全棉时代具有更强的线上消费基因。

本文为元气资本第55篇原创文章
分析师）宁泊为

核心内容
1、稳健医疗的增长是否可持续？
2、哪些赛道增长空间大，哪些增量有限？
3、品牌壁垒来源于渠道还是技术？
4、品牌下一个阶段的模式会是什么？

一手医疗，一手消费，稳健医疗以“棉”为核心，横跨两个2020年最“火热”的市场，“炼棉为金”，营收、净利双双实现高增。

由于增长爆发的时点微妙，稳健医疗在疫情期间“逆行上市”，并受“疫情相关”防护产品板块的利好，其增长是否真的受所谓“医疗＋消费”双支撑结构推动？反之，还是仅仅是受疫情推动而昙花一现的”估值泡沫“？ 同时，我们思考，既是以“棉”为核心、且处于产业链中下游，公司的渠道优势和技术优势，哪一项才是公司的核心壁垒？若是以渠道建立起的优势，稳健医疗下一阶段的爆发点会是什么？

「双支撑结构」的市场空间及持续性增量

从近五年的营收结构来看，2016年稳健医疗的日用消费品板块的营收占比就超越了医用敷料板块，成为毋庸置疑的主力结构。并且，日用消费品板块的毛利丰厚，近五年来均维持在60％左右，远超医用敷料平均30％左右的毛利表现。
具体到产品层面，稳健医疗的日用消费品类目主要包括以下产品，涉及无纺消费品、有纺消费品两大类：

结合产品的营收表现，我们发现，日用消费品板块中产品营收分化严重，医用敷料虽然整体占比更少，但产品的营收表现也更加集中。

从图中来看，无纺产品（占收入比例37．57％）超过了有纺产品（28．7％），医用敷料以总体占比25．99％位列第三；但在细分产品收入的层面，无纺消费品中棉柔巾（占比19％）的表现最为突出，第二、第三的产品大项则均来自医用敷料品类的伤口护理产品（占比13％）与包扎护理产品（占比11％）。 因此，从营收层面上来讲，稳健医疗以医疗敷料市场品牌“winner稳健“结合日用消费市场品牌“全棉时代”组成的双支撑结构结构是完全成立的，但要形成能够提供持续增长动力的判断，则还需要来自中观与宏观层面的数据支持。 稳健医疗的招股书中使用了BMIResearch统计结果，2014－2019年国内医用敷料市场规模由39．89亿元增长至73．12亿元，复合增长率10．63％（全球市场为1．97％），预计2020年国内医用敷料市场规模将扩容至82．25亿元，同比增长12．49％（全球市场为6．42％）。两类产品国内的增长速度明显快于全球。 这种表现背后的原因是，大型跨国医疗器械公司在上一轮转移供应链的策略中，提供给了亚洲、南美等地区承接产业链的机会。为这些国外品牌商进行贴牌生产（OEM）并出口的模式确实带起了一批国内公司，奥美医疗、振德医疗、稳健医疗均受益其中，但三者的发展策略却又有所不同，我们会在下一节竞争壁垒分析中详细对比。

