京东健康以及它的母体京东，赶上了最好的时代——疫情催动线上业态的时代，互联网公司分拆子公司的时代。

有人说：“互联网医疗赛道，将再现互联网教育‘千股’上涨的奇迹，疫情将线上业态的它们，整体向前推进5－10年。年初至今，新东方在线和网易有道股价翻倍。它们的市场表现，都将在即将IPO上市的京东健康身上重现。”

这段话的前半部分，我们同意。疫情推动互联网医疗行业，使其价值加速实现。互联网医疗相关公司，可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。围绕着互联网医疗的一切不信任，在增长面前终将“黑转路、路转粉”。这是京东健康、阿里健康、平安好医生的机会（后文会对它们的市值高低进行解读）。

这段话的后半部分，我们反对。京东健康或以300亿美元的市值上市，别说市值再有突破，我们认为它300亿美元的估值已经大幅偏离基本面。即使以主力身份解决医药界“不可能三角”的难题，也不值得这个定价。

人们往往搞不清楚谁在潮水中裸泳，谁穿着性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮儿冲多高。故事，从京东健康的IPO聊起。

01

京东健康是谁？

IPO前，京东集团间接持有京东健康81．04％的股权，为公司控股股东。高瓴资本为第二大股东，其控制的SUMXIHoldings Limited持有京东健康4．49％的股份，私募基金管理公司霸菱亚洲投资旗下TritonBidcoLimited持股3．16％，中金公司持股2．37％，中国人寿持股2．26％。

京东健康87％以上的收入来自医药和健康产品的销售，它是中国最大的在线零售药房，还有13％左右的收入来自线上平台、广告及其他服务。

2017年－2019年，京东健康的收入分别为55．5亿元、81．7亿元（同比增长47％）、108．4亿元（同比增长33％）。2019年H1－2020年H1，它的收入分别为49．9亿元和87．8亿元（同比增长76％）。

图：京东健康财务数据，来源：招股书。

显然，疫情之前京东健康的收入增速，已经慢慢的向母公司京东的收入增速靠拢，后者2019年收入5768．9亿元，同比增长25％。疫情之后京东健康的收入大幅上升，阿里健康的相关业务应该也是如此。净利润方面，2020年H1京东健康经调整净利润为3．7亿元，净利率为4．2％。

业态决定了线上药房的低毛利率，“集采”大背景下毛利率只会更低，这是潜在的、很大概率出现的风险。

图：京东健康披露的风险因素节选。来源：招股书。

25％左右的毛利率再扣掉22％左右的“履约、销售、研发、行政、所得税”，优化可变成本提高业绩的可能性不高。京东健康业绩的想象力，很大程度上取决于：

A／在线零售药房收入的增速；

B／其它高毛利业务的拓展。

A和B的具体情况，下面我们再来一一拆分。但在此之前，我们首先要强调的是，互联网医疗的大方向没问题，它是破解医药“不可能三角”的重要破局力量。

02

医药界的“不可能三角”

1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔－弗莱明模型的基础上，结合对东南亚金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”（Impossible triangle）。它指一国不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。

事实上，医药界也存在不可能三角。

美国耶鲁大学教授William Kissick在著作《医疗的困境：无限需求和有限资源》中提出了传统医疗体系著名的不可能三角，其基本观点是在给定约束条件下，一个国家的医疗系统很难同时兼顾“提高医疗服务质量、增加医疗服务可及性和降低医疗服务的价格”。

简单点说就是医疗服务的质量、数量和成本不可同时兼顾：

当你要求服务质量高和覆盖范围广时，那么成本就会很高——社会不可负担之痛；

当你要求成本低和服务质量高时，那么服务覆盖面就窄——少数特权人士的游戏；

当你要求成本低和覆盖范围广时，那么服务的质量就会下降——虚有其表的高福利。

图：医疗“不可能三角”，来源自动脉网

如果谁能解决不可能三角的大难题，它将收获非凡的增长。有理由认为，互联网医疗可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量。

医疗服务的质量。通过网上预约、转诊就医提升看病体验，通过互联网医疗提供公立医疗体系无法满足的深层次服务需求。

医疗服务的数量。精准高效匹配患者的就医需求和医生专长，就是总体的提升医疗服务的供给。线上的医疗能打破空间限制，实现医疗发达地区向匮乏地区倾斜资源，提升医疗资源运用的效率。

