雷达财经出品 文 ｜ 李宏晶 编｜深海

7月27日，评级机构穆迪将复星国际有限公司（Fosun International Limited）的企业家族评级从＂Ba2＂下调至＂Ba3＂。

穆迪表示，评级下调是由于复星国际的债务杠杆率高且不断增加；长期投资依赖短期资金；控股公司层面的利息覆盖率低；信贷传染风险不断增加。

7月28日，复星在相关回复中表示，评级调降＂过度悲观＂，一方面高估了复星所面临的困难，另一方面又低估了复星＂抗逆＋抗疫＋抗风险＂的能力，以及其基本面和业务板块结构所具备的韧性。

公开资料显示，复星国际是上海富豪郭广昌旗下上市公司，其屡次登顶上海首富。《2019年胡润百富榜》显示，郭广昌以570亿元的身价位列第45位。

根据复星国际发布的2019年报，复星国际总负债5347．57亿元，净资产1809．24亿元，资产负债率为74．72％。

而自2014年以来，复星国际的财务杠杆水平就一直在70％以上。

由于现金及现金等价物不能覆盖短期债务，复星国际的短期偿债风险激增。经营性现金流持续走低表明“造血”能力不足，融资渠道是否通畅，对复星国际至关重要。

杠杆率较高，穆迪下调复星国际评级展望至负面

在最近的评级调整中，穆迪将复星国际有限公司的企业家族评级（CFR）从＂Ba2＂下调至＂Ba3＂。

与此同时，穆迪将Fortune Star （BVI） Limited发行债券的高级无抵押评级从＂Ba2＂下调至＂Ba3＂。上述债券由复星国际提供无条件且不可撤销担保。

穆迪高级副总裁Lina Choi表示：＂评级下调和负面展望反映了穆迪的预期，即在冠状病毒引发的经济低迷中，复星的业务将继续面临具有挑战性的经营环境，给其疲弱的流动性增加压力，未来12－18个月，其杠杆率将保持在较高水平。＂

在7月28日，复星集团官方公众号发布声明：“短期来看，我们并不否认复星国际受到了疫情牵连，这种不可抗力是在所难免的。而此次穆迪调降复星国际评级的事件，我们认为是对复星未来发展有了过度悲观的预设或估计。”

复星集团称，单凭数据的高低和债务结构变动来判断复星对债务风险的实际感知，更像是＂纸上谈兵＂的伪专业误判，犯了＂刻舟求剑＂的错误。

根据复星国际发布的2019年报，复星国际总资产为7156．81亿，总负债5347．57亿元，净资产1809．24亿元，资产负债率为74．72％。实际上，自2014年以来，复星国际的财务杠杆水平就一直在70％以上。

针对杠杆率上升的问题，复星在声明中称，疫情对全球金融市场的影响已经见底，从6月底至目前的欧美主要股市表现来看，继二季度的大幅反弹后，再出现了10％左右的增长，短期内全球再次大规模爆发疫情的可能性和全球股市再次出现大幅下滑的可能性都相对较小，因此，复星的杠杆率下降的概率反而更大。

穆迪认为，复星拥有大规模、多元化的投资组合，并持有大量有价证券，但动荡的金融市场环境将使复星国际的融资渠道和资产处置更具挑战性。

截至2019年底，复星国际投资组合的估值总计约2440亿元人民币。近年来，复星国际在海内外大举并购。同花顺iFinD数据显示，其投资性现金流自2004年起连续16年为负。

据年报介绍，复星的全球幸福生态系统中，健康生态中主要成员有：复星医药、国药控股、复星联合健康保险、葡萄牙医疗服务集团LuzSaúde、印度最大仿制药企之一Gland Pharma等；快乐生态中成员有全球最大的休闲度假村集团，旗下运营地中海俱乐部、三亚亚特兰蒂斯、豫园股份及以色列顶级死海矿物护肤品牌AHAVA等；富足生态则包括葡萄牙最大保险公司Fidelidade、葡萄牙最大上市银行BCP、德国久负盛名的私人银行Hauck＆Aufhuser（H＆A）、香港鼎睿再保险、浙江网商银行等。

