文 ｜ 杨旭然

出品 ｜ tide－biz

片仔癀“神药”刷屏，有人认为这种由麝香、牛黄等原料炮制的药丸是智商税，也有人在二手市场上以超过千元的价格求购。

在狂热、炒作、观望与冷笑的夹杂中，已经上市14年的片仔癀（SH：600436）股价不断上涨，市盈率突破120倍，股价突破450元，市值突破2700亿元，被部分投资者抬到了与茅台并称的高度，合称“茅片组合”。

2700亿市值是中国中药产业中从未出现过的最高市值。在此之前很多年，关于中医药，最多的荣耀大多数时间属于同仁堂（SH：600085）。

但就和所有的中国老字号一样，同仁堂也在漫长的时间里经历着辉煌与落寞。最早从2012年开始，各种各样的负面消息像梦魇一样缠上了同仁堂和它的投资者：农药残留、非法使用添加剂、阿胶里没有驴皮成分、售卖过期蜂蜜……

与负面消息一样让人叹息的，还有其踌躇不前的经营业绩。头顶中国最知名中药品牌——甚至是整个医药界最有民间号召力的品牌，同仁堂的收入、净利润从2015年就开始停滞不前，净利润先后被同行云南白药、片仔癀超越。

到2021年6月底，同仁堂的市值规模仅是云南白药的大约三分之一，片仔癀的约五分之一，从行业里当仁不让的大哥角色，变成了被超越的对象甚至是落后者。

关于片仔癀连篇累牍的热烈讨论中，同仁堂的身影显得更加落寞。在6月25日举办的2020年股东大会上，有股东直言同仁堂市值目前仅仅是片仔癀的一个零头，“令人痛惜”。

01

弃儿

董事长被查股价大涨，成了A股历史少有的尴尬事。

“过期蜂蜜事件”是对同仁堂百年品牌打击最为严重、造成后果最为恶劣的一次负面舆情。

2018年12月，江苏广电总台城市频道“南京零距离”栏目发布视频，曝光北京同仁堂蜂蜜的生产商将大量过期、临期的蜂蜜回收。

事件曝光后，经过层层梳理，最终事故的责任被认定在同仁堂蜂业上，这导致整件事态的严重升级——同仁堂的领导班子对此次严重问题负直接领导责任。

2018年5月，同仁堂股价从最高42．51元开始下跌，受到蜂蜜门事件影响后持续下跌，最终到2019年初，累计跌幅接近35％，并且在随后的2018年年报披露中预减5778万元。

同仁堂股价表现（2020年1月至今）

就如同那句关注蟑螂的常识一样——在厨房里发现一只蟑螂，一定不是因为这个厨房里只有一只蟑螂，而是已经有了很多蟑螂。2018年难看的财务数据不是同仁堂的终点。到2019年，同仁堂陷入了上市之后少有的负增长状态里，全年营业收入负增长6．56％，扣非净利润负增长7．74％，昔日的中医药龙头一派颓势。

到2021年2月23日晚，同仁堂董事长高振坤、曾任同仁堂副总经理、总经理、党委副书记、总经理等职务的刘向光，双双因涉嫌严重违法违纪被组织审查监管调查。3月16日，高振坤辞职。

讽刺的是，高辞职被调查的消息公布之后，同仁堂股价高开高走，全天大涨7．34％，港股上市公司同仁堂国药上涨了11．76％，并在随后再也没有跌下过当天的最低价格。董事长被查股价大涨，成了A股历史少有的尴尬事。

同仁堂的衰落与片仔癀的崛起几乎同步。从2018年到2021年初近三年的时间，正是片仔癀生机勃发的时期。从2017年开始，片仔癀连续四年的扣非净利润增长分别是48．4％、44．97％、20．53％、17．31％。扣非净利润总额上涨100％，但市值上涨了700％，而同仁堂过去6年的股价涨幅基本为零。鲜明的对比之下，同仁堂几乎成了资本市场的弃儿。

02

质地

同仁堂每年高额的销售费用和管理费用一直在侵蚀着净利润，这正是企业管理层能力低下的表现。

之所以会出现董事长被调查、股价暴涨的情况，很重要的原因在于，同仁堂是一块众所周知的金字招牌，大多数人仍然会对这样优质的品牌抱有足够期待。

根据2018（第24届）中国品牌价值100强排名，同仁堂品牌价值高达197亿元，排名第32位，这个数字在医药品牌中仅次于哈药集团的262亿元，高于云南白药等其他所有中药品牌。

