10万亿氢燃料行业目前发展到哪个阶段？潍柴动力布局的弗尔赛前景如何？

新三板精选层，坚持价值投资（9月6日）

《新三板200家热门企业专题研究报告》—第168篇—弗尔赛（834626．OC）

堂主锐评：

1、行业方面：氢能产业是战略性新兴产业，发展前景广阔，市场空间巨大。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》（2019年），预计到2050年氢能在中国能源体系中的占比约为10％，氢气需求量接近6，000万吨，年经济产值超过10万亿元。

但是，目前国内整个燃料电池产业还处于烧钱的阶段，行业预测发展拐点最快也在2025年，也就是说现在有点像2013年左右新能源汽车行业。刚开始搞的热热闹闹，大量资本一头扎到整个行业，技术实力强的短期内挣点热钱，技术差的靠“骗补”前期也活的不错。但是2016年左右开始的国家退补政策一实施，简直是血流成河啊，死了一大堆企业。至今做新能源电池的企业活的比较好的，就是大家知道的宁德时代。前车之鉴，氢能源行业也不可避免要经历好几个这样洗牌阶段，最后才能真正跑出来赢家。

2、财务方面：由于燃料电池行业还处于发展初期，虽然弗尔赛燃料电池电堆产品号称功率可以做到72kW，而且整体体积和尺寸方面还算不错（行业内第一代产品都笨重的吓人，因此注定暂时只能在商用车领域销售，本质上有点政绩工程，靠补贴生存，比如亿华通的一代产品主要在张家口公交车领域配合冬奥会需求进行投放），但财务表现上也非常难看：2019年公司营业收入11，382，141．40元，相比上年21，511，098．92元，下降47．09％，净利润－18，362，102．31元，2020年上半年营业收入14．59万元，净亏损491．21万元。

当然，目前国内科创板氢能第一股亿华通，2017年－2019年的营业收入分别为2．01亿元、3．68亿元和5．54亿元，但其生产的燃料电池发动机系统销量却也仅为192台、303台和498台，毕竟每台燃料电池发动机的单价都在100万左右。也就是说，目前市面上号称的燃料电池生产商基本都未实现大批量应用。而且如果没有行业补贴来维持，这些公司基本都不可能盈利。

3、估值方面：目前弗尔赛新三板交易的估值仅为1．6亿元，做市交易价格为4．7元／股，PB倍数为2．14倍，甚至低于潍柴动力2018年增发价格5．27元／股，严格意义上来说处于低估状态。

4、竞争对手：2019年我国燃料电池装机功率TOP3的企业分别为上海重塑（中石化参股）、亿华通、清能股份，占2019年全年燃料电池装机功率的61．1％；前五企业包括国鸿重塑和捷氢科技，总共占2019年全年装机量87．4％。

其中清能股份也是新三板企业，2019年收入达到2亿，燃料电池发动机系统产品整体配套数量和市场推广情况均优于弗尔赛，但目前由于在新三板没有交易量，所以没法进行投资，后续可以持续关注这一支票。

相比之下，就研发实力和产品推广而言，弗尔赛目前尚未进入业内第一梯队，未来在氢能技术迭代过程中也存在较大的不确定性，但毕竟有上市公司潍柴动力在托底，每年还是可以保证一定的销量（关联交易就行了），短期内公司倒闭的可能性不大，而且随着氢能领域一级市场投资热度逐步提升，后续公司估值提升的空间还是不错的。所以，如果谨慎考虑，也可以提前布局、等待机会。

公司简介：

弗尔赛成立于2009年，位于江苏省苏州市，是上市公司潍柴动力（000338．SZ）的参股公司，主营业务是研发、生产、销售以氢气、天然气等新能源为核心的燃料电池和综合能源系统设备，并为客户提供相应的技术服务。公司致力于绿色新能源技术包括氢能、天然气等气体能源的综合利用，主要包括燃料电池技术以及分布式能源系统（冷热电联供系统）等终端应用产品的开发、制造、销售和应用推广。

公司拥有一支由国家“＊＊＊＊”专家领军的研发团队，承担完成了多项国家863和国家科技支撑计划的研发任务，具备充实的自主研发经验。截至2019年12月31日，公司已取得或授权使用的专利104项，其中发明专利35项，实用新型专利65项，外观设计专利4项。

