A股有一个小公司：司太立，从2018年的8元多一口气涨到2020年的88元。为什么成为10倍股？到底干什么的？

司太立的产品比较冷门，是做X射线造影剂的原料药及中间体的研发、生产及销售，主要有碘海醇、碘佛醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘美普尔等，还有核磁共振造影剂钆贝葡胺、钆喷酸葡胺、钆特酸葡胺等原料药及中间体。业绩从2018年开始飙涨。

很巧，新三板上也有一家公司做X射线造影剂的原料药：海昌药业（OC：834402），他能复制司太立的奇迹吗？

海昌药业的大股东是A股上市公司北陆药业（SZ：300016）

北陆药业的产品之一就是碘海醇注射液，是海昌药业的下游客户 。

海昌药业50％的销售都是北陆药业贡献的。

所以，海昌药业能不能成为下一个司太立，第一要看其产品和市场空间，第二，能否摆脱对北陆药业的依赖，拓展更多客户？

海昌药业现阶段主要产品为碘海醇，其化学名称为 5－［N－（2，3－二羟丙基）乙酰胺基 ］－N，N’－ 双 （2 ， 3－ 二 羟 丙 基 ）－2，4，6－ 三 碘 －1，3－ 苯 二 甲 酰 胺 ；分 子 式 为C19H26I3N3O9，分子量为 821．14，CAS 号为 66108－95－0。

公司所产碘海醇为碘海醇制剂的原料药，后者在现代医学中主要为 X 射线造影所用。碘海醇制剂的适用范围主要包括血管造影（脑血管造影、冠状动脉造影、周围及内脏动脉造影、心室造影）、头部及体部 CT 增强造影、静脉尿路造影（IVP），亦可用于关节腔造影、内镜逆行胰胆管造影（ERCP）、经皮经肝胆管造影（PTC）、瘘道造影、胃肠道造影、T 形管造影等。

对比剂可以改变机体局部组织的影像对比度，便于更清晰地观察到不同的器官、细胞组织形态或躯体腔隙，主要在 CT、MRI 等医学成像过程中使用。

造影剂，也叫对比剂，一般在医学成像过程中使用，可增加受验者影像的对比度，以便能更清晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙。

对比剂可分为X 射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。其中碘对比剂属于 X 射线造影剂，包括碘海醇、碘克沙醇等 5 个品种，碘对比剂占据了 X 射线造影剂市场绝大部分份额，2019 年 5 个品种样本医院销售额合计为 43．12 亿元。

磁共振造影剂包括钆喷酸葡胺、钆贝葡胺等多个品种，主要用于颅脑、脊髓及其他器官 MRI 成像。超声造影剂包括六氟化硫微泡和双重造影产气，主要用于提高超声检查中血液回波率。

x射线造影剂可以通过渗透压、电荷和分子结构来进一步区分。高渗透压和等渗透压是相较于血液而言，目前常用的造影剂其渗透压均明显超过血液，是其2～5倍。离子型和非离子型的区别在于，离子型造影剂是由具有造影作用的含碘根阴离子及不具有造影功能的阳离子组成，前者带有负电荷，而后者则带正电荷。电荷可增加体液的传导性，扰乱电离环境和电解质平衡，进而影响正常生理过程。造影剂的电荷对其水溶性及疏水性起着较大的作用，并可增加造影与蛋白的结合。

根据 Newport Premium 的统计数据，2015－2017 年全球造影剂的市场规模分别为37．35、39．90、44．18 亿美元，预计 2021 年将突破 50 亿美元。根据中国医药工业中心的统计，近年来国内造影剂市场也呈现出快速增长的趋势，2013 至 2017 年，由68．16 亿元增长至 112．50 亿元，复合年均增长率为 13．35％，预计到 2021 年国内造影剂市场规模将突破 180 亿元。

根据中国医学装备协会统计，2013 年至 2018 年我国 CT 保有量（不含军队）从10461 台增长到 22090 台，年复合增速为 16％；MRI 保有量（不含军队）从 3764 台增长到 9255 台，年复合增速为 16％。米内网数据显示，2013 年至 2019 年我国公立医疗机构对比剂销售额从 67．27 亿元增长到 152．21 亿元，年复合增速为 15％，基本与设备保有量增速相当，表明对比剂的增长主要由 CT、MRI 等设备保有量和检查量增长驱动。

