砺石导言：业绩的高速增长却无法改变京东方A低迷的股价，面板行业周期性的担忧盖过了公司优异的业绩表现。

李平 ｜ 文

1

“全球每四块显示屏便有一块来自京东方。”如此霸气的数据，却难掩京东方A在二级市场上的尴尬。股价连续跌了半年之后，三季报依旧没有提振京东方A的股价。

近日，京东方披露了2021年三季度报告。数据显示，京东方前三季度实现营收1632．78亿元，同比增长72．05％；归母净利润200．15亿元，同比增长708．43％。其中，第三季度公司实现营收为559．93亿元，同比增长46．77％，归母净利润为72．53亿元，同比增长441．14％。

财报公布次日，京东方A股价微幅上涨0．82％至4．91元。前三季度大赚200亿之后，京东方A市值仍旧不足2000亿元，动态市盈率仅为8倍左右。

没有比京东方A小股东们更加郁闷的了。

自2019年三季度开始，面板行业触底反弹后经历了一轮接近两年的上涨行情，京东方业绩也水涨船高。尤其是2020年四季度，京东方净利润同比增幅高达3754．85％。2021年上半年，京东方实现净利润127．62亿元，超过历史上业绩最佳的2017年全年数据（75．68亿元），同比增幅达到1023．96％。

但自4月末以来，京东方A股股价持续走低。截至10月28日，京东方A报收4．87元，距离4月高点（7．55元）跌幅超过35％。

显然，无论从市值还是从估值角度上，京东方A目前的股价表现都与其全球第一大面板企业的地位严重不符。

有意思的是，京东方A还是有名的“散户之王”。截至6月末，京东方A股东人数已达到144．84万人。

有分析认为，京东方A之所以业绩暴涨而股价下滑，在于部分投资者对面板价格下滑的担忧。

自今年7月份开始，LCD面板价格开始掉头向下，9月份则加速下跌。数据显示，指标产品Open Cell（未安装背照灯等的半成品）的32英寸款价格为每张约55美元，比8月下跌约20美元，跌幅达到27％，同近期高点6月相比下跌接近4成。

从业绩增速上看，市场对京东方业绩的担忧似乎不无道理。相比Q1、Q2对应的814．46％、1232．69％的同比增幅，京东方三季度441．14％的净利润增幅放缓明显。

另外，从环比增速上看，公司营收及净利润均出现了微幅下滑。其中，营收环比下滑4．1％，净利润环比下滑4．4％。

但随着股价的下跌，还是有很多中小股东选择买入。截至9月末，京东方A股东人数达到160．76万人，较6月末增长超15万人，股东数再创历史新高。与之对应的则是，三季度香港中央结算有限公司（深股通）第三季度持股减少7．39亿股，减持比例达到41．78％。

相比面板价格下滑，更多的担忧还是在于行业的周期性见顶。基于对周期性行业的理解，不少机构选择在京东方业绩兑现时卖出。

不过，机构的离场并没有阻止中小股东的热情。不少投资者认为，随着日韩企业的退出，液晶面板行业市场集中度正在加速提升，在中国企业掌握面板话语权的时代，面板行业的周期性问题已经不值得过度担忧。作为全球面板巨头，8倍市盈率的京东方A明显被低估。

广发证券也在最新发布的研究报告中表示，维持京东方A“买入”评级，公司合理价值为7．06元／股。

那么，京东方A是否被低估？160万中小股东的选择又是正确的吗？

2

不可否认的是，过去的面板行业具有典型的周期性，面板企业业绩也随之起伏不定，这或许让不少老股民心有余悸。

作为典型的重资产行业，面板行业对资金需求巨大，建一条新的液晶面板生产线跟建一座核电站一样昂贵。即便拥有技术开创优势的日韩企业，也是在政府及大财阀的重金支持下才取得垄断优势。

面板行业还具有“后发优势”的这一特征，逆周期投资一直是追赶者超越领跑者屡试不爽的法宝。因此，即便行业处于景气度低迷周期，仍会有企业大幅增加资本开支，并以巨大亏损的代价来实现追赶。因此，供给的“非理性”增长很容易打破行业供求平衡，供需永远无法“完美匹配”。

另外，面板产品降价速度很快，技术更新速度也很快，这又需要企业不断投入资金进行高代线工厂建设。这里，京东方前董事长王东升就有一条著名的王氏定律：“标准产品价格每三年下降50％，那么产品的技术保有量必须每三年增加一倍。”

因此，过去十年全球面板价格起伏不定，但整体是以下跌为主。

价格下跌意味着企业毛利率的下滑，只能通过规模效应来摊薄成本“以量补价”，而技术进步则需要持续大量的研发投入，两者均需要资金。因此，面板行业一直带有“烧钱”的标签，京东方更是以“吞金兽”闻名A股。

统计数据显示，自2001年上市以来，京东方A融资超2000亿元，用于资产收购与产能建设的总投入近4000亿元。截至2020年末，公司固定资产及在建工程累计达到2674．42亿元。另外，京东方近三年还保持着7％左右研发投入比例，其中2020年一年研发费用高达94．41亿元。

巨额投入让京东方取得了规模上的领先优势，公司业绩却一直随着面板周期性变化而波动。

历年财报数据显示，在上一轮面板景气度高点时，京东方A扣非净利润曾高达66．79亿元，但至2019年，公司扣非净利润则出现11．67亿元的净亏损，业绩波动幅度剧烈。

