大起大落，小米是要哪来哪去？

2021-11-24 16:58

－这是海豚投研的第 251 篇原创文章－

小米（1810．HK）于北京时间11月23日下午的长桥港股盘后发布了2021年第三季度财报（截止2021年9月），要点如下：

1、整体业绩：营收中规中矩，毛利率再超市场预期。小米第三季度营收表现中规中矩，在供应链紧缺的情况下实现营收780．6亿，基本符合市场一致预期。公司本季度毛利率表现亮眼，重回18．3％的高位，超市场预期。主要由于在高端机等带动下，手机业务毛利率明显提升拉动。

来源：公司财报、长桥海豚投研

2、手机业务：以价补量，价增推升毛利率。在零部件供应紧张的情况下，本季度小米智能手机的出货量出现了同比下滑，再次回落至5000万台以下。手机业务本季度未出现下滑的原因，主要是由于手机出货均价的提升。欧洲市场的开拓和高端机战略下，推升小米智能手机业务的毛利率站上了新的台阶，连续4个季度达到双位数。

3、IoT业务：零部件供应难，拖累增速和毛利率。IoT业务本季增长主要来自于平板、电视和空调产品的拉动，但同时也受零部件供应影响较大。在材料成本端上涨的情况下，IoT业务的毛利率再次下滑至一年以来的最低位。不同于手机业务中，出货均价提升覆盖零部件涨价的影响，IoT在本季度受供应端的影响更大。

4、互联网服务：MIUI用户数持续增长，业务收入节节高。2021年9月MIUI月活跃用户数达到4．86亿，保持逐季提升。在游戏分成业务的影响褪去后，MIUI用户数的高增是公司互联网业务增长的主要驱动力。广告业务的结构性提升带动互联网服务毛利率维持在70％以上的高位。

5、海外市场：全球化公司，正在兑现的海外变现之路。小米本季度的海外收入再次超过了中国大陆地区的收入，全球化的布局对单一市场波动的风险承受能力更强。长桥海豚君测算三季度小米海外用户ARPU值再创新高，从2019年初的1．5元已经增长至4元以上。公司海外变现之路，正在逐步变现。

长桥海豚君从“短中长”逻辑来看小米集团：

小米集团的长期逻辑在于“硬件＋软件”的双轮驱动模式下的全球化公司。硬件端获取用户，软件端进行变现，全球化下坚持在海外树立中国品牌。在硬件端的获取用户上，小米的MIUI用户持续增长，至今已超5亿；在软件变现上，软件收入逐季增长，屡创新高；在全球化下，海外市场更有增长的空间。

小米海外业务的双轮模型正在加速兑现，海外MIUI用户已经达到3．6亿，而同时海外的季度ARPU值也持续创新高。在硬件端用户增长，软件端变现持续增长，海外市场不断开拓下，小米的长期逻辑就在。

小米集团的短中期关注在于是否影响“硬件＋软件”的模型持续性。从国内外分市场看，国内市场中重获新生的荣耀份额能否继续提升和小米的线下开店模式能否继续跑通；海外市场中，小米在欧洲和拉美的份额能否继续提升以及小米海外的变现是否遇到瓶颈。

中国市场有线上和线下市场，大约是37开的市场。在线上市场上小米仍保持31％的占有率，领先于竞争对手，然而并没有给小米带来高的中国整体占有率。而在线下市场中，小米仍仅有6％的市占率。在OV各有20万家终端店的情况下，小米刚完成了1万家小米之家的布局。而这6％的线下市场占有率对小米是压力，同时也是潜力。国内用户较高的ARPU值下，如果线下模式能跑通，有望继续加码小米的中短期业务。

整体上来看，由于小米手机这个季度表现较差，由于IDC等第三方数据早已公布，不是新鲜事，其实也已经被充分定价。这次财报的核心增量信息在于观察在互联网业务的成长和利润创造能力，以及IoT业务的增长能力。