根据 OECD 的统计，日本每百万人口拥有 CT 设备 92．6 台，美国为 32．2 台；根据数据分析公司 Statista 的统计，截至 2017 年，美国和德国每百万人口 MRI 拥有量分别为 37．56 台和 34．49 台，其他主要发达国家每百万人口 MRI 拥有量也多在10 台以上，对标发达国家，我国 CT 和 MRI 保有量还有较大提升空间。

同欧美等地区相比，国内造影剂人均消耗量偏低，是美国的1／7，欧洲的1／3。随着我国居民对自身健康的重视，医疗诊断需求不断增长，造影检测设备的逐渐普及，国内市场有望维持高增速。

2018 年 4 月国家卫健委发布了《大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）》，对大型医用设备分类进行了调整。在 2004 版目录中，CT 和 MRI 均被列为乙类，由省级卫生计生委负责配置管理。新版目录中，CT 中只有 64 排及以上产品被列为乙类，64 排以下产品未列入。MRI 中只有 1．5T 及以上产品被列为乙类，1．5T 以下产品未列入。意味着 64 排以下 CT 和 1．5T 以下 MRI 将由医疗机构自主决定配置，不需要主管部门审批。配置审批流程的简化也有利于设备保有量的提升进而带动检查量和对比剂需求量的增加。预计未来我国对比剂行业整体增速仍有望保持在15％左右。

因此，下游需求高增长，成长空间巨大，一个百亿级市场，这是一个很好的赛道。

碘造影剂市场规模的日益扩大，为上游碘海醇、碘帕醇等原料药厂商的发展提供了有利机遇。一方面，碘海醇、碘帕醇原料药的生产具有较高的资金和技术壁垒，造成碘造影剂原料药行业的供给呈现出较高的集中度。另一方面，下游碘造影剂市场近年来规模的日益扩大以及获得碘海醇、碘帕醇造影剂仿制药生产许可的国内外厂商日益增多，都在一定程度上客观增加了碘海醇、碘帕醇原料药的需求，从而为碘海醇、碘帕醇原料药的生产厂商提供了有利的发展机遇。

从原料药全球需求来看，Newport Premium 数据显示，2012 年主要 X 射线造影剂原料药全球用药量达到了近 6，000 吨，其中碘海醇原料药用量最多，达1，883吨，其次是碘帕醇原料药，达 1，480吨。粗略估算，到2018年，全球X射线造影剂原料药需求为8000吨左右。

海昌药业拥有碘海醇原料药批文，碘普罗胺在 CDE 原辅包登记平台获准登记，拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术。

这些恰好都是造影剂细分类别中市场份额最大的品种。

？碘克沙醇

新一代非离子型二聚体等渗透压对比剂，具有较好的耐受性，发生造影剂肾病的概率低，安全性更好，目前已经广泛应用于心脑血管造影、腹部血管造影、介入治疗等领域。

中国医药工业信息中心数据显示，我国碘克沙醇整体市场规模为 49．71 亿元，是碘对比剂第一大品种，同比增速为 38．43％，持续保持高速增长态势。

碘克沙醇原研厂家为挪威奈科明公司（ Nycomed Pharma ），1996年经FDA批准上市，2001年以商品名“威视派克”在国内注册上市，后该品牌归GE医疗所有。国内恒瑞医疗和北陆药业分别于2010和2011年获得生产批件。

由于碘克沙醇具有良好的耐受性和安全性，近几年又处于市场导入期，也使得碘克沙醇在临床应用范围逐步扩大。2017年，碘克沙醇制剂的全球市场规模为4．88亿美元，较2016年增长12．40％。其中，美国市场约占碘克沙醇市场总额的31．97％，其次是欧洲，欧美合计占59．08％。由于碘克沙醇在美国使用较早，市场相对较为成熟，所以2017年美国碘克沙醇市场份额较2016年略显下滑。然而欧洲市场却以10．72％的增长速度维持在一个稳定水平。

美国市场，碘克沙醇制剂生产企业仅GE一家，无仿制药企业上市销售。

国内市场，碘克沙醇制剂共有四家生产企业。其中恒瑞医药和通用合计占据91．47％的市场份额。

北陆药业的碘克沙醇近年来保持高速增长，主要是由于 2015 年新一轮药品招标开始后中标省份数量迅速增加，2019 年公司碘克沙醇样本医院销售额为 4750 万元，同比增长 46．46％，实际销售额在 1 亿元左右。2020 年 1 季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为 479 万元，同比下滑 57．95％。