医疗服务的成本。跨越空间、促进分级诊疗、慢性病管理都可有效降低总体医疗成本（后面会有成本量化分析）。

以上，经过多年的行业纵深发展，互联网医疗已经全面涉及诊前、诊中、诊后的各大环节，典型的场景＆功能包括：轻问诊、网上预约挂号、在线问诊、在线购药、健康管理等。

按照“就医”、“购药”、“健康管理”三个环节进行归类的话，我们可以把现阶段主要的互联网医疗业态梳理成三类：

互联网医院、医药电商（典型企业有阿里健康和京东健康）及互联网健康管理平台（典型企业有平安好医生）——这是突破医疗“不可能三角”产生的主要变现模式。

外界认知中，互联网医疗相关企业的价值往往极度钟摆：要么被视为医疗资源的“搬运工”，要么被认为短期内几千亿、乃至万亿规模市场正在形成。

京东健康属于后一种，跟它相关度最大的仍然还是在线零售药房业务，处方药外流又是其中最大的看点，但这一点往往为外界所高估。

03

被高估的“处方外流”

2019年12月正式实施的新版《中华人民共和国药品管理法》解除了对处方药在线销售的管制。让医药电商的经营范围从OTC（非处方药）逐步扩围到处方药领域。

消息发布后，有市场评论人士表示：“预计2020年处方药市场整体规模2万亿，处方外流1／5就是4000亿元，京东健康作为宇宙第一医药电商，收入短期内有十倍空间！”如果按这样算，看起来，300亿美元估值只是起点。

对于处方外流，外界往往对其极度高估，而且数据都很来路不明。

首先这个“2万亿处方药市场”就不存在——京东健康IPO招股书里，编报告的Frost ＆ Sullivan预计2020年医药市场规模是1．7万亿。其次，所谓处方外流是指从院内流到院外，Frost ＆ Sullivan预计的2020年院内规模为1．1万亿。

到底处方药外流有多大空间？

引用IQVIA（由艾美仕和昆泰合并而成的）的数据：

2018年我国处方药销售达到1．22万亿元（我们更信任这个数据，毕竟相对Frost ＆ Sullivan而言，IQVIA是专业做医疗市场的数据机构），在医院渠道销售的比例高达76％。其中，在医院渠道销售的处方药约40％是口服制剂，适合向院外流转。

根据产业链调研，进一步假设，医院销售的口服制剂中约有30％的比例成功由院内销售向院外销售转换，则医药分开有望形成千亿级别的院外处方药市场，而这部分的院外处方药将由线下零售药店、医药电商或者基层社区医院来承接。

1000亿的处方外流，线上能占多少呢？

根据Frost ＆ Sullivan的预测的院外2019年－2030年线上及线下销售量，可推测出增速，以及线上和线下大概对比，即3．5比6．5（别奇怪，中国药店密集到爆炸——中美国土面积相当，但2018年中国有48．9万家药店，美国有6．2万家药店——买药是即时需求，这个密集度的药店买药用时秒杀电商所谓的“最后1km”），就是说有350亿是线上的。

图：医药产品院外线上线下增速，数据来自Frost ＆ Sullivan。

350亿的处方药流向线上市场，京东健康能占多少呢？

根据据Frost ＆ Sullivan的线上销售总规模，比对京东健康IPO招股书、阿里健康年报、平安好医生年报的医药产品销售数据，再考虑到三者的相对增速——阿里健康＞京东健康＞平安好医生，阿里健康新冠前（2019年yoy＋89％）比京东健康新冠时（2020H1yoy＋76％）的增速要快，而平安好医生新冠时（2020H1yoy＋3．4％，“口罩风波”败完了人品有木有？）的增速已经停滞——毛估估乐观的估计京东健康可能拿到30％左右的份额，那就是105亿元。

而且，这个增量不是一蹴而就的，而是分布在未来好几年。

图：互联网医疗三巨头的医药产品销售收入及占比，数据各自IPO招股书或年报。

另外你得知道，2020年之前其实不管是京东健康、阿里健康、平安好医生已经开展了处方药业务，什么？你说要处方单？不存在的。有人草根调研过，此前随便百度一张处方单的图片，上传给这些平台就能买到处方药，所以说电商平台一直在走擦边球，早就开始了处方药销售。结合财报可以看到，那时候已经在卖处方药的京东健康，在线零售药房业务销售收入增速在往下走。

未来三年，京东健康的在线零售药房增长是什么趋势？

考虑到三大因素：

国内新冠疫情逐渐平复，已经18－24个月左右的疫苗研发周期，京东数科此项业务今年上半年76％的增速，不可持续；

新冠前2018－2019年48％到30％递减的增速；

未来几年105亿的处方外流的增量

乐观的看，三年之后京东健康在线零售药房收入能保持30％就不错了。

初步的估计2022年其在线零售药房收入，体量可能在300亿元左右。按4．2％的经调整利润率算，利润大概在12．6亿，×40倍市盈率，这个业务值500亿左右。

值得一提的是，京东健康不能直接与阿里健康比，因为两者的增速不再一个次元，2019年京东健康在线零售药房收入增速30％，而阿里健康在同类业务收入体量与其相当的情况下，收入增速为89％。

