏伯集团目前拥有约18100项专利和实用新型。集团以蒂森克虏伯为品牌，以创新的产品、技术和服务创造长期价值。

2．1 材料服务领域

蒂森克虏伯材料服务是西方 （欧洲和北美）最大的独立材料分销商和服务提供商。产品范围从高质量的起始产品和（原材料） 到技术服务和智能解决方案，以实现更可持续的数字化供应链。

图 材料服务业务主要指标

资料来源：资产信息网 千际投行 公司财报

蒂森克虏伯材料服务是西方（欧洲和北美）最大的独立材料分销商和服务提供商。为来自各行业的客户提供广泛的服务，并通过与供应商的多源合作方式，持续努力以确保强大的交付性能。业务范围从高质量的材料和原材料到通过自动化智能流程开发的技术服务，延伸的供应链，仓储和库存管理。

遵循“材料即服务”的战略，服务是其不断发展的核心。公司认为主要的市场趋势是供应链的数字化和可持续性的显著提高，为其客户提供实体和数字服务。这也有利于环境，因为可以系统地使用现有的工业数据，以节省材料和运输，以及碳排放等。材料服务内部的数字化和自动化也使许多内部流程合理化成为可能。

公司的战略转型旨在提高传统贸易业务的表现，同时扩大其高利润供应链服务，以巩固在欧洲和北美市场的领先地位。公司在该业务领域的优势包括系统的创新过程，专注的增长和卓越的采购，销售，生产，物流和管理。同时，优化其产品组合和网络也在持续实施中。

位于罗滕堡的新物流中心（Wümme）在2021年投入运营。它的高度数字化和自动化水平意味着它可以为提高生产率作出重大贡献。此外，为了继续扩大业务，该部门在德国和波兰都进行了投资。不锈钢中心也在曼海姆开放，并在法国收购了一个仓库。在美国，该部门扩大了伍德斯托克（阿拉巴马州）的钢铁服务中心，并在与威斯康辛州基诺沙的蒂森克虏伯电梯续签服务协议的过程中购买了操作和办公设备，还投资更换和改进各仓库和服务单位的设备。其他投资集中在继续沿着整个价值链进行数字化转型，以及进一步扩展全渠道架构，这在最近开设的在线商店SteelBuy中也可以看到。

2．2 工业零部件领域

工业零部件领域包括两个业务单元：

（1）轴承：160年的创新、高质量和精密已使蒂森克虏伯在工业零部件领域成为轴承的无缝轧制环和回转轴承的首选供应商。遍布12个国家的7000多名员工为客户提供可靠和定制的解决方案。

（2）锻造：作为钢铁锻造的专家，蒂森克虏伯是世界上领先的发动机、底盘和车架部件生产商之一。高度自动化的机器园区为汽车和工程机械行业的客户提供产品。

图 工业零部件业务主要指标

资料来源：资产信息网 千际投行 公司财报

在轴承业务中，其产品是为客户单独设计制造。除了增长最快的风能市场的客户，公司还为不同工业市场的客户提供服务——从建筑机械、起重机、隧道掘进机到输送机、通用工程和许多其他行业。技术能力是竞争中的关键差异化标准，也是在质量和技术方面获得良好声誉的关键因素。公司在世界上许多重要地区都有生产基地，因此可以为全球客户提供最好的支持。公司的目标是在快速增长的轴承细分市场长期保持其全球市场领导地位。为了实现这一目标并改善其表现，公司不断采取措施削减成本和提高效率。与此同时，公司还制定了一项长期投资策略，旨在从风电行业的持续市场增长中获利。

锻造技术业务为卡车、汽车和工程机械领域的客户提供产品。提高人员效率和优化生产流程是持续提高收入的基础。公司的目标是增加其市场份额，并通过新产品实现增长。在工程机械底盘应用领域，公司始终致力于为终端客户提供产品。除了推出新品牌、新产品和加强其在新地区的分销合作伙伴网络之外，公司还在打造专业的电子商务产品，从而优化其价值链。此外，公司正在增加底盘组件到其产品组合，以满足市场对发动机组件的需求，以提高电机的份额。

2．3 汽车技术领域

蒂森克虏伯在汽车技术领域是国际汽车行业领先的供应商和工程合作伙伴之一，专注于底盘技术、传动系统和车身解决方案。其产品和服务组合包括用于汽车制造的高科技组件和系统以及自动化解决方案。