原料药端，2012年碘帕醇原料药全球463吨需求，按照制剂端的增速，粗略估算2017年全球碘帕醇原料药需求600－700吨，其中司太立产能120吨，除此之外的产能基本在GE和NOVAPLUS。

？碘海醇

碘海醇为第二代单环非离子型水溶性单体造影剂，主要用于血管造影、蛛网膜下腔造影、冠状动脉造影、脊髓及股关节、泌尿系统造影和 CT 增强扫描等。中国医药工业信息中心数据显示，我国碘海醇整体市场规模为27．09 亿元，同比增长 7．54％，增速较为平稳。

碘海醇原研厂家为GE公司，1988年经FDA批准上市。1995年我国批准上海奈科明进口碘海醇用于临床应用，2000年批准在国内生产，现在是上海通用电气药业的骨干品种。

碘海醇原料药和制剂产品国内外生产企业数量均较少，因为造影剂行业具有一定的技术和资金壁垒，市场参与者少，市场集中度较高。

根据 Newport Premium 数据显示，2017 年，碘海醇的全球市场规模为 11．70 亿美元，全球市场增长率为 5．84％，在美国市场的增长速度为 15．90％，碘海醇在全球应用的市场规模大大高于其他同类 X 射线造影剂。

美国市场，碘海醇制剂生产企业仅GE一家。目前无仿制药企业上市销售。

根据中国医药工业信息中心数据，2017年国内碘海醇的市场规模为22．75亿元，国内企业有碘海醇注射液批文的共有14家。其中扬子江药业、通用电气和北陆药业三家合计市场份额高达92％。

2019 年北陆药业碘海醇样本医院销售额为1．05 亿元，同比增长 16．92％，超过市场平均增速，达到近年来最好水平。2020 年 1季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为 2818 万元，同比下滑 48．33％。

下图是北陆药业的碘海醇销售情况。

原料药端，2012年碘海醇原料药全球1883吨需求，2014年全球2280吨，年复合增速10％。粗略估算2017年全球碘醇原料药需求3000吨，其中司太立产能500吨、海神制药220吨、浙江海昌药业60吨。

？碘佛醇

碘佛醇和碘普罗胺为第二代次高渗透压非离子型单体造影剂，主要用于各种血管放射学造影检查，包括：脑血管造影、周围动脉造影、内脏动脉、肾动脉和主动脉造影，心血管造影包括冠状动脉造影、动脉及静脉性数字减影血管造影等。静脉性尿路造影以及CT增强检查（包括头部和体部CT）等。

碘佛醇原研是美国万灵科（Mallinckrodt，后并入泰科医疗Tyco Healthcare），1988年经FDA批准上市，是美国市场主要造影剂之一，1999年进入国内市场，并于2000年进入医保乙类，2009年进入医保甲类。

制剂端，2017年碘佛醇美国0．43亿美元销售额，生产企业仅Mallinckrodt和Libel－Guerbet两家。

国内市场，2017年碘佛醇全国放大销售额为11亿元，恒瑞医药占90％左右市场份额

？碘普罗胺

碘普罗胺美国0．03亿美元销售额，生产企业仅原研拜耳。

2017年碘普罗胺全国放大销售额为11．4亿元，生产企业仅原研拜耳一家。

原料药端，碘佛醇和碘普罗胺2012年需求量分别为650吨和775吨，按照制剂端增速，粗略估算2017年碘佛醇和碘普罗胺的需求量合计接近2000吨。

？碘帕醇

碘帕醇属于非离子型低渗性造影剂，主要用于腰、胸及颈段脊髓造影；脑血管，周围动、静脉，心血管造影；也用于尿路、关节造影及 CT 增强扫描。

2017年，碘帕醇的全球市场规模为 6．93 亿美元。其中，美国和欧洲是最大的应用市场，分别占全球碘帕醇市场总额的 45．40％和 9．67％。2017 年碘帕醇的全球市场增长率为 3．00％，在美国市场的增长速度为 5．92％。

美国市场，碘帕醇制剂仅原研企业Bracco一家，无仿制药企业上市销售。

据中国医药工业信息中心的数据显示，国内碘帕醇 2017 年的市场规模达到 14．25 亿元，2013－2017 年的复合年增长率为 11．71％，增长速度较快，2021 年市场规模有望超过20亿元。

