文 ／ A股君

出品 ／ 节点财经

春节前，中药股集体暴涨。两大龙头片仔癀与云南白药股价双双创下历史新高，达到2000亿市值，“中药一哥”之争硝烟再起。

去年，一直以来稳坐中药股头把交椅的云南白药，市值被片仔癀反超。随后，二者你追我赶，截至2月22日发稿前，片仔癀总市值达到2191亿元，云南白药为1905亿元，市值差为286亿元。

图片来源：东方财富网

对比两家公司，有许多相同之处：具有悠久历史，手握国家级绝密配方，属于消费驱动的中药品类，热衷日化、化妆品副业，上市以来股价涨幅超100倍……

但如今，势均力敌的局面出现被打破的迹象，片仔癀一骑绝尘，市值飙升。这背后的逻辑是什么？泡沫有多大？未来云南白药有望夺回“一哥”之位吗？

／ 01 ／

看品牌：皇家vs草根

片仔癀与云南白药，属于历史悠久的两家中华老字号，手握国内目前仅有的两个国家级绝密配方。这意味着，两家企业毋需公开核心产品的处方、剂量、制法等内容，还可以长久保有配方，这构成了它们的产品“护城河”。

两家企业亦是讲故事的一把好手。药品片仔癀的最早历史，可以追溯至明朝嘉靖年间，一位宫廷御医不满暴政，携宫廷秘方逃离皇宫，遁至漳州璞山岩修行，这张秘方就是片仔癀，从此流传民间。

图片来源：片仔癀官网

而云南白药则是借鉴了明清以来流传于云南民间的中草药方，由著名中医外伤科医家曲焕章研发，因此也叫“曲焕章百宝丹”。台儿庄战役中，亦曾流传云南白药的神奇故事，来自云南的部队随时带着一小瓶白色粉末，受伤时吃一点，外敷一点，就能再上阵拼杀。

图片来源：云南白药官网

从故事中就可以看出，片仔癀走的是“皇家”路线，云南白药更亲民。这一点在成分上体现得更明显，片仔癀主要原料包括麝香、牛黄、三七、蛇胆，均为稀有药材，尤其是麝香，价格贵于黄金。云南白药主要原料较为常见，成本也低了许多，有田七、冰片、散瘀草、白牛胆、穿山龙、淮山药、苦良姜、老鹳草、酒精。

原料成本不同，亦导致两种药品价格天差地别：一粒3g的片仔癀锭剂，价格达到590元，而一盒50g＋60g的组合装云南白药气雾剂，价格不到40元。

这让两家公司核心产品的利润空间也相差巨大：2020年半年报显示，片仔癀的医药制造业，毛利率为77．98％，而同期云南白药批发零售（药品）业务，毛利率只有8．47％，几乎差了十倍。

毛利率高，叠加产品自带名贵消费品属性，这让片仔癀被称为“药中茅台”，也为其带来了出色的业绩增长。

从营收来看，2017年到2019年，片仔癀的营收分别为37．14亿元、47．66亿元、57．22亿元，增速分别为60．8％、28．3％和20．06％，复合增长率超过35％。同期云南白药的营收分别为244．99亿元、270．17亿元、296．66亿元，增速分别为8．5％、9．84％和9．8％，复合增长率低于10％。

数据来源：公司财报

从利润来看，2017年到2019年，片仔癀的扣非净利润增速分别为48．4％、44．97％和20．53％，复合增长率超过35％。同期云南白药仅为3．01％，4．91％和－24．5％，复合增长率为负。

数据来源：界面新闻

再看投资人最为关注的加权平均净资产收益率。2017年到2019年，片仔癀分别为21．16％、24．98％和23．64％，云南白药为7．92％、9．06％和10．31％。综合来看，片仔癀成长性更好，也具有更稳定的盈利能力。

数据来源：界面新闻

需要注意的是，作为医药企业，片仔癀与云南白药具有同样的短板，那就是研发投入明显不足。片仔癀2018年、2019年和2020年三季度的研发费用分别为1．01亿元、1．19亿元、0．93亿元，占营收的比重分别为2．12％、2．08％、1．83％。云南白药2018年、2019年和2020年三季度的研发费用分别为1．1亿元、1．74亿元、1．27亿元，占营收的比重分别为0．41％、0．59％、0．53％。

数据来源：公司财报

片仔癀研发投入占比在2％左右，云南白药在0．5％左右，这意味着，两家药企主要靠单一产品打天下，对销售的依赖严重，也没有将未来的增长着力点放在新药的研发上。

／ 02 ／

看副业：化妆品vs牙膏

除了国家级绝密配方造成的垄断，两家公司在巧妙借助品牌知名度与文化底蕴，转型为消费医疗的商业模式上也十分厉害。

一方面，它们少部分中成药产品进入政策内市场，以降价寻求通过医保途径入院销售；另一方面，打造“中药消费品”，将销售重点放在广阔的政策外市场，积极拓展药店、民营医院以及线上渠道。这意味着，在医保控费的大背景下，两家企业的利润不会受到集采或医保谈判的影响。

同时，它们均瞄准了日化、化妆品等品类，进军健康产业。

片仔癀在化妆品领域表现得更为突出，其控股子公司——福建片仔癀化妆品有限公司于2002年成立，专注于片仔癀公司旗下化妆品产品的研发、生产和销售。产品主要有两大板块：一是以“皇后”牌珍珠膏、珍珠霜为主的日化产品，主要功效为润肤、护肤、养颜。二是以“片仔癀”雪融霜为主的特色功效护肤品，主要功效为差异化美白、调理提亮肌肤。

