2020年已经过半，新冠疫情给人们生活带来的恐慌情绪正在逐渐消散，但新冠给国内市场带来的影响，还在不断释放。

对于一级市场医疗投资来说，一个明显的趋势是资金更多地流向头部企业，根据动脉橙数据，2020年H1全球融资总额同比增加13％，中国方面融资金额略有下降，不过282起融资事件数量同比大幅下滑36％，这意味着资金的集中度上升，早期初创企业融资困难度加大。

选择专注于早期医疗投资，意味着要面对更大的不确定性，承担更大的风险。

真格基金是少数真正坚持早期医疗投资的机构之一。在高风险高壁垒的生命科学领域，真格基金多次在种子轮独家投资。

人们对于知名的TMT基金，有一种刻板印象：以TMT投资见长的基金，在医疗投资中主要关注医疗服务和医疗科技领域。外界或许认为真格也是如此。

诚然，真格基金在这两个领域中投出了依图医疗、极橙齿科、名医主刀、优复门诊、联医科技等细分领域中的头部企业，但它的医疗投资比想象中走得更远。

动脉网统计了真格基金投资过的医疗项目分布，其投资领域覆盖了生物医药、医疗器械、诊断以及医疗服务和医疗科技赛道。在项目跨度上，真格基金投资了CRISPR先驱之一Jennifer Doudna参与创办的基因工程公司Synthego，也投资了服务中国基层医院血细胞分析的企业小蝇科技。

关于真格基金，已经有太多人讨论它愿意为梦想投资的故事。这次，我们更想聊聊真格基金对于当下医疗投资趋势的专业判断。专业和“看人”哲学是如何交织驱动真格基金成为早期医疗投资中的精兵？动脉网专访了真格基金副总裁陈高鹏。

陈高鹏是真格基金投资副总裁，聚焦生物医药领域投资。加入真格基金之前，他曾服务于礼来制药，从事药物临床研发，并参与多个药物注册上市。陈高鹏取得了四川大学学士学位和香港大学李嘉诚医学院心肌再生博士，并曾在美国西奈山伊坎医学院从事科学研究。

以临床价值为驱动找到创新药下半场主导力量

作为一家早期投资机构，总是需要冒险去押注那些引领科技创新并改变世界的伟大公司。在医疗投资中，真格基金（后文简称“真格”）也是如此，愿意在早期直面风险，支持那些真正具有临床价值的创新。

尤其是生物医药这个充满了生机和风险的领域，陈高鹏认为国内创新药发展历程由早期的单纯引进、跟随模仿进入了自主创新的阶段，真格希望找到在下半场真正的主导力量。

陈高鹏表示：“传统大小分子药物的分析方法是非常典型和直截了当的：一是结合疾病的发病率、严重程度和临床指南分析未满足的医疗需求；二是根据靶点的验证程度、标的进度和竞争、数据差异性去判断商业前景。第一点是医疗领域长期存在的价值，但第二点快速跟进（fast follow）的机会越来越少了。

回顾中国创新药的发展历程，2000年后中国有了快速跟进类的新药企业，并且成就了贝达、微芯等一批公司。2010年后，PD－1单个靶点很大程度上造就了百济神州、信达、君实等第二波企业的成功。”

但他指出，这些成功建立在中美市场和技术差距之上。随着药物注册的开放、医药终端的改革，这些红利渐渐消失，只有真正做到国际一流（first／best in class）才有可能成功。“国内环境的变迁决定了只有行业极有经验的专业人士＋差异化技术平台＋专业VC的鼎力支持，成功概率才会更高。真格2019年初参与首轮融资的一家双特异抗体公司，就符合上述三个条件。”

在新药研发领域中，陈高鹏认为旧有的产业环境和技术进化曲线正在迅速式微，已有的逻辑已经无法解释新事物，而新的世界正在迅速成长。在这个过程中，真格一直关注处于早期的公司，在创新的源头布局，以临床价值作为评判标准，通过投后管理和增值服务的方式帮助企业的成长。