因此，面板行业的周期性波动对企业利润的影响不可谓不大，这对部分投资者而言也可谓是刻骨之痛。京东方A股价遇业绩利好而不涨，也就不难理解。

对于部分投资者对行业周期性见顶的担忧，京东方在《10月29日投资者关系活动记录表》中表示，公司维持面板“周期弱化”的判断，市场份额将逐渐向公司在内的行业头部企业集中，行业集中度将大幅提升，供需结构持续改善。同时，京东方公司依托良好的产品、客户结构以及技术力、 产品力领先，仍保持良好的盈利水平。

京东方这一说法是否客观？

从销售毛利率上看，京东方三季度毛利率为33．55％，基本与二季度（33．96％）持平。因此，京东方关注自身“保持良好的盈利水平”表述并无不妥。

那么，面板行业周期性问题是否真正弱化，京东方A未来业绩能够真正穿越周期吗？

3

上一轮面板周期的起点是2017年。随着中国大陆几条高世代线的产能开始释放，面板市场供需关系再次失衡，随即进入了长达两年的下行通道，各大面板生产企业均损失惨重。2019年，京东方A扣非净利润由15．18亿元跌至－11．67亿元，TCL科技扣非净利润同比下滑85．19％，多数投资者对面板行业的周期性认识或许就源自于此。

行业持续的亏损让三星、LG等韩企萌生退意，计划退出大尺寸LCD产能后将重心转向OLED技术。随着三星和LG两大韩企部分生产线的关闭和转让，液晶面板价格自2020年下半年开始上涨，中国企业京东方、TCL华星则笑到了最后。

截至2020年末，中国大陆企业占全球LCD面板总产能的比例已经达到67％。其中，京东方和TCL华星在全球市场出货占比合计超过40％，基本掌握了LCD产业中的主导权。

但是，取得阶段性胜利的“面板双雄”并没有停下脚步，反而继续加速扩产。就在今年8月份，京东方宣布完成203．33亿元的巨额定增，其中65亿元是用于收购武汉京东方光电24．06％的股权，进而加码10．5代LCD线的布局。

另一边，TCL科技则在积极推进其T9项目，投资金额高达350亿元。据称，T9项目主要布局IT中尺寸显示市场，被视为是TCL科技主动发起的LCD产业“最后一场战争”。

可以看出，尽管随着日韩产能的退出改善了面板行业的供给格局，但在最后的关头，中国企业仍旧在通过扩产的方式继续挤压海外企业的生存空间，这也是本轮面板行业终结的关键原因。

显然，面板行业的这一轮走弱，或许正是黎明前的黑暗。短期价格压力之下，像2020年TCL科技收购三星苏州工厂的事件或许将再次出现。

对此，京东方在业绩交流会中表示，“行业内的波动可能催生对行业健康发展有利的横整合，行业的横向整合有助于行业集中度提升，公司时刻关注行业变化，对于参与行业整合持开放态度。”

另外，受益于手机、平板电脑、笔记本电脑、电视、车载、VR等消费电子产品的普及，近年来面板的需求一直是增加的。因此，从需求角度来看，面板行业一直处于成长期。伴随着5G、物联网时代的来临，面板需求还会继续增加，这也有利于进一步弱化供需矛盾所带来的冲击。

值得一提的是，京东方也将物联网转型作为公司未来发展的重点。10月12日，BOE（京东方）正式宣布对其品牌定位进行全面升级。据称，京东方此次品牌升级就是基于公司全面向物联网转型的战略背景，意味着京东方迈入物联网转型的全新发展阶段。

京东方现任董事长陈炎顺在《“用心改变生活”开启京东方发展新篇章》内部信中表示，作为半导体显示领域的全球领航者，京东方正朝着全球物联网伟大企业方向破浪前行。为了加速物联网业务的布局，京东方早在2020年就确定了建立向半导体显示产业链和物联网各场景价值链延伸的“1＋4＋N”航母事业群。

京东方董事长陈炎顺

其中，“1”代为半导体显示事业作为集团业务增长的主航道；“4”主要包含传感器及解决方案事业、MiniLED事业、智慧系统创新事业、智慧医工事业，作为企业布局未来的主营业务；“N”则是指融入物联网场景的具体业务，包括智慧车联、智慧零售、智慧金融、工业互联网、智慧园区及智慧城市公共服务、数字艺术等，是基于“1”、“4”核心能力价值链延伸拓宽的业务层。

4

整体来看，本轮面板行业供给的增长更多是京东方等龙头企业的主动出击，因此面板价格的下降应该不会失控。研究数据表明，预计至2025年，京东方全球LCD产能占比将超30％，京东方和TCL科技“面板双雄”合计产能占比将超过50％。因此，随着行业的进一步出清，京东方等中国企业的定价权将进一步增加，这显然有利于增强它们抵御产业周期的能力。

另一方面，物联网时代的加速到来将会不断丰富液晶面板的应用场景，面板需求也将持续增加。届时，需求的增长也将会有力平缓面板行业供需矛盾所导致的周期性问题。

对于京东方而言，在保持液晶面板技术和规模优势的同时，加速对传感器及解决方案事业、MiniLED、智慧车联等新技术新业务的布局，加快基于物联网场景业务的发展，是其为了对抗面板行业周期、打消投资者顾虑的无奈之举。

但物联网与半导体显示是具有较大区别的领域，京东方是否能在新的战略方向上形成核心能力，获得领先的市场份额，还将面临着长期而艰巨的挑战。