增量空间在哪？ 宏观层面来看，由于所处医疗大赛道，医用敷料的市场也受益于人口老龄化。医用敷料看起来具备两位数的同比增速与未破百亿的市场体量，但参考在疫情中大热的口罩厂如今却很多面临倒闭，以及各类巨头跨界生产的竞争压力，稳健医疗的医用敷料板块是否存在短期增量爆发，尚需时间来证明。 从增量的角度看，元气资本认为，稳健医疗的医用敷料板块的突破和发力点，首先应是高端伤口处理敷料产品。 目前，医用敷料领域的3M、Acelity、V．A．C．Therapy等国际厂商研发实力和产业基础无疑更强，产品策略也均以高端路线为主。根据BMI的统计，全球高端敷料市场规模预计将于2022年达到70．15亿美元，国内医用敷料也正由传统敷料向高端敷料发展，在市场增长期出现“弯道超车”的可能并不小。我们判断，这一轮产业链替代的机会窗口就是近一两年，相比于巨头，稳健医疗暂时不具备明显优势（截止到最新披露，该业务收入占比只有1．85％）。 关于日用消费品市场的规模与增长逻辑，元气资本此前的多篇研究中分析过：电商推动社零总额增长，消费升级等因素仍然是宏观层面的主要驱动力。 那么，在稳健医疗营收结构中已经崭露头角的无纺产品是否具备可持续性的增量空间呢？“营收头牌”棉柔巾的市场前景就相当可观，再次回应了“站好赛道就是躺着数钱”的说法，此前元气资本在《复盘中顺洁柔市值「七年十倍」之路：消费品牌如何跑赢低门槛赛道》也做过纸巾高端化的相关分析。 根据立鼎产业研究网的数据，2014年国内棉柔巾行业需求量仅9．9亿张（抽），2019年达到232．6亿张，CAGR达到92．21％。作为纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新环保型替代产品，棉柔巾市场的空间是“千亿级”的，随着市场渗透率的提高（2017年的0．8％上涨到2019年的7．2％左右。），我们判断棉柔巾作为单一产品在稳健医疗整体营收结构中贡献的部分将会越发突出。 棉柔巾或许“大有可为”，但另外两项卫生巾与湿巾市场的表现就有些“不温不火”了。 根据产业信息网的数据， 2018年女性卫生巾市场的规模已经达到563亿元，渗透率接近100％，已是供大于求，增速停留在个位数水平。同时由于竞争环境趋于稳定，在没有诞生技术性的变革以前，稳健医疗在这一市场的发展空间及其有限，以目前的市场份额而言，位次难以挤进前二十。 但是，同样根据产业信息网的数据，我们发现，国内吸收性卫生用品的市场规模中，稳健医疗仍有机会的是婴儿纸尿布市场。2019年吸收性卫生用品市场的规模是1200亿元，其中女性卫生用品市场规模占比47．36％，婴儿纸尿布占比46．72％，成人失禁用品占比5．9％。婴儿纸尿布市场的规模不逊色于女性卫生用品。 根据《中国生活用纸年鉴》，婴儿纸尿布这一市场渗透率大约60％，尚有40％左右的渗透空间，机会很大。根据欧睿国际的数据，2019年婴儿纸尿布零售市场中前五大分别是宝洁、花王、金佰利、尤妮佳、大王，但CR3仅为37％，这是一个整体有景气但集中度尚低的市场。 我们认为，婴儿纸尿布会成为稳健医疗无纺产品一块未来策略中重要的组成部分，大部分母亲在选择婴儿用品是对质量的敏感高于价格，以全棉、医疗级标签为主的全棉时代拓展空间成立。 湿巾市场的问题于医用敷料市场有些类似，根据产业信息网显示，2019年中国湿巾行业市场规模87．8亿元，同比增长13．73％，并在2012－2019年维持10％以上的增速，预计2020年将突破100亿元。 看上去“擦边百亿”的市场规模不够亮眼，虽然由于湿巾市场中一类带有“消杀”功能的产品在疫情中被大大推动的增长，但毕竟国内整体湿巾业务还处于发展萌芽期，与欧美发达国家相比，仅为美国市场规模的25．7％和欧洲的39％。长期规模空间存在，但目前品牌众多，短期内较难有明显集中度提升的趋势，我们判断全棉时代湿巾的增量主要还是来自于自身品牌建设后吸引来的消费者，难有爆发。 在上文的环状营收图中，成人服饰与婴童服饰的营收贡献同样位列前位。 全棉时代的成人服饰以居家服为主，与婴童服饰类似，将自身的优势发挥到了极致。这种类型的产品共通之处在于“舒适性”与“安全性”均大于“设计感”和“时尚感”。对比在双十一销售突破2．2亿的蕉内——同样主打舒适属性的内衣品牌，完成数亿元A轮融资，估值达到25亿元成为近十年估值最高的内衣公司。我们判断，随着全棉时代的品牌建设继续，其有纺部分营收有望超越无纺部分，实现单一品牌的“内双支撑”。