图 汽车技术业务主要指标

资料来源：资产信息网 千际投行 公司财报

蒂森克虏伯汽车科技是国际汽车行业领先的供应商和工程合作伙伴。其产品和服务组合包括用于汽车制造的高科技组件和系统以及自动化解决方案。这些技术包括底盘技术，如转向和阻尼系统，车轴系统的组装，以及用于传统和替代发动机的动力系统组件。公司还开发用于车身结构的装配系统，并生产系列轻型车身部件。公司在该业务领域覆盖了整个价值链：从零部件的开发和制造，到机械加工，再到高度复杂系统的组装。当公司开发新产品时，采用内部开发的电子和软件的机电一体化解决方案发挥着越来越重要的作用。

公司一直将其产品组合与汽车行业的下一代趋势相结合，例如电动汽车和自动驾驶汽车，这为公司的未来发展提供了令人兴奋的机会。公司的全球市场和生产使其能够参与到各个地区的增长中。持续改进措施使其能够不断提高生产和成本效率。

2．4 欧洲钢铁领域

蒂森克虏伯在欧洲钢铁领域专注于高质量的碳钢扁钢市场。产品范围包括热轧卷、厚板、高级带材、镀膜产品、无取向电工钢、马口铁、中卷和晶粒取向电工钢。

图 欧洲钢铁业务主要指标

资料来源：资产信息网 千际投行 公司财报

蒂森克虏伯在欧洲钢铁业务领域是德国最大的钢铁生产商，专注于高质量的碳钢平板这一极具吸引力的细分市场，是其欧洲核心市场最重要的供应商之一。其产品组合包括热轧卷、薄板、优质带钢、镀膜产品、马口铁、中板卷以及晶粒取向和非晶粒取向电工钢等。产品的主要购买者是汽车和工程部门，金属加工行业，包括能源部门，以及建筑行业。公司的优势在于定制解决方案的开发以及基于长期经验的技术。持续的质量管理是其工作的一部分。

随着公司钢铁战略2020－2030的持续实施，公司希望在优化成本结构的同时实现更有价值的产品组合。这将能够显著提高其经营业绩。公司特别关注汽车客户和个别工业部门不断增长的需求，这些可能与车辆的安全架构，改进的高性能的钢相关。

作为公司向气候中性化钢铁生产过渡的一部分，公司计划在2025年之前建成其第一个氢动力直接减排工厂。到2030年，气候友好型钢铁的产能将增至300万吨。这将意味着每年减少600万吨二氧化碳。

2．5 海洋系统

蒂森克虏伯在海洋系统领域是全球常规潜艇市场的领导者，也是为海军客户开发新型水面和潜艇技术的领导者。

图 欧洲钢铁业务主要指标

资料来源：资产信息网 千际投行 公司财报

蒂森克虏伯在海洋系统业务领域是全球领先的常规潜艇、海军舰艇和海洋电子设备制造商，为海军提供服务。作为一个全面集成的系统供应商（平台，电子，集成和服务），公司为客户开发和制造整体解决方案。此外，公司还致力于开发和扩大其产品组合。例如，公司投资于开发回收和处理海上军械的解决方案。

公司的目标是强调其技术领先地位，并加强竞争地位。世界各国的海军都必须实现现代化：在其分析中，北约的国防开支目标和从高度特定的国家舰队向全球海军市场标准化产品发展的趋势代表了市场的增长潜力。为德国和挪威建造潜艇的联合订单对公司来说是一个关键的里程碑。此外，公司目前正在为巴西的护卫舰项目服务。

近年来，公司也采取了果断的措施来完善和优其项目执行和盈利能力。为此，公司正在大量投资以使得位于基尔的造船厂更加现代化，并持续实施其性能计划，这需要优化整个价值链的流程、工具和结构，并减少管理费用。

2．6 轨道业务领域

图 欧洲钢铁业务主要指标

资料来源：资产信息网 千际投行 公司财报

轨道部门业务是蒂森克虏伯持有的电梯投资相关业务部门，公司正在考虑在中短期内采用其他所有权结构。例如，这可能是完全或部分处理，也可能是与一个或多个外部合作伙伴的业务的继续。该部门业务具有多样性，从工厂工程到汽车用品。除了这些对相当传统的工业公司的投资之外，投资组合还包括在初期氢市场的一家合资企业，蒂森克虏伯在该市场持有多数股权。

图 各部门营业收入比较（百万欧元）

资料来源：资产信息网 千际投行 Statista

第三章 估值和国内外主要竞争者

3．1 估值分析

对于蒂森克虏伯的估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV ／ Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图 2009－2022年P／E比值变化情况