标普此前在报告中估计，截至2020年4月24日，复星国际投资组合价值仍在2300亿元人民币以上。

此外，穆迪担心复星国际严重依赖短期债务为其长期投资提供资金，其手头现金不足以支付未来12个月到期的短期债务。

财务数据显示，截至2019年年末，复星国际短期借款金额827．38亿，较上年677．41亿增长22．14％。同时，现金及现金等价物的期末余额由2018年的913．33亿，下降到2019年819．76亿。其手头现金已不足以支付一年内的短期债务，现金短债比小于1，短期偿债风险激增。

＂虽然复星拥有顺畅的国内融资渠道以满足其再融资需求，并持有大量可提供额外流动性有价证券，但穆迪预计动荡的金融市场将增加公司市场融资和资产处置的难度。＂穆迪称。

对此，复星表示，上半年在整个复星控股集团层面，公司在香港通过银团和美元债融得中长期债务18亿美元，复星高科发行40亿元人民币中长期债券。同时，复星高科有近100亿元中长期债券的发行额度，复星国际在2019年末的未用银行授信额度1747亿元。这些银行授信及债券发行额度，能有效帮助复星应对短期债务偿还压力。

近年多笔投资失手，今年上半年业绩降幅超7成

公开资料显示，复星国际总部位于上海，于2007在香港证券交易所挂牌上市。业务涵盖三大类：综合金融（富足）；旅游、休闲和消费（快乐）；以及药品、医疗服务和保健品（健康）。

复星集团目前已变身投资集团，业务遍布国际。2019年复星国际的收入中，55％收入来自中国大陆，45％的收入来自海外国家与地区。

随着复星医药、复星旅文等公司上市，郭广昌身家暴涨，多次问鼎＂上海首富＂，《2019年胡润百富榜》显示，郭广昌以570亿元的身价位列第45位。

截至2019年12月31日，郭广昌持有复星国际60．3％的股份。

中金公司的一份报告认为，复星集团的本质可以简单地理解为一个有杠杆的主动偏股型基金。比基金更具有优势的是复星有时可通过参与运营提升被投资企业价值，再进行出售，因此投资复星的本质是投资复星管理层的投资和运营能力。

不过复星的投资也不是无往不利。

今年3月份据外媒报道，太阳马戏团正在与重组顾问合作，以解决现金短缺和债务高企至近9亿美元的问题，该马戏团甚至可能申请破产。据此前报道，2015年4月复星集团发布与国际私募投资公司德太集团共同收购了太阳马戏团24．43％的股权。

而复星旅文2019年11月以11．3亿收购了老牌旅游集团Thomas Cook 11．38％的股份，在2018年及2019上半年，分别亏损6．05亿元和2．72亿元。随后Thomas Cook还宣告破产，复星旅文再亏损2．54亿元。

此外，在医药、旅文、金融等领域都有不错成绩的复星集团，在时尚产业则表现挣扎。根据公开资料，复星时尚板块旗下有奢侈品牌Lanvin、内衣品牌Wolford，面向年轻群体的St． John、Caruso和Tom Tailor等服饰品牌。

2018年3月，复星国际以3300万欧元收购奥地利高端内衣及裤袜制造商Wolford AG 的50．87％股权。截止2019年的前九个月，收入跌至1．08亿欧元，EBIT亏损70％至231万欧元。

复星在2014年收购了德国快时尚品牌Tom Tailor 23％的股份，2014年－2017年，净利润分别为1075．2万欧元、7．1万欧元、－7300万欧元、1705．5万欧元，四年内净利润累计为－4512．2万欧元，2018年收入8．44亿欧元，净利润则亏损1．8亿欧元。

2011年5月，复星国际出资8458万欧元，收购Folli Follie 9．5％股权。到2017年，据普华永道的审计结果，Folli Follie实际销售额为3．59亿欧元，而非集团财报上的14亿欧元。当时集团净亏损为1．36亿欧元，但财报上显示净利润为2．17亿欧元，希腊证监局宣布，Folli Follie存在财务造假和操纵市场的行为，要求其立即整改并缴纳500万美元的罚款。

2019年12月，复星时尚集团董事长程云坦承，目前旗下大部分品牌还处于亏损状态，现在考量更多的还是运营数据，比如人均效能、和同期相比的客流量及订单量等，而这些数据是有一定提高。