西南证券研报显示，2018年起片仔癀化妆品板块业绩开始高速增长。2018、2019 年营收增速均超过 50％，2018年净利润实现翻番，2019年接近翻番，未来增长势头强劲。目前，片仔癀已启动化妆品业务的分拆上市工作。

云南白药则在日化用品领域走得更远，尤其是牙膏。2005年，云南白药推出高端牙膏产品。与其他牙膏主打清洁不同，云南白药结合自身特色，将牙膏定位为可以改善牙龈出血、肿痛和口腔粘膜损伤，当年销售额即达到8000万元，成为“全民消费品”。

2019年，云南白药称，根据第三方提供的数据显示，云南白药牙膏市场份额为20．1％，已跃居国内牙膏市场占有率第一。同年，在云南白药的296．65亿元营收中，主要为牙膏业务的健康产品板块，营收达到46．8亿元，占比约为15．78％。

为何中药巨头纷纷进军这块市场？因为相比单纯卖药，这部分副业可谓回报颇丰。

两家公司的2020年半年报显示，化妆品、日化业务的毛利率可以达到60％以上。片仔癀化妆品、日化营收达到4．53亿元，占总营收比重为13．96％，毛利率为64．09％；同期云南白药工业产品（自制）营收53．56亿元，占总营收比重为34．57％，毛利率达到67．52％。横向对比来看，片仔癀的化妆品与云南白药的牙膏毛利率相差不多。

此外，两家公司还在保健食品、茶叶等领域多有布局。但截至目前，还未能复制在化妆品与日化领域的成功。

／ 03 ／

看业绩：成长性vs体量

在过去的很多年里，云南白药由于体量较大，一直是中药板块的“带头大哥”，片仔癀只能坐第二把交椅。

不过在去年8月，这个局面被打破了。8月31日，片仔癀市值达到1520亿元，超过云南白药的1478亿元，成为中药行业市值首位。随后几日，两家公司似有一决高下之意。9月2日收盘，片仔癀涨9．99％，报272．88元，总市值达到1646亿元，云南白药涨4．88％，报125．4元，总市值为1602亿元，略低于片仔癀。两只个股共同创下当时上市以来新高。

这场比拼最终以云南白药的黯然让位告终。接下来的近半年里，其与片仔癀之间你追我赶，今年开年市值差曾一度缩小，但随后差距又渐渐拉开。截至2月22日发稿前，片仔癀总市值达到2191亿元，云南白药为1905亿元，市值差为286亿元。

值得注意的是，云南白药在净利润与净资产方面一直遥遥领先，是片仔癀的几倍以上。2020年三季报显示，云南白药前三季度营收239．31亿元，净利润42．53亿元，净资产381．28亿元；片仔癀前三季度营收50．7亿元，净利润13．29亿元，净资产75．26亿元。

但资本市场更看好片仔癀。其市盈率已达149倍，市净率为30．2。相比之下，云南白药的市盈率仅42倍，市净率为5．4。

数据来源：2020年三季报

这主要是因为片仔癀的业绩，使其成长性与盈利能力获得资本认可，给予其较高溢价。而片仔癀拉动业绩主要靠提价。从2004年到 2020年，公司的核心产品片仔癀的国内零售价一共提价9次，从325元提到了590元，涨81％。

图片来源：西南证券研报

片仔癀上市以来，已经持续进行了19次提价。同时，由于定位高端市场，片仔癀提价对终端放量影响较小。对标茅台在2004－2020年提价471％，西南证券研报认为“片仔癀的提价幅度远未及天花板”。

数据来源：西南证券研报

不过，西南证券指出，片仔癀或存在原材料价格大幅波动、提价不及预期等风险。实际上，片仔癀提价的逻辑与茅台仍存在差异，一定程度是核心原材料价格上升所致，这就意味着如果终端放量未快速增长，净利润亦不会产生较大增长。

而对云南白药来说，其主营业务市场份额似乎已达天花板，增量空间不大。国盛证券研报认为，其存在的风险包括牙膏业务增速减缓；员工激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。

但从长期看，资本市场仍比较看好这两家中药龙头。春节前，片仔癀与云南白药双双创下股价新高，市值突破2000亿元。消息面上看，是国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》带来的利好。文件中提出，积极支持符合条件的中医药企业上市融资和发行公司信用类债券，加大对中医药产业的长期投资力度，支持中医药特色发展。

此外，也是中药消费品的属性加持。华创证券指出，坚定看好中药保健消费品细分行业的投资机会，作为具有“消费升级”和“健康保健”双重属性的大消费品种，中药保健消费品有望在未来几年迎来业绩和股价的双高。

湘财证券则认为中药行业，具有品种优势和消费属性的标的具有更大投资机会，即“轻药重医重消费”依然是中药行业标的选择的主线。建议关注拥有品牌及独家品种、产品管线丰富、研发实力较强、拥有一定消费属性品种的企业，此类企业将具备相对较强的价格保护能力，对政策具有一定防御性，业绩也具有更大的确定性。

综合来看，云南白药与片仔癀具有独特的产品护城河，中药消费赛道景气，也可以避开集采带来的行业压力，同时借助品牌优势积极布局日化、化妆品等品类，前景广阔。不过，回归药品治疗的本质来看，两家在研发上的投入显得不足，核心产品增量空间有限，且片仔癀已出现较高溢价，能否达到资本预期仍需长期观察。

这两大中药龙头如今的市值均徘徊在2000亿元上下，你追我赶，时常难分伯仲。看完上述分析，谁是你心中的“中药一哥”？

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