资料来源：资产信息网 千际投行 Companies Market Cap

就基于市盈率的估值而言，蒂森克虏伯股票是市场上最具吸引力的股票之一。考虑到其净资产价值，该公司的估值较低。然而，该公司目前预期的未来几年每股收益（EPS）增长是一个明显的弱点。该公司的息税、折旧和摊销前盈利能力表明利润率很脆弱，盈利能力不足。不同分析师对下一财年的销售预期都不一样。这凸显出该公司对未来活动缺乏能见度。

3．2 风险分析

外部风险

（1）宏观经济风险

当全球经济和与蒂森克虏伯相关的市场无法提供积极动力，以及增长率低于经济预期时，公司的商业模式就存在经济风险。然而，由于对新冠疫情的发展，特别是疫苗接种率的发展、新的病毒突变和重新封锁的发展缺乏明确的信息，全球经济增长预测非常不确定。这样的事态发展可能会对所有业务活动造成压力，并严重影响关键业绩指标。

此外，还有许多地缘政治不确定性。目前尚不清楚当前的贸易冲突和许多全球危机（如阿富汗危机）将采取何种方针。其他因素是工业投入品供应方面的持续瓶颈，这可能会抑制经济增长。气候变化导致的洪水和自然灾害反复发生，也是经济增长面临的重大风险。

由于近年来许多工业化国家和许多新兴经济体债务迅速增加，金融领域也普遍存在风险。政府为减轻新冠疫情的后果而采取的许多支助措施可能会加剧这种情况。其他风险来自原材料和原材料成本的大幅上升、对通胀的担忧（尤其是如果各国央行反应迟缓的话），以及汇率波动带来的不确定性。

（2）监管风险

新的法律和国际法律框架的变化可能会给我们的业务活动带来风险，这些变化可能会导致蒂森克虏伯成本更高或其他不利因素。在其能源密集型业务中，如果在能源和气候相关的规则下强加了额外的成本，而无法在国际市场上全部或完全转嫁给客户，或者在长期内对产品和技术不再有需求，公司将面临全球市场的监管风险。

金融风险

蒂森克虏伯集团的核心职责包括协调和管理集团内部的财务需求，并确保整个公司的财务独立。这包括优化融资和限制金融风险。

违约风险：客户信用状况信息需要受到适当和持续的监测，使信用风险管理职能能够在早期阶段进行干预，将风险降到最低。子公司不断监测与供应和服务有关的未偿付应收账款和违约风险；在某些情况下，公司还需要根据商业信用政策额外投保。

流动性风险：为确保集团在任何时候的偿付能力和财务灵活性，需要以多年财务规划和每月滚动的流动性规划为基础，维持长期信贷安排和现金资金。使用现金池系统，根据需求将资源分配到各个公司内部。

市场风险：为了对冲市场风险（货币、利率和商品价格风险），公司使用衍生对冲工具。这些合约主要包括外汇远期合约、利率掉期合约、利率／外汇掉期合约以及与银行和商业伙伴签订的商品远期合约。衍生金融工具的使用需要受到广泛监控。

货币风险：为了控制公司以不同货币（尤其是美元）进行大量付款的风险，公司需要制定集团范围内的外汇管理政策。

利率风险：公司需要控制和优化投资和借款利率变化的风险。

估值风险：要使业务得到最佳发展，出售和收购，合作和重组公司现有的业务活动是必须的。组合度量和重组通常与执行风险相关。

经营风险

采购风险：根据市场情况，采购价格会有很大差异，并会影响成本结构。某些原材料（例如半导体产品）的可用性或原材料的运输路线可能受到限制，或可能没有运输能力；这可能会危及生产和履行合同义务。结构性能源采购被用来应对能源价格上涨的风险。

生产风险：业务中断可能导致生产损失，从而危及对客户履行合同义务。公司需要通过定期的预防性维护措施，以及对机械和生产设施进行现代化和投资，来应对这些风险。此外，公司的产品在生产、安装、维护和使用过程中，不能完全排除事故风险和相关的人身伤害风险。生产工厂也有可能存在导致空气和水污染的工艺相关风险。

销售风险：公司通过将业务系统地聚焦于未来的市场来应对由于依赖于个别市场和行业而产生的销售风险。作为一家拥有领先工程技术的集团公司，蒂森克虏伯在全球运营，保持良好的长期客户关系，并积极追求战略市场和客户发展。多样化的产品和客户结构有助于确保独立于销售市场的区域性危机。