“在生物医药这个领域，真格愿意支持新的生物学机制、治疗方法，或者新的技术手段。虽然很多技术大多是学术机构最新研究成果，通常还没有概念验证，技术风险较高，同时在天使阶段团队的完整度也不会太好。但是这些技术潜力较大、单笔投入少，适合真格这类早期机构。

我们认为新生物科技企业出现时常常会先为制药公司提供服务，继而与制药公司共同开发产品，最终自己成长为有销售能力的药企。”

以真格在AI制药领域的布局为例，它投资了晶泰科技、Accutar等初创企业，以及最近刚刚完成元璟资本、红杉中国投资的NeoX。当AI制药还处于发展早期阶段时，真格已在早期布局较多企业。

“我们坚信药物的发现和发展会越来越大程度上被数据驱动和指导，这是我们看到的趋势，剩下的是在赛道中选赛手的问题。在现阶段，不要幻想AI可以一劳永逸、替代实验或者科学家，AI的定位应该是给制药提供新的工具，和传统工具一起解决制药的问题。我们把现阶段的AI看作是工具，所以重点关注的是AI解决了什么问题。”

另一个例子是真格投资的RNA药物研发企业Panorama。人类有超过7000种疾病与RNA错误剪切有关，其中95％的疾病缺少良好的治疗手段。真格选择在这个时候布局是认为，近些年NGS的普及和生物信息分析的积累，可以满足RNA可变剪切的分析的测序需求，目前是关键的技术转折点。

Panorama的创始人团队包括RNA剪切实验和生信分析的世界权威。在真格投资的时候，这家公司还缺少传统制药的经验。虽然不够完美，但真格依然看好技术创新的力量。近期，Panorama新入职了一位25年制药经验、前勃林格殷格翰研发（Boehringer－Ingelheim）VP的核心成员。

在真格的投资信条中，市场和研究是地图，但是最终能够披荆斩棘走到终点的是人，比起选择赛道，真格的整体投资风格都是偏向于选人。

中国市场和美国市场不同，中国创业企业由创业者主导。不像在美国，投资机构选对了赛道，但没有选对人，可以通过在管理层引入其他角色来让企业起死回生。

真格注重看人，并非对创始团队有严苛的标准。相反，在真格决定投资时，创始团队往往并不完美。

在选择投资无双医疗时，无双医疗团队相对年轻。真格认为虽然团队缺少心脏器械的经验，但有很好的学习能力和执行力，能够最大程度利用投资人对接来的产业资源。

真格在天使轮就投资了NeoX也是一样的逻辑，两位创始人分别在MIT、CalTech获得PhD，是学习能力出众的青年才俊。虽然产业经验不丰富，但能够迅速融入和更新产业链条，找到自己技术的具体应用场景。

“真格有非常系统的看人理论。看人仍旧是最重要的，我们相信优秀的创业者通常来说能够创造优秀的价值，给投资人提供优秀的回报。所谓事在人为，离开了赛手，赛道是死的；好的赛手可以开发赛道、在拥挤的赛道里脱颖而出。”

在国产替代浪潮中找到潮头力量

回归临床价值，这一投资理念在医疗器械投资中更为重要。真格将医疗器械领域划分为医疗器械（device／medtech）和诊断／生命科学（diagnostic／life science）两大类别。

“广义的医疗器械包括IVD、AI＋影像诊断产品。新药虽然天花板高，但投入大、稀释多、投后重、风险高；器械对真格这样的早期机构更加友好：单笔投入少、速度快，尽管传统认为天花板低，难上市易并购，但借助中国的大市场，也是有很多机会的。所以真格在这个领域也有很多布局。”

在医疗器械这个正处于国产替代和技术迭代的双重发展机遇的领域，真格看好两类机会。

首先是国产替代的机会。

“国产替代是过去二三十年的主旋律，虽然很多品类已经实现了很好的国产化，但器械品类繁杂，还有很多空间。”