而从财务数据的角度观察，同仁堂虽然长期以来收入、利润增长缓慢，但在失去成长的同时，却保持了已有业务较强的盈利能力，和相对健康的财务状况。

首先就是同仁堂的产品具备较高的溢价，毛利水平高，常年保持在45％以上，其表现和以高价著称的片仔癀接近。但到了净利率方面，同仁堂净利润率常年保持在10％－12％左右，比片仔癀25％左右要低出不少。

其中原因在于，同仁堂每年高额的销售费用和管理费用一直在侵蚀着净利润。除了线下直营店的高成本之外，企业管理层能力低下是核心原因。

举例来说，其2020年为了获得128．3亿元的收入，付出管理费用12．36亿元，同期片仔癀收入65．11亿元，用管理费用3．35亿元，云南白药获得327亿元收入，仅付管理费用8．6亿元。

迟缓的成长让同仁堂积累了一定的货币资金。自2014年以来，其货币资金储备稳步增长，从45．93亿元增长到了83．49亿元，固定资产也从13．06亿元扩张至40．81亿元，且资产负债率常年在30％以下。

整体上看，过去多年同仁堂因为上一届管理层无能，错失了发展机遇，企业失去成长性。并且由于线下连锁的商业模式问题，一定程度上压低了净利润率，但受益于同仁堂这块金字招牌和各类知名产品，过去多年仍然累积了不少的货币和固定资产。也就是说，其品牌底子、资产底子的质地都还算优良。

03

红利

新任董事长会将上一任领导留下的风险快速暴露出来，造成短期的财务数据下滑，换来的往往是上任之初漂亮的增长数据。

自从今年2月底董事长高振坤被查、同仁堂股价大涨之后，其股价和市值一直处在恢复状态中。2月23日到6月29日四个月时间里，累计涨幅接近60％。

资本市场中一直有“管理层红利”一说——也就是管理层的更迭（特别是国企和央企）时，新任董事长会将上一任领导留下的风险快速暴露出来，造成短期的财务数据下滑，以给自己的任期留下较低的基数、更“干净”的经营起点，换来的往往是上任之初漂亮的增长数据。

具体到同仁堂，自2018年年报一直到2020年报，一直处于风险释放的状态中，三年资产减值损失分别是1．21亿元、1．28亿元、1．13亿元，对利润表现形成了一定的压制。

另外，2018－2020年同仁堂还进行了资产处置，在账面上形成了约2亿元的“收入”，实际上也是在削除一些无法产生效益的不良资产。

而这些动作正是投资者所期待的。同仁堂对于整个中医药行业来说都是非常重要且关键的民族品牌。要振兴中医药行业，没有同仁堂的复兴是不可能的——实际上当年“蜂蜜门”爆出的时候，也并非是同仁堂一家股价下跌，而是带崩了整个中医药板块。

片仔癀的爆款和热销，也给同仁堂在产品经营上带来了机遇期——同仁堂自己有和片仔癀配方、功效非常接近的“安宫牛黄丸”，同样有麝香和牛黄的配料，同样定位高端。

另外，从经营面对的市场考虑，片仔癀虽然已经火爆出圈，但至今仍然是一家来自福建漳州的地域企业，产品销量大约七成在华南地区，但同仁堂是全国品牌，甚至在海外也仍有很强的影响力。

同仁堂手里能打的牌仍然很多，甚至很多没有经营过企业的普通投资者都能想明白：在几天前的股东大会上，就有投资者明确建议，类似乌鸡白凤丸这种明星产品，是时候更换下陈旧的包装并适当涨价。

04

写在最后

“中华老字号”原本代表着强大的品牌力、无形资产和消费者的信任，但在实际的经营中，由于产品、管理人员能力、地方国资的体系等等问题，一直没能体现出应有的价值。

值得注意的是，老字号经营不善并非完全是由于“国资体系的僵化”，民企经营老字号同样存在问题：

另外一家老字号药企广誉远（SH：600771）的控股股东很长时间都是民企“东盛集团”，但经营不善，企业业绩、股价长期低迷，近期回归国资反而开始连续大涨；

另外一个例子是大型名企复星集团旗下的豫园商场，坐拥三个中国驰名商标、十多个上海著名商标，多个中华老字号品牌，这些品牌却一直没有发挥出足够的价值，即便是明星企业家郭广昌也没能“点石成金”。

抛开民营和国营的对比，老字号品牌“叫好不叫座”，是历史遗留问题，也是市场问题，更是文化问题，在国潮吸睛和文化自信回归的特殊时期，老字号正在迎来新的发展机会。

但前提是，不仅满足于只做一个产品陈旧、经营理念落后的老字号。