订单风险：特别是在工厂工程和海洋业务中，其中一个核心挑战是涉及高度复杂和长项目运行时间的主要合同的执行。不能排除个别项目阶段的成本超支和／或延误。

信息安全风险：针对德国主要公司以及蒂森克虏伯公司IT基础设施的攻击持续增加。为此，公司需要采取措施进一步改善资讯保安管理和保安技术。

人员风险：在集团目前所处的具有挑战性的形势下，可能会出现无法找到足够的关键人员填补空缺或失去有能力的员工的风险。此外，与疫情有关的因素可能导致临时人员短缺。

3．3 SWOT 分析

表 蒂森克虏伯SWOT分析

资料来源：资产信息网 千际投行

3．4 主要竞争者

图 蒂森克虏伯主要竞争者

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）萨尔兹吉特集团：德国第二大钢铁联合生产企业。150多年来，萨尔兹吉特集团的公司一直是钢铁和科技产品创新和可持续制造的代名词。最初的想法是从下萨克森州的矿石中提炼钢铁，如今已发展成为一家国际集团，旗下拥有Peiner Tr?ger、曼内斯曼（Mannesmann）或KHS等世界知名品牌。公司的核心竞争力是轧制钢和钢管产品的生产，以及这些产品的加工和全球贸易。

（2）奥鲁比斯集团（Aurubis）：是全球著名的铜冶炼， 加工、生产企业。公司前身是建立于1866年的北德金属公司， 在数次合并重组后， 于2009年正式改名为奥鲁比斯集团（Aurubis）。奥鲁比斯集团总部位于德国汉堡， 是德国上市公司． 目前公司为全球第二大的电解铜生产商，致力与高级铜板带的生产。

（3）瓦克化学（Wacker Chemicals）：是一家全球性的化学品公司，总部位于德国慕尼黑。其主要业务是研发生产销售有机硅、聚合物、生物科技、多晶硅和超纯硅片。瓦克在欧洲、美洲和亚洲拥有20多个制造工厂以及全球100余个销售办事处，雇佣了大约近20000名员工。亚洲的制造工厂位于日本、韩国、新加坡、印度和中国。

第四章 未来展望

4．1 材料服务领域

本着“材料即服务”的细分战略，材料服务将服务作为其发展的中心，将客户作为所有工作的核心。该部门正在努力为加工和供应链管理提供日益复杂和灵活的解决方案。

凭借其遍布全球的网络，材料服务可以进一步规范物料配送流程和系统，从而系统地拓展业务。不断增长的客户对供应链管理领域的需求尤其为这一领域提供了重要的机会——例如，材料服务公司接管多个供应商的管理，以确保正确的数量在正确的时间以正确的质量交付到正确的地点。

细分市场还将通过持续开发和实施量身定制的数字解决方案来提高客户保留率。全渠道体系结构包括个人客户门户、电子数据交换接口、在线商店和订购应用程序，使全球客户全天候访问细分市场的产品和服务。物资服务借助系统化的创新流程，将不断推动整个价值链的数字化转型。人工智能可以用于满足客户的特定要求，例如交货速度、材料质量或定价，并优化内部物流或生产流程。

与此同时，材料服务可以利用数字化解决方案和产品，提高资源的利用率。从长远来看，供应链中实体商品的减少意味着更大的可持续性。利用现有数据减少投入和运输，从而减少二氧化碳排放，以改善供应链，从而避免空转，在不损失效率的情况下塑造运输路线。

4．2 工业零部件领域

轴承业务可以提供积极的增长前景，特别是鉴于风能市场的发展，增长的主要原因是安装规模的增加。凭借集团的机械设备、技术专长和全球生产网络，集团能够很好地应对这一市场趋势。

锻造技术业务未来表现的一个关键因素是全球卡车市场（特别是8级卡车）和工程机械行业的发展。

4．3 汽车技术领域

影响汽车技术未来业绩的一个关键因素是全球经济和个人流动性的发展。中期预测显示，无论当前冠状病毒的影响如何，需求都在增长。随着汽车行业的不断转型，规模和创新实力日益成为成功的关键因素。

除了提高性能和竞争力的措施，汽车技术将通过探索和评估在联盟和发展伙伴关系中发展汽车零部件业务，从而与行业趋势保持一致。在进一步投资、加强标准化、专注研发新产品和更大程度的数字化的基础上，汽车技术能够满足未来客户的要求。

集团作为全球范围内的工程和生产合作伙伴，提供零部件、模块和系统。通过其产品，集团可以支持高效、环保的出行方式的全球趋势，同时满足具有挑战性的减少车辆排放的政治目标。此外，公司有望积极推动向自动驾驶汽车的转变，并为提高驾驶安全性做出贡献。

Cover Photo from ThyssenKrupp Website

       原文标题 : 进击的巨人：德国财团蒂森克虏伯