在国产替代逻辑中，真格的标准有两条：市场足够大；壁垒足够高且标的是头部企业。

在国产替代逻辑之下，真格选择切入的角度是从临床刚需出发，以未被满足的巨大临床作为入口，进行布局。比如我国居民死亡率最高的心血管疾病领域，这个领域的国产替代中诞生了如微创医疗、启明医疗、沛嘉医疗等领先企业。真格投资了两家心脏高值耗材领域企业，其中一家是无双医疗。投资无双医疗，除了前面提到的看人逻辑，还因为真格看好可植入心脏除颤器（ICD）的国产替代潜力，也看好无双医疗卡位了心脏节律管理（CRM）设备市场，这是心血管市场中最大的单一细分市场之一。

“ICD在中国的渗透率比美国低了不止一个数量级，完全没有得到国产化，且技术壁垒极高。无双医疗从ICD切入，远期瞄准的是更为广阔的心脏节律（CRM）市场。”

另一个赛道是二尖瓣赛道。今年一级市场大热的心脏瓣膜市场中，二尖瓣返流在所有瓣膜疾病中发病率最高、临床需求最大。

“雅培的Mitral Clip连续两年在TCT发布令人极其振奋的随访数据。真格在一级市场大热之前，就投资了一家二尖瓣领域的初创公司，公司很短时间就推进到了动物实验阶段。”

在真格的医疗器械投资逻辑中，和国产替代并行的投资逻辑是中国创新，对此，真格也投资了全球创新、高风险的医疗器械创新。

电阻抗成像（EIT）在医学上的应用还没真的突破，目前只有呼吸机巨头Drager在尝试将其用于呼吸机辅助，即用EIT监测肺泡张开的程度，确保机械通气时肺部真的被打开且没有被损伤。

“在疫情后的‘后呼吸机时代’，配备EIT的高端呼吸机和EIT模块会成为呼吸机厂商的重点。真格被投企业已和多家呼吸机厂商签订了合作合同，为他们的下一代主力机型供货。”

他补充道：“EIT未来更大的想象空间是肺灌注／肺栓塞监测。肺栓塞发病率仅次于冠状动脉综合征和脑卒中，死亡率仅次于肿瘤和急性心肌梗死，所有的住院病人发病率约为1％。肺栓塞急性发作十分凶险，诊断的金标准是CTPA，大部分病人没有被推进CT室的机会，而盲目溶栓也有很大的风险。EIT国际研究最好的水准是在实验动物肺动脉内注射高渗盐水，才能看到灌注信息，这在临床几乎完全不具备可行性。真格被投企业用非入侵监测的手段，已经拿到了正常人、病人栓塞和溶栓后的概念验证。”

从真格在医疗器械领域的投资布局来看，打动真格的往往不止单个产品突破，真格也看好企业的长远发展潜力，未来是否能在国产几乎空白的领域占有一席之地。这或许也可以解释，为什么真格在种子轮投资的企业，在后期常常能够获得启明创投、君联资本、元生创投等医疗领域专业基金的加持。

在分子诊断领域，真格投资了多家企业：包括此前获得FDA第三个数字PCR诊断试剂盒EUA使用权的锐讯生物，锐讯生物创始团队是任职过数字PCR头部企业Bio－Rad资深团队；开发“样本进，结果出”全自动化样本处理、PCR检测平台的艾科诺。艾科诺创始人是加州理工博士、在分子诊断领域深耕了20年，创业前是自动化PCR平台佼佼者生物梅里埃的亚太VP。

做早期医疗投资长期的陪伴者

真格基金联合创始人王强曾说过，真格并不想成为千万基金中的一个，而是要做世界上最“大”的“小”基金。

大，体现在心态大，要爱上失败；大眼光，要放眼全球；也要有足够的耐心。真格不仅有追逐创新的好奇心，也有无论行业忽冷忽热，长期陪伴的耐心。小则是指真格会始终扎根在天使阶段，支持初创企业。

“我们有行业里不输任何人的快速灵活决策，能容忍创业者的挫折和失败，敢冒风险投第一笔钱。我们的投资条款非常友好，因为我们认为如果项目发展不好，任何条款都无法保护投资人；如果项目顺利，无论如何投资人都能赚钱。”

