砺石导言：作为生物制药行业老兵，华东医药正凭借在医疗美容领域的率先布局，迎来新的增长曲线。

lif Niu ｜ 文

一

老牌药企：低估值的医药老兵

华东医药股份有限公司成立于1993年，是国内最早一批生物制药企业，2000年在A股上市，目前市值约800亿元。

翻开华东医药历年年报可以发现，该公司业绩可谓十分优异，2011－2020年营业收入年均复合增长率为13％，归母净利润年均复合增长率为25％，ROE常年超越15％。但高增长并未带来高估值，与同年上市且净利润增速接近的医药巨头恒瑞医药相比，目前华东医药动态PE仅约为25，而恒瑞医药动态PE则高达71，总市值4400亿元（截止5月11日），两者差距巨大。

是什么造成了如此巨大的估值差距呢？

华东医药2020年年度报告披露，目前支撑华东医药业绩的核心业务包括两部分，一部分为医药商业，收入占比68．10％，公司是浙江省医药流通领域龙头企业，连续多年位居中国医药商业企业十强。另一部分为制药工业，收入占比33．80％，主要从事原料药及仿制药开发，核心产品为糖尿病仿制药阿卡波糖及中成药百令胶囊。相比于技术壁垒更高的创新药领域，华东医药主营的商业流通及仿制药对资本市场明显缺乏吸引力。

那么华东医药这位医药老兵已经廉颇老矣，成长能力有限了吗？也许并不是。公司2013年开始布局，目前仅占华东医药收入约2．8％的医美产业，可能将成为公司业绩的下一个爆点。

二

医美经济：最强消费品细分品类

介绍华东医药的医美业务之前，先了解一下目前A股最热门的板块“医美”，2021年以来，A股医疗美容指数已经上涨超40％。

什么是医美？

从专业定义来看，医美是指用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位的形态进行修复与再塑。

医美行业发展的动力是什么？

医美发展的核心动力为消费升级带来的对于“颜值需求”的渴望。现阶段，“颜值即正义”渐渐成为主流思潮。《新氧大数据》显示，目前消费能力最为强劲的20－30岁年轻女性为“医美”主力消费人群，占比高达65％以上。在消费金额方面，人均医美消费量已超过7000元。

医美发展潜力有多大？

艾瑞咨询数据显示，与美国等发达国家20％左右的渗透率相比，我国医美行业渗透率仅在3％左右，2020年我国医美市场规模已达到3000亿元，每年以30％左右的速度增长。

医美发展方向是什么？

医美项目一般分为手术类和非手术类两种。手术类医美项目通常指通过手术对身体直接进行改变，或改善胸、鼻、眼等部位的外观，效果显著且具备永久性，但创伤较大、风险较高。非手术类医美项目主要是注射、激光和超声等疗法，创伤小、风险低、单价低，但维持时间有限，需要间隔一定时间后再次消费以维持效果。由于手术类医美价格昂贵，且事故频发，目前占比呈下降趋势。数据显示，非手术类的“轻医美”项目占比已达到70％，成为目前医美主流的发展方向。

为什么说医美是最强消费品细分品类？

笔者认为目前医美产业可能是国内最具潜力的消费品细分领域，判断基于消费品的四个核心要素：刚需＋高频＋价格天花板高＋市场渗透率低。

刚需：“爱美之心，人皆有之”，特别是在“颜值即正义”的今天，对于美丽的追求日益增长。以医美分享社区新氧APP为例，在受疫情影响的2020年，其平均每季度MAU（月活跃用户数量）增长率均超越100％，可见医美需求之强烈。

高频：目前最为主流的轻医美项目“玻尿酸”及“肉毒杆菌”均非效果永久性产品，需不断再消费以维持效果。因此，为维持美丽，消费者需进行不断消费，复购率高，具备强依赖性及成瘾性。

价格天花板高：如果能让你变美，你愿意花多少钱？对于爱美的女性消费者是永远难以回答的问题。因此，随着消费升级，医美消费的客单价必然将上升，美丽没有天花板，价格就没有天花板。

市场渗透率低：医美产业自2008年进入中国以来，渗透率尚较低，与发展较为成熟的西方国家相比差距较大，约为日本的1／3，美国的1／5，韩国的1／6，因此，提升空间巨大。

三

华东医药：最具潜力的A股医美龙头

对于医美产业，华东医药布局时间较早，2013年即通过代理韩国LG化学的伊婉玻尿酸系列产品进军医美市场，随后通过一系列收购、参股、代理合作等方式，丰富自身医美产品序列，2020年该业务板块实现销售收入约9．43亿元。

从数据看，医美收入对于华东医药收入贡献微不足道，那为什么说华东医药是A股最有潜力的医美龙头呢？笔者下面从三方面进行分析。

第一，切入医美产业价值链最核心部分。

根据上文分析，目前国内医美最大的发展方向为“轻医美”，而“轻医美”中又以注射类产品最为流行，包括玻尿酸（占比66．59％，增长53％）及肉毒杆菌（占比32．67％，增长90％）。