技术壁垒还是渠道壁垒？ 那么，作为起家的医用敷料板块占比减少是否意味着稳健医疗正逐渐丧失这一领域的竞争力呢？ 根据稳健医疗的招股书，从进出口产能的角度，医用敷料市场的前三甲为奥美医疗、振德医疗与稳健医疗。 三者之间看似互相竞争的关系，但实际上在策略制定上有明显的差异，并且无论奥美医疗还是振德医疗，都更专精于医用相关产品的市场。这与“双核”、且其中之一还是高增高营收表现的消费品牌的稳健医疗来比较，是不太公平的。 从产业链角度看，医用敷料行业的上游主要是棉纺织行业，直接材料构成主要成本，三家公司的直接材料成本占比均在50％以上，其中棉花是绝对主角，以“棉“为核心倒是从未偏题。 根据我们对稳健医疗（原材料价格每上浮10％，毛利率下降2．81％）和奥美医疗（原材料价格每上浮10％，毛利率降1．93％）毛利率对原材料价格变动的敏感性测试结果来看，主要原材料价格变动对这些中游公司的营业利润的影响程度较小。此外元气资本调研了解到，敷料生产对设备、技术要求也并不高，行业壁垒以渠道为主。 奥美医疗的策略是以外销为主，内销做辅；稳健医疗则是典型的消费品牌策略，线上线下结合，双品牌双定位，互补互助。振德医疗则由于出身背景的缘故，内销的渠道优势明显，近年来出口方面慢慢赶上，与奥美医疗恰好相反。 奥美医疗的优势在于全产业链壁垒。贯穿纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，是医用敷料行业少数拥有完整产业链及成熟自动化技术的企业之一，规模化生产的优势明显。 并且由于业务以OEM外销为主，产品大部分销往海外，奥美医疗主要承担海运费，营销方式以展览为主，因此费用方面整体支出较少，销售费用率常年稳定在5％－6％的较低水平，其中销售运费占比超75％。 振德医疗的优势则在于内销的渠道。前身成立于1994年，由浙江省保健品厂与金孝德女士共同出资成立合营公司振德有限，注册地绍兴市。发展路径以增资扩股、兼并收购为主要策略，颇有些稳扎稳打。 由于内销出口并重，振德医疗在国内渠道建设方面支出较高，销售费用率在6％－10％之间。根据我们的调研，截至2020年10月，振德的产品已覆盖5000多家医院，较年初增加约1000家；覆盖全国6万余家药店，较年初增加约1万家门店。 稳健医疗则完全像一个消费品公司的表现，销售费用率在20％－30％，远高于前两者，即便疫情增量拉高了收入，稳健医疗的企业费用率回落的比较明显，其销费主要集中在广告宣传、运费及电商、代理渠道的佣金支出方面。医用敷料业务的广告宣传以展览为主，金额支出相对较低，稳健境外销售也多数采用FOB 条款，不需承担装运港到目的港运费，外贸运费负担较低。因此，公司在医疗业务费用方面的支出水平较低，主要就是在线上的发力抬高了支出水平。 既是以渠道取胜的逻辑，那么稳健医疗确实比另外两家表现的更突出，原因自是因为旗下全棉时代消费品具有更强的线上消费基因。 根据招股书中的数据，2019年全棉时代天猫渠道旗舰店销售收入金额增长至11．24亿元；官方商城（含小程序、APP）销售收入增长至6820．81万元。2019年，全棉时代天猫及京东渠道日均独立访客数合计超过45万人次；2020年1－3月稳健医疗天猫及京东渠道浏览量超过2．75亿次。 为了满足“高端”定位，线下门店的搭建自然也是极重的环节。截至2019年末，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国50余个重点城市的中高端购物中心开设247家线下门店。 体验式的门店设计如全棉咖啡区、全棉定制区、Hello Kitty life专区等，都在向消费者输出着品牌模式的印象。

品牌下一阶段的模式会是什么？ 诚然，稳健医疗的每个品类都有各自的竞争对手，我们无法找到完全对标的公司，从这一角度来说，品牌未来仍然面临多维复杂的挑战。但从另一方面而言，多品类覆盖和精准的品牌定位恰恰也是竞争对手尚未所及的。 从品牌模式来看，与全棉时代的发展路径较为类似的是无印良品，二者均是选择弱化了设计方面的复杂性，强调简约的设计与环保自然的材质。然而，相比无印良品侧重产品设计传递出“极简理念”，全棉时代更注重从产品原材料和革命性工艺为出发点宣传“全棉健康”的生活方式。 利用品牌生活理念大幅延伸产品品类的经营模式，是全棉时代和无印良品最大的相似点。无印良品的产品横跨了食品、服饰、日用杂货、家装等，类似于销售生活方式的杂货店。而源于医疗制品的全棉时代则聚焦于卫生用品、母婴产品，所处赛道其实比无印良品更具有增量空间。 稳健医疗与全棉时代两个品牌的成功均是以“棉”为核心，而现在为了突破这一界限，稳健医疗又打造了“津梁生活”，这是一个以美、香、护、食、健、居、动、饮八大品类为核心的新品牌，带着既有的品牌所打造出的“健康“、”安全“定位，市场对这一新品牌的期待值很高。 毕竟这八个品类所涵盖都是千亿、百亿级别的市场。然而，即便电商平台弱化了许多渠道壁垒，使得现在的新品牌在拓品的策略上都十分奔放，但根据我们一直以来对行业的判断，竞争的终极形态仍旧会回归技术层面，依靠营销和品牌获得的优势壁垒并没有那么坚实。 同时，过多的品类势必会对成本结构带来压力，依赖数据的线上发展生态也势必会对稳健医疗的货转周期带来许多不可控的影响。 如今，稳健医疗落实了新的股权激励计划，显示出公司对未来“稳健“的把握，我们高度认可环保健康概念下的国产替代在各个赛道上演，但同时，投资者也应警惕“空玩概念”、却没有真正追求技术突破的参与者。

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