从结果上来看，缺少爆款硬件支撑的IoT无论是收入还是毛利表现均略显尴尬，而这次财报真正意义上亮点在于互联网业务，尤其是广告这块，无论是收入还是利润，表现依旧惊艳，是超出了预期的。

而手机业务的疲软，公司给出的解释是供应链紧缺，当然可能供应链确实紧缺，但也要关注市场的竞争问题，尤其是荣耀目前表现相对强势，后续还会出海，需要持续关注竞争格局的演绎。

就此次业绩而言，小米的答卷海豚君认为是撑得起当前的价位的。

对于小米2021年三季报，长桥海豚君关注以下几个问题：

1、在小米“硬件＋软件”的模型中，手机业务是获取用户的最重要一环。然而在三季度，荣耀在新机的加持下，份额上重获新生。从第三方机构的数据看，小米三季度的出货量也一定的下滑。在这个背景下，小米三季度的手机业务具体表现如何？手机的产品的单价是否有所提升？手机业务毛利率能否稳固？

2、IoT业务中电视和笔记本在2021年发力后，连续两个季度恢复增长的势头。本季度中电视和笔记本的业务表现如何？其他IoT业务能否继续保持高增长？

3、互联网服务方面，上一年度的游戏分成影响逐步褪去的同时，MIUI用户数再创新高，互联网服务业务能否延续高增长？毛利率持续提升的态势是否持续？

4、小米本季度出货量有所下滑，那么小米是否有加大销售费用方面的投入？造车业务等方面的布局是否对研发等费用有提升？小米三季度费用率具体怎么变化？

海豚君带着这些疑问来财报中寻找答案：

一

整体业绩

营收中规中矩

毛利率再超市场预期

小米2021年第三季度总营收781亿元，同比增长8．2％，基本符合市场预期（774．6亿元）。智能手机、IoT和互联网服务的三大业务占比分别61．3％、26．8％和9．4％。手机业务一直是公司最大的收入来源，在本季度的收入占比中下滑，主要受到全球核心零部件供应紧缺的影响。

来源：公司财报、长桥海豚投研

小米2021年第三季度毛利率18．3％，同比增长4．2pct，超市场预期（17．6％）。从各业务来看，互联网服务的毛利率维持在73．6％的高位，智能手机和IoT的毛利率表现有所分化。由于手机业务的收入占比较大，公司整体毛利率变化受手机业务的影响更大。本季度季节性的促销让利因素不在，手机业务毛利率重新增长。

市场关心的产品零部件成本方面，原材料的上涨对IoT产品影响更大，而智能手机在出货均价提升的情况下，手机业务毛利率仍有回升。

来源：公司财报、长桥海豚投研

二

智能手机业务

以价补量，价增推升毛利率

2021年第三季度小米智能手机业务总营收478亿元，同比增长0．5％。小米在本季度受到核心零部件供应短缺的影响，智能手机业务从高增长迅速回落，仍是小米所有业务中占比最大的部分。

小米持续推进双品牌策略，2021年高端智能手机产品已经发布了小米11 Pro、小米11 Ultra、小米MIX等。2021年前三季度，小米中高端手机全球出货量将近1800万台（2020年全年1000万台），中高端手机全年出货量有望翻番。

注：中高端手机指中国大陆地区3000元以上以及海外地区300欧元以上的手机

来源：公司财报、长桥海豚投研

智能手机的量价进行分拆，本季度智能手机业务在供应受限的情况下，价格提升起到企稳作用：

量：2021年第三季度小米智能手机出货量4390万台，同比下滑5．8％，季度出货量情况和此前第三方统计数据基本符合。小米的季度出货量重新下滑至5000万台以下，主要是受到零部件供应紧缺和荣耀重获新生的影响。