弗尔赛以“引领燃料电池自主技术创新发展”作为目标，在燃料电池电堆、燃料电池系统以及燃料电池整车等方面开展了技术创新、产品开发与测试、车型配套、制造体系升级。在车用领域，与潍柴动力、亚星、山汽等合作伙伴开展了燃料电池在新能源汽车领域的应用合作，联合开发的车型覆盖客运交通、市政环卫多个应用领域，同时稳步推进燃料电池固定式发电和分布式能源业务领域的业务推广，为公司的可持续发展提供坚实的基础。

2016年11月16日，潍柴动力与弗尔赛签署股份认购协议，潍柴动力认购弗尔赛非公开发行股份10，427，820股，认购总价为4995万元人民币，将占弗尔赛总股本的33．5％。后续潍柴动力又进行了增持，目前成为了公司第二大股东，持股比例为40％。

行业分析：

氢作为一种来源广泛、清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的二次能源，是推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想互联媒介，也是实现交通运输，工业和建筑等领域大规模深度脱碳的最佳选择。氢能及燃料电池逐步成为全球能源技术革命的重要方向。燃料电池（FuelCell）是氢能高效利用的重要途径。氢能燃料电池被认为是实现车辆使用阶段“零排放”、全生命周期“低排放”的重要技术路径。

2015年开始，国家陆续出台多项产业政策出台支持燃料电池产业发展；2019年两会期间，“推动充电、加氢等设施建设”等若干项内容被写入《政府工作报告》，氢能源标志着国家层面对氢能源利用的重视，预计相关产业扶持政策有望陆续推出。各地方政府越来越重视燃料电池产业的发展，纷纷响应国家政策，出台发展规划等政策来大力扶持燃料电池产业的发展。中国氢能源产业将进入快车道。

1．氢能燃料电池基本原理

燃料电池是一种非燃烧过程的电化学能转换装置，将氢气和氧气的化学能连续不断地转换为电能，该过程不受卡诺循环效应的限制，理论效率可达90％以上，具有很高的经济性。

2．氢能燃料电池的优势

燃料电池是理想的“内燃机替代者”。氢气是燃料电池主要燃料，从燃料安全性上看，氢气无毒无害，反应物为水，无毒无害，绿色清洁。氢气密度小，高压氢气泄漏燃烧时形成向上火炬，不向周围扩散。因此氢气安全性是高于天然气和石油等化石燃料。从性能上看，燃料电池能量转化效率为50－70％，功率密度约3kW／L，柴油机功率密度约1．3kW／L，是理想的“内燃机替代者”。燃料电池的能量密度可达500Wh／kg，循环寿命4000次以上，性能优于锂电池。

3．氢能燃料电池的构造

（1）氢能燃料电池电堆的构造

电堆是由膜电极组件（MEA）、双极板（BP）、密封垫片和端板组成。其中膜电极组件（MEA）包括质子交换膜（PEM）、催化剂层（CL）和气体扩散层（GDL）。

（2）氢能燃料电池汽车的构成

燃料电池汽车（FCV）是一种用车载氢燃料电池装置产生的电力作为动力的汽车。氢气在汽车搭载的燃料电池中，与大气中的氧气发生氧化还原化学反应，产生出电能来带动电动机工作，由电动机带动汽车中的机械传动结构，进而带动汽车的前桥（或后桥）等行走机械结构工作，从而驱动电动汽车前进。

燃料电池系统约占汽车成本50％，电堆成本约占系统成本60％。氢能产业链涵盖：氢的制取、储运、加氢站、氢燃料电池动力系统、氢燃料电池汽车多个环节。

燃料电池汽车组成结构

4、市场规模及未来展望

中国氢能联盟发布《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》（2019年），认为氢能将成为中国能源体系的重要组成部分，预计到2050年氢能在中国能源体系中的占比约为10％，氢气需求量接近6，000万吨，年经济产值超过10万亿元。全国加氢站达到10，000座以上，交通运输、工业等领域将实现氢能普及应用，燃料电池车产量达到520万辆／年，固定式发电装置2万台套／年，燃料电池系统产能550万台套1年。

5、行业内主要参与者

（1）巴拉德

巴拉德被公认为全球领先的清洁能源动力方案供应商。自1983年以来，巴拉德总部一直致力于氢燃料电池产品的研发。从公开信息中可以确认，2013－2018年，巴拉德在中国市场收入可达到4．418亿美元，其中技术转让授权收入为1．68亿美元，包含对广东国鸿5项、大洋电机2项、碧空氢能2项、潍柴1项、南通泽合1项。