以玻尿酸为例，该产品产业链情况如下：

原料：透明质酸（A股上市公司：华熙生物、昊海生科等），毛利率约80％；

制剂：玻尿酸填充剂（A股上市公司：华东医药、爱美客等），毛利率90％；

应用：医美医院（A股上市公司：朗姿股份、金发拉比等），毛利率50％；

因此，从产业链看，制剂为产业链价值最高的部分（制剂为研发需求最高的领域，原材料端技术相对成熟，而医院端门槛较低，引流消耗巨大）。

目前，华东医药的核心产品伊婉系列玻尿酸填充剂、Ellans－é少女针均为制剂类产品。

第二，国内医美产品最完备的上市公司。

相比于国内核心竞争对手爱美客（300896），华东医药医美产品序列更为齐备。

玻尿酸：玻尿酸作为最常见的医美产品主要用途有两部分，第一是为皮肤补水，第二是通过填充进行祛皱、隆鼻等。在玻尿酸方面，华东医药产品布局较为全面，中低端方向（爱美客覆盖）其代理的LG伊婉系列玻尿酸为国内市占率最高的产品（市占率25％，爱美客约15％）。高端方面（爱美客未覆盖），2018年收购英国Sinclair公司全部股份，获得了高端玻尿酸品牌PerfectHA的全球独家销售权；2020年参股瑞士先进医美研发机构Kylane Laboratoires SA，获得其高端玻尿酸产品MaiLi的全球独家许可。

肉毒杆菌：肉毒杆菌为除玻尿酸外第二大“轻医美”产品，其主要用于动态除皱、瘦脸／瘦腿。华东医药2020年与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权。而爱美客自研的肉毒杆菌产品Huons A型肉毒毒素尚处于临床阶段。

少女针：少女针为目前最前沿的医美注射类产品，其具有刺激胶原蛋白重生、除皱抗衰作用，具有自然、安全、持久的效果，为“玻尿酸＋肉毒杆菌”的结合体。少女针为华东医药2018年收购的英国子公司Sinclair自研产品，2021年已获准国内上市。国内少女针的竞争对手主要为爱美客目前处于报批阶段的童颜针，但相比于少女针，童颜针产品持续时间较短，且起效速度较慢。

美容线：面部埋线美容也称线雕，是指将可吸收线材植入，通过在体表组织的不同层次内埋置线材，以达到松垂组织的提升收紧、凹陷组织的填充、肤质改善以及体表轮廓塑形等美学效果的一系列微创诊疗方案。在美容线方面，华东医药通过其收购的英国Sinclair公司，获得高端Silhouetteme埋植线产品，国内仅爱美客拥有自研的中低端美容线产品“紧恋”。

嫩肤：嫩肤主要指通过激光设备进行全身美白及祛斑等。在嫩肤方面，华东医药2019年与美国R2 Dermatology，Inc．达成战略合作协议，参股R2公司（26．60％股权），并获其医疗器械F1（冷冻祛斑）、F2（全身美）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权。爱美客在上述方向，尚未有布局。

身体塑形：身体塑形指通过医美技术进行形体重塑。在身体塑形方面，华东医药2021年2月，全资子公司英国Sinclair以6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元销售里程碑付款，收购西班牙能量源型医美器械公司High Technology Products，S．L．U． 100％股权，该公司主要产品为3款冷冻溶脂设备及2款激光脱毛机。爱美客在上述方向，尚未有布局。

对比总结：

产品线方面：

爱美客：玻尿酸（仅中低端）、肉毒杆菌、童颜针、美容线（仅中低端）；

华东医药：玻尿酸（中低端：市场占有率第一，高端系列）、肉毒杆菌、少女针（效果优于童颜针）、美容线（仅高端）、嫩肤、身体塑形；

产品上市时间方面：

爱美客：玻尿酸（已上市）、肉毒杆菌（在研）、童颜针（预计2021年）、美容线（已上市）；

华东医药：玻尿酸（中低端：已上市，高端：国内申报预计2024年）、少女针（已获批上市）、肉毒杆菌（国内申报预计2024年）、美容线（国内申报预计2023年）、嫩肤（国内申报预计2024年）、身体塑形（国内申报预计2024年）。

因此，从医美产品覆盖面来看，华东医药覆盖更广。从产品上市时间看，爱美客及华东医药最核心产品玻尿酸及少女针／童颜针均完成或即将完成上市（童颜针获批概率高）。

第三，销售渠道能力强。

与爱美客不同，华东医药为国内医药流通领域十强企业，医药流通渠道实力强劲，特别是在个人消费能力较强的浙江省内，实现了省公立医疗机构、重点民营医疗与零售药店客户全覆盖。

强医药流通渠道对于医美产品销售十分有利，以公司代理的LG伊婉系列玻尿酸为例，通过强劲的医药流通网络，该系列产品迅速成为了市场占有率第一的明星产品。

四

估值空间：未来可期

讲完华东医药的医美业务，再回过头来看其估值空间，笔者认为可从“今天”和“明天”两方面来看。

站在“今天”的角度，目前业务结构上，华东医药主要业务尚为医药流通及仿制药，且其核心产品“阿卡波糖”2020年未中标国家药品集采，影响较大，因此，短期内低估值尚合理。

但站在“未来”的角度，华东医药主要战略转型的方向为医美及创新药，均为高成长性产业。特别是医美方向，已有玻尿酸及少女针等产品上市。未来随着相关板块对净利润贡献率的提升，其合理估值必然上升。

目前华东医药医美业务规模（2020年营收约9．4亿）已超越爱美客（2020年营收约7．1亿），但爱美客市值远高于华东医药（爱美客：1100亿，华东医药：762亿），如此情况下，两者存在套利空间。