来源：公司财报、长桥海豚投研

价：2021年第三季度小米智能手机出货均价1089元，同比增长6．6％。随着小米中高端机的推出，小米智能手机的出货均价整体呈现向上提升的态势，小米手机出货价连续两个季度站稳在1050元以上。

来源：公司财报、长桥海豚投研

2021年第三季度小米智能手机业务毛利61．2亿元，同比增长53．3％。在公司毛利中的占比达到42．8％。第三季度智能手机业务的毛利率12．8％，同比增长4．4pct。在上季度季节性促销因素影响后，本季度手机业务毛利率重回历史高位。同时在供应链紧张的情况下，手机出货均价的提升超过了材料成本端的涨价影响。

同时也能注意到，小米公司智能手机业务的毛利率从2020年第四季度达到10．5％以后，已经连续4个季度达到双位数，小米智能手机业务的毛利率水平已经站上了新的台阶。

来源：公司财报、长桥海豚投研

三

IoT业务

零部件供应难

拖累增速和毛利率

2021年第三季度小米IoT业务总营收209亿元，同比增长15．5％。主要是由于公司8月推出的小米平板5和电视及空调销售额增加。虽然本季度受到境外海运物流等影响，公司在境外IoT业务收入仍创单季度新高。

来源：公司财报、长桥海豚投研

小米主要IoT产品中涵盖电视和笔记本，2021年第三季度主要IoT产品业务实现营收71亿元，同比增长20％，主要由于大屏电视产品组合拓展和智能电视ASP上升所致。

2021年第三季度，尽管全球电视出货量同比下滑，公司智能电视出货量达到300万台，营收同比增长19．5％。小米电视在中国大陆地区连续11个季度稳居第一，全球稳居前五。

公司在2021年9月推出的高性能游戏本Redmi G 2021系列，有望在四季度给板块带来增长的动力。

来源：公司财报、长桥海豚投研

小米其他IoT产品业务在2021年三季度实现营收138．4亿元，同比增长13％，增长主要来自于可穿戴等产品出货。

来源：公司财报、长桥海豚投研

2021年第三季度小米IoT业务毛利24．3亿元，同比下滑6％。第三季度IoT业务的毛利率11．6％，同比下滑2．6pct。IoT季度毛利率水平继续下降，主要是由产品组合和核心零部件价格上升所致。

来源：公司财报、长桥海豚投研

四

互联网服务

MIUI用户数持续增长

业务收入节节高

2021年第三季度小米互联网服务业务总营收73亿元，同比增长27％，在公司总营收占比达到9．4％。互联网服务营收逐季提升，再创历史新高，业务同比增速加快。

看互联网服务各分项情况：

1）广告服务：互联网服务的最大组成部分。第三季度小米广告服务收入48亿元，持续创单季历史，同时更取得了45．5％的同比增速。主要得益于用户基数的增长，高端手机用户占比及商业化能力的提升。广告业务经历疫情的低谷后，有望重回增长；

2）游戏收入：游戏分成影响弱化。第三季度小米游戏收入10亿元，同比增长25％。精品新游戏表现优异，高端和游戏手机的增长带来单用户平均游戏收入的增加。游戏分成的影响已经褪去，公司游戏收入重回正增长；

3）其他增值业务：第三季度小米其他增值业务收入16亿元，同比下降4．3％。主要由于公司继续强化风控，主动控制金融科技业务规模。公司在有品上推出每日生活场景的新消费品牌《日常元素》，并于11月上线UP付费会员体系。

来源：公司财报、长桥海豚投研

互联网的量价进行分拆，本季度互联网业务增长的主要驱动力来自于MIUI用户数的提升：

MIUI用户数：截止2021年9月，MIUI月活跃用户数达到4．86亿，同比增长32％。随着小米硬件出货的增长，MIUI用户数呈现逐季增长的趋势，本季度月活净增量达到0．32亿的历史新高。从同比增速看，疫情后MIUI用户数的增长表现逐季加快。