如果说京东健康的在线零售药房值500亿，那么阿里健康的此项业务就值1500亿元了。虽然即使如此，阿里健康目前的股价也是高估的，但好歹没京东健康那么夸张。

图：阿里健康高高的股价，来源自wind金融终端。

那些上来就对比P／S（市销率）进行估值的，说京东健康值20倍P／S（市销率）、也就是300亿美金的，可以说是啥都不懂的媒体小白～完全没考虑过增速、可变成本和利润率，刻舟求剑的一匹。还有说一级市场怎么怎么估值的，我劝你盯紧你的钱包：

一级市场讲究未来空间，怎么大怎么吹，本质是它入场的成本低，要换手退场交棒给二级市场了哟；

二级狗天价入场，讲究的是确定性，及与之对应的预期收益率，搞不懂这一点的话，你就是人形ATM。

此前我们提出——京东健康业绩的想象力，很大程度上取决于：A／在线零售药房收入的增速；B／其它高毛利业务的拓展——现在A分析了，我们再来看看B，先说结论：京东健康在高毛利业务拓展这个层面戏份不大。

04

300亿美元估值太贵了

为什么说京东健康在高毛利业务上的拓展戏份不大？

我们首先来看看所谓的高毛利业务有哪些，通观互联网医疗三巨头京东健康、阿里健康和平安好医生的收入分部：

第三方商家的佣金、平台使用费、广告服务费；

对消费医疗（医美、体检、口腔等）机构的流量变现；

家庭医生服务的订阅制收费。

代入京东健康：

1） 关于来自第三方商家的收入

这一点由于“基因”的问题，京东健康做得很大的概率不大。你想想，母公司京东本来就不以三方商家的变现见长，这是阿里和拼多多的能力圈。母公司京东都做的都不温不火，子公司京东健康有什么可能性把这个业务玩出花活呢？

实际上，阿里健康在这方面都没什么建树，业态决定了不存在长尾的、海量非标品旗舰店来撑起三方商家广告或佣金变现。

2） 关于消费医疗机构的流量变现

从平安好医生和阿里健康的实践来看，变现的空间不太大。

平安好医生在这块领先，其2019年消费医疗流量变现收入为11．1亿增速为22％，2018年增速为38％，增速下降的厉害。这是行业情况决定的，主力收入来源体检机构的增速有限，比如美年大健康2019年体检服务收入增速不到1％，哪有什么继续扩大营销支出的基础呢？

图：美年健康停滞的体检收入，来源自wind金融终端。

其次，消费医疗机构的营销支出，还有其它互联网公司来抢，首当其冲的是O2O公司美团点评，还有垂直社区新氧等。消费医疗的流量变现，有多少流量吃多少饭，前景不是特别美丽。

3） 家庭医生服务的订阅制收费

家庭医生服务的订阅制收费是健康管理的一种主要模式，它的前景比肩于医药电商，这也是我们前面说的医药“不可能三角”衍生的主要变现模式，它的价值源泉是“大幅节约社会医疗成本”，我们用数字量化一下：

国内外大量预防医学研究和实践表明，在预防以及健康管理上花1元钱，就可以节省8．59元的治疗费用，还能相应节省约100元的抢救费、误工损失、陪护费等。

Teladoc（NYSE：TDOC，市值192亿美元）、American Well（NYSE：AMWL，市值78亿美元）等远程医疗公司的成功，已经证明这个业态的可行性。

目前本土市场平安好医生有先发优势，而京东健康和阿里健康在这个领域看不到明确的关键成功因素。平安好医生的优势因素源于“保险＋健康”的黄金搭档，谁让平安好医生的母公司是中国平安呢？双方签署问诊服务协议（SLA），平安好医生有大量的保险客户可转化。

图：关键成功因素，图片来自于某咨询公司。

平安好医生当前的问题在于，在线医疗（主要产品是上面说的家庭医生）的收入规模还不够大，2020H1只有6．9亿元。而消费医疗、健康商城、健康管理和互动业务，全线停滞或者说是低速增长。仅仅靠较小体量的在线医疗业务，无法撑起当前1160亿港币的市值。

关于京东健康其它高毛利业务的拓展也讲完了，戏份不大。

所以我们认为，考虑未来几年的增速，京东健康的市值应该在600亿左右（500的在线零售药房，100亿的其它）。市场说300亿美元（折合人民币2000亿左右）的IPO估值真的太贵太贵。