（2）瑞典动力电池公司

瑞典动力电池公司（Power Cell SwedenAB）是世界领先的燃料电池电堆和系统开发制造商，该公司成立于2008年。2019年，Power Cell发生了诸多重大事件：参与欧盟燃料电池重型卡车项目；在中国成立子公司；发布新版MS－100燃料电池系统；与挪威Havyard Group签署海上零排放解决方案开发合同；博世入股Power Cell；获得德国工业项目ASI第二阶段的批准；向意大利造船公司FincantieriS．p．A交付MS－100燃料电池系统；与日本贸易公司Inabata＆COLtd签订经销商协议等。

（3）丰田汽车（ToyotaMotor Corporation）

丰田汽车是全球最大的整车企业之一，创立已有80多年历史，在全球五十多个国家有组装工厂，是第一家汽车年销量超过千万的整车企业。丰田汽车于1992年便开始研发燃料电池汽车，在1996年10月发布了首款燃料电池汽车。在随后的十多年里，丰田汽车陆续推出了FCHV－3、FCHV－4、FCHV－5、ToyotaFCHV、ToyotaFCHV－adv等车型，但受制于昂贵的单价和基础设施不足，该阶段的燃料电池汽车没有量产和商品化。丰田从2014年开始正式量产氢燃料电池轿车“Mirai”，并在2019东京车展上推出了第二代Mirai概念车型。

（4）亿华通（688339．SH）

公司是一家专注于氢燃料电池发动机系统研发及产业化的高新技术企业，致力于成为国际领先的氢燃料电池发动机供应商。公司具备自主核心知识产权，率先实现了发动机系统及燃料电池电堆的批量国产化，产品主要应用于客车、物流车等商用车型。公司及下属公司神力科技曾先后承担多项国家高技术研究发展计划（863计划）项目、科技部国家重点研发计划项目以及北京市科委、上海市科委项目等燃料电池领域重大专项课题，历经了中国燃料电池产业从技术研发为主向示范运营和产业化推进的重要转变。公司与国内知名的商用车企业宇通客车、北汽福田、中通客车、苏州金龙以及申龙客车等建立了深入的合作关系，搭载亿华通发动机系统的燃料电池客车先后在北京、张家口、上海、郑州、苏州等地上线运营。  

（5）上海捷氢

上海捷氢成立于2018年6月，注册资本2亿元，是上汽集团的控股公司，上海市国资委综合持有股权64．15％，汇聚了上汽集团燃料电池业务领域的精英，承载上汽集团电动化战略。上海捷氢的业务范围包括燃料电池电堆、燃料电池系统、燃料电池储氢系统和工程服务。上汽集团在燃料电池领域已深耕多年，新源动力、上海治臻、唐峰新能源都是上汽集团的参股公司。上海捷氢燃料电池系统产品中的P230是基于新源动力的复合双极板燃料电池模块开发，上海治臻与新源动力和上汽集团合作多年，主要提供金属双极板，唐峰新能源布局膜电极。

（6）江苏清能（872589．OC）

江苏清能新能源技术股份有限公司（简称“江苏清能”）成立于2011年，注册于江苏省张家港市，也是一家外商投资的新三板企业，新家坡Horizon间接或直接持股91．83％，为江苏清能的控股股东。江苏清能燃料电池电堆主要采用超薄石墨双极板。目前江苏清能燃料电池系统主要为VL系列，第一代产品已经在国内获得百余台订单，第二代产品已经开始销售，第三代产品目前在研。

财务分析：

2019年公司营业收入11，382，141．40元，相比上年21，511，098．92元，下降47．09％，主要系燃料电池订单减少导致收入下降；营业成本10，824，999．17元，相比上年20，766，903．26元，下降47．87％，主要系燃料电池订单减少，对应营业成本随之减少；净利润－18，362，102．31元，相比上年－10，477，627．26元，亏损进一步增加，主要系经营未达预期目标，燃料电池整体销售毛利偏低，研发费用增加所致。

2019年公司经营活动产生的现金净流量为－12，638，473．50元，相比去年4，870，522．88元，下降了359．49％。

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