来源：公司财报、长桥海豚投研

ARPU值：结合MIUI用户数，测算单季度的ARPU值变化情况。三季度小米互联网服务ARPU值为15．1元，同比下降4％。

小米互联网服务的构成分国内和海外两部分，而国内ARPU值远高于海外ARPU值。由于小米在海外出货的剧增，海外MIUI用户数增长较快，公司的季度ARPU值从17－18元／季下滑至15元左右水平。

来源：公司财报、长桥海豚投研

2021年第三季度小米互联网服务业务毛利54亿元，同比增长54．7％。第三季度互联网业务的毛利率继续维持在73．6％的高位，同比提升了13．2 pct。

互联网服务季度毛利率水平维持在70％以上的高位，主要是由于互联网服务业务中的结构变化。广告业务的毛利率相对较高，而其他增值业务的毛利率相对较低。随着广告业务的增长，在互联网服务中的占比提升，带动整个业务板块的毛利率上移，从60％多水位提升至70％以上。

来源：公司财报、长桥海豚投研

五

海外市场

全球化公司

正在兑现的海外变现之路

2021年第三季度小米海外收入409亿元，同比增长2．8％，本季度小米海外市场收入增长受全球零部件供应短缺的影响。小米海外收入再次超过中国市场收入，52％的海外收入表明小米已经是全球化公司。在多市场布局下，小米公司受单一市场波动的影响较小。

按Canalys统计，三季度小米智能手机出货量在11个国家和地区排名第一，在全球59个国家和地区市占率排前五。

来源：公司财报、长桥海豚投研

持续多年的品牌出海，给小米在海外构建“硬件＋软件”模式的基础。小米不仅在国内品牌知名度很高，并且在全球有更多的用户。第三季度小米在全球已经有4．86亿的MIUI用户，其中大陆MIUI用户有1．27亿，国内用户数继续稳步增长。同时小米MIUI用户在海外更是拥有惊人的3．59亿，将近3倍于大陆用户，同比增长39％。

由于海外用户ARPU相对较低，海外MIUI用户快速增长的同时，结构性拉低了公司整体的ARPU值。长桥海豚君测算，三季度小米国内用户ARPU值45．6元，同比下降1．7％；三季度小米海外用户ARPU值4．18元，同比增长54．6％。

海外ARPU值的提升，体现着海外变现潜力的兑现。单季度海外ARPU值首次突破4元，从2019年初的1．5元已经提升了2倍以上。随着欧洲等市场的开拓和高端机的提升，海外ARPU有望进一步向上。

来源：公司财报、长桥海豚投研

六

费用及业绩情况

费用率平稳

毛利率驱动业绩超预期

2021年三季度小米三费合计93．9亿元，同比增长38．7％。营业费用率提升0．7pct，主要由于三项费用都有所增加，而营收增长放缓所致。

1）研发费用：本季度32．4亿元，同比增长39．5％，占营收的4．1％。整体占比平稳，主要用于研发人员薪酬及研发项目增加；

2）销售费用：本季度48．8亿元，同比增长35．6％，占营收的6．3％。整体占比平稳，主要由于销售人员的薪酬和宣传与广告费用增加。其中宣传与广告开支16亿元，同比增长22．5％，主要为中国大陆地区的推广开支增加；

3）管理费用：本季度12．7亿元，同比增长49．5％，占营收的1．6％。整体占比平稳，增长主要来源于行政管理人员薪酬增加。

来源：公司财报、长桥海豚投研

2021年三季度小米整体毛利率18．3％，同比增长4．2pct，公司毛利率的提升主要由于手机业务和互联网服务的盈利能力提升所致。手机业务在欧洲市场及高端机的带动下，毛利率从去年同期的8．4％提升至12．8％，是公司毛利率提升的主要推动力。同时公司高毛利广告业务占比的提升以及中高端机型的出货增长，也显著提升公司互联网服务的毛利率水平。