国内市场，仅原研企业国内子公司上海博莱科信谊药业和北陆药业2家生产企业。北陆药业于2015年取得生产批件，上市2年时间，市场份额仅占3．66％

2015 年北陆药业获得碘帕醇注射液生产批件，为国内首仿。2019年公司碘帕醇样本医院销售额为3038万元，同比增长 181．30％，实际销售额在 1 亿元左右。2020 年 1 季度受疫情影响，该品种样本医院销售额为 539 万元，同比下滑 19．41％。

原料药端，2012年碘帕醇原料药全球1480吨需求，2014年全球1501吨，年复合增速0．7％，基本增长已经很缓慢。粗略估算2017年全球碘帕醇原料药需求1600吨，其中司太立产能100吨、海神制药150吨，除此之外的产能基本在原研Bracco。

综合以上分析可以看出，X射线造影剂的无论是制剂端还是原料药端，生产厂家都比较集中，而且一般是国内外大型医药企业，国外企业主要有拜耳（碘佛醇）、GE Healthcare（碘海醇、碘克沙醇）、Bracco（碘帕醇）、 Mallinckrodt（碘普罗胺），国内企业主要有扬子江、恒瑞医药、北陆药业等。

因此，在行业高度集中的竞争格局下，未来造影剂原料药市场的增长主要来自两大方面：一方面，终端影像检查市场年均10％左右的行业增速，带动终端制剂销售额的快速增长，全球造影剂制剂市场预计保持8％左右行业增速，国内市场预计保持10％以上增长；

另一方面，仿制药的上市将带动行业快速增长。恒瑞医药在美国申报多种造影剂产品ANDA，国内企业如司太立、正大天晴也在申报布局造影剂产品，仿制药产品的上市将带动原料药需求的上涨。

从价格来看，造影剂原料药上下游的产品价格相较稳定，预计未来几年造影剂价格不会有太大波动，总体保持平稳。

目前海昌药业仅有一条生产线，碘海醇的订单量已经饱和。年产 850 吨碘造影剂项目正在建设之中，项目建成后其产能将大幅提升，品种也将由以碘海醇为主扩大到多种碘对比剂，一期工程有望于 2020 年下半年投产。

还有一些副产品：氯化钾什么的。

2019 年海昌药业实现营业收入 4343 万元（－33．45％），其中碘海醇销售收入 4138 万元，归母净利润 146万元（－84．43％），业绩下滑主要是由于重要原材料一氯化碘供应商浙江海川化学品有限公司受响水县“3·21”事件影响进行安全环保整改，导致原材料无法正常供应，碘对比剂产能下降。

根据海昌药业的预测，年产 850 吨碘造影剂项目总投资 27510．53 万元，建成后预计可实现销售收入 82051．28 万元，实现利税总额 23682．39 万元。

公司于 2016 年 12 月 12 日在玉环市滨港工业城二期西部 SSM041－0103B 地块举行奠基仪式，破土动工。截至 2019 年 12 月 31 日，地上部分建筑结构基本完工；室外附属工程完成总量 70％，设备投入和安装工程已完成总投入的 55％。建筑工程基本完工，室内等待消防验收，一期设备和整体管道已安装完成，厂内已通电、通水、通气，一期验收后在 2020 年 4 月份投产验证，整体项目预计在 2020 年 9 月份完成，10 月份将全面投入生产。

所以，公司的业绩应该问题不大。只要顺利投产，两三年后有望实现8亿收入，8000万左右的净利润。届时转板IPO肯定也问题不大。司太立目前市场盈率（TTM）是101．21，如果海昌药业那时候只有8成的估值，80倍PE，也有64亿的市值。而海昌当前只有5．95亿市值，所有10倍股是有希望的。

针对客户单一风险，公司正加紧拓展包括国内外的新客户，在增加产量的同时分散产品的客户。公司从 2018 年开始开拓了俄罗斯、印度市场，赢得市场的认可；随着公司在玉环滨港工业城新厂的建立，届时产能增加，计划拓展更大的国内外市场。

因此，可以期待海昌药业成为下一个司太立。当然，前提是一切顺利，不要像司太立那样出现爆炸等安全事故，并且到时候市场还能给予高估值。

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