2019年，复星国际实现营收1429．82亿元，同比增长31％；实现归母净利润148．01亿元，同比增长10．4％。

年报披露，复星国际在2019年整体有息负债高达2250．06亿元，已处于历史最高位。高企的有息负债，致使复星国际融资成本飙升，2019年其融资利息支出高达102．78亿元，财务费用与营业总收入比由5．6％增长至7．15％，对利润形成较大侵蚀。

今年7月24日晚间，复星国际有限公司在港交所发布公告称，预期今年上半年归母公司利润约人民币18亿元至人民币22亿元，较去年同期人民币76．1亿元下跌跌71％至76％。

公告表示，利润下滑主要原因包括：1．受新冠疫情影响，复星国际旗下复星旅文（1992．HK）的旅游运营业务受到重大负面影响，2020年上半年预期将较去年同期由盈转亏；2．受全球金融市场下滑影响，复星国际若干金融资产的公允价值产生变动损失。

据复星国际CFO龚平披露，包含在快乐业务板块下的复星旅文对集团收入影响巨大。在2019年的收入中，快乐业务的总收入为人民币675．6亿元，贡献了28．27亿元利润。其中复星旅文收入约为182亿元，2019年同比增加了97％。

针对上述盈利公告，摩根士丹利发表研究报告指出，复星国际发盈警料上半年纯利跌71％至76％，符该行预期，主因新冠疫情对其旅游业务影响大于预期，上半年由盈转亏；另其金融资产录按市值计价亏损，该行估算约40亿元人民币，主因广泛金融市场倒退。摩根士丹利将复星国际目标价由10．8港元降至10港元。

穆迪则预计，由于未来12－18个月内复星国际在旅游业和消费相关业务方面的关键投资现金流减少，信用质量下降，充满挑战的经济和运营环境将给复星国际带来的信贷传染风险越来越大。

经营性现金流净额连续下降，外媒报道称复星出售菜鸟股权回笼资金

穆迪表示，从控股公司层面来看，复星国际的流动性（（以调整后营运现金流＋利息）／利息覆盖率衡量）很弱。穆迪预计，未来12－18个月内，该比率仍将远低于1倍，因为其经常性收入（即主要来自基础投资的股息）将不足以支付其利息和运营费用。

值得注意的是，近年来复星国际经营性现金流净额呈连年下降趋势，近三年该指标分别为304．53亿元、133．02亿元以及78．34亿元，可以看出其经营获取现金的能力每况愈下，对债务和利息保障能力下滑。

在自身造血不足的情况下，复星国际偿债主要依赖于外部融资。然而，2019年复星国际筹资性现金流净额由净流入转为净流出，大幅流出47．54亿元。

融资环境恶化的另一个表现是公司的借贷利息出现上升，财报显示2019年公司借贷利率介于0．5％至17．65％之间，而2018年同期则介于0％至9．8％之间。

而其持有的超过2000亿元投资组合，除了公允价值变动带来收益，实际产生的分红收益则不足于覆盖利息支出。2018－2019年，复星国际已收利息及股息（投资）分别为22．65亿和58．68亿。

意识到流动性问题后，复星国际采取了加快资产回收的措施，这一度引发市场对其资金紧张的猜测。

今年6月，路透社报道称，复星国际正在与阿里巴巴及其他相关方进行磋商，拟以200亿美元估值出售旗下智能物流网络菜鸟股份。对于转让股份交易的报告，阿里巴巴、菜鸟网络和复星国际拒绝置评。

菜鸟网络的股权是复星国际在2013年以5亿元人民币取得，当时占比10％。2019年，阿里巴巴宣布通过增资和购买老股的方式，投入233亿元人民币，持有菜鸟网络的股权从约51％增加到63％，而复星持股则被稀释。

根据年报，复星目前持有5．81％的菜鸟股份，按此计算该部分股权估值11．62亿美元。

此外，7月6日晚间，粤高速A（000429）公告，股东亚东复星亚联拟通过协议转让方式向山东高速（600350）全资子公司山东高速投资发展有限公司转让公司股票2．02亿股，占公司总股本的9．68％。

根据公开资料，亚东复星亚联的控股股东为南钢联合，实际控制人为郭广昌，与粤高速A＂结缘＂因为2015年总价逾40亿元的重大资产重组。当时增发价格为4．94元，截至今年7月3日，粤高速A收盘价为7．15元，以此计算亚东复星亚联持股四年浮盈45％，约合4．46亿元。

复星是否会出售更多资产削减债务？雷达财经将继续关注。

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