以AI＋影像赛道为例，真格是行业中投得较早和较多的基金。在AI＋影像领域，由于AI＋医疗遇到落地难度，AI＋医疗的发展并不如预期，外界对于AI＋医疗的热情正在退去。

“真格算是在AI赛道中投得最早和最多的机构，例如依图医疗、森亿智能、清影医疗、精诊科技等等。在这个赛道起起伏伏的过程中，对于AI＋医疗真格也形成了一些判断。”

首先在应用场景上，AI应该足够谦逊，靠谱的场景应该是帮助医生节省时间、提高效率，并且机器准确度应该能马上被医生识别和认可。

其次鲁棒性应该足够高，在很多测试中经常能看到某产品灵敏度特异度如何完爆人类医生；然而在真实世界中，不同医院数据采集、分析解读都有不同，很难做到一套模型在多个场景下都有极好的表现，必然需要打磨。

其次是软硬件结合的重要性，经过长期发展，这个领域单靠软件很难形成壁垒。软件是AI＋临床的核心，但硬件也需要有优势或差异。

最后，要有服务医生和临床的意识。

赛道虽然有起伏，但真格相信AI与医疗的结合是长期趋势，还有发展空间。真格对AI＋医疗领域赛道并未失望，仍在持续布局。

近期，真格还完成了一次对AI＋显微形态分析产品投资。

显微形态在临床很多检测中都是金标准，比如血细胞分析。按照指南，普通血检应该有20％的复检率，而限于检验科的水平和capacity，实际临床中尤其是基层医院，还有很大的提升空间。另一方面，在很多场景下临床仍然在做辛苦的重复劳动，例如网织红细胞计数需要在高倍显微镜下数出1000个红细胞中网织红细胞的比例，费时费力易出错，检验科和血液科有很多这种场景。真格的一家被投企业做出了业界扫描速度最快的硬件平台，有top三甲医院标注的近百万个细胞，每个细胞均经过两位副主任标注。

“我们在投资前尽调，拿了十几张血涂片，看着他们扫描、判读、出报告，再找自己的医生交叉验证。现在，在全国top三甲医院、区域三甲医院和县级医院的注册临床试验中，也表现出了极高的鲁棒性（robustness），即将拿到同领域首个三类器械证。高速扫描的硬件＋精准临床标注，这套平台可以应用在尿沉渣分析、精液分析等多个领域”

在医疗投资中，真格的力量是多元的，一方面，它拥有TMT基金的活力与冒险精神，敢于探索医疗创新的边界；同时，它也不失医疗投资基金必备的专业精神，投资决策以临床价值为中心，能够快速感知生物科技、医疗领域前沿创新。当然，这两面也难以概括真格的全部特色，但我们可以确定一点，真格对于医疗领域的投资是长期看好的。

作为早期投资者，真格在投后服务上也投入了很多精力。

“在和其他投资人的合作上，我们非常开放，我们对高校和新技术有很好的覆盖，希望帮专业医疗基金养新技术和扫雷。我们相信在挑战倍增的医疗和VC行业里，合作才能共赢，抱团才能取暖。

同时真格有丰富的TMT后期VC资源，熟悉他们的思维，希望成为医疗创业企业和踊跃试水医疗的TMT VC之间的桥梁。我们也懂医疗专业，有广泛的产业、医院医生、专业基金的资源，能够提供投后服务，同创业者一起成长。这些也是我们的投后服务优势所在。”

今年，一级市场资本大量涌入医疗领域，项目估值被抬高，头部项目争抢更为激烈。对于投资机构来说，在过热的市场中更难做出精准的判断。

陈高鹏告诉动脉网，产业内估值泡沫和项目争抢的问题非常明显，但这对于长期看好医疗的基金来说并不一定全是坏事。

“资本是聪明的，医疗是人类最核心、最刚性的需求，资本涌入医疗从理性思考和市场经济两方面来看都是合理的。同时，一定的泡沫其实可以刺激产业成长。对于投资人来说，越是面对这种情况，越需要冷静，想清楚自己到底要投资什么样的创始人和企业。”

作者：杨雪