要人才有人才，要资本有资本，要前景有前景，康诺亚生物撑起了市场的高估值吗？

文丨庆秋

BT财经原创文章

“未来十年最有前途的专业（之一）是生物医学。” 最近，网易CEO丁磊一段高考志愿填报的观点上了热搜。尽管生物医学被不少网友诟病为“天坑专业”，但不容忽视的是，近年来的造富神话中往往不乏生物医学企业的身影。 仅2021年上半年，就有14家生物医药企业奔赴港交所和科创板上市，募资额超过200亿元。最近一则IPO更是备受关注——7月8日，康诺亚生物医药科技有限公司（以下简称“康诺亚生物”）登陆港交所。 在暗盘交易阶段，康诺亚生物53．3港元的发行价便已暴涨30％。上市首日，开盘价为78港元，较发行价上涨46．34％；截至收盘68港元，较发行价上涨27．58％，市值超过180亿港元。

明星光环

生物医药是高门槛行业，创始人团队往往决定着这家公司的起点高度。比如，药明康德董事长李革是美国哥伦比亚大学有机化学博士，和记黄埔医药和再鼎医药的创始人杜莹是美国辛辛那提大学生物化学博士。 与这些知名生物医药企业一样，康诺亚生物从一诞生起就笼罩着明星光环。 其创始人之一陈博，是中国医药行业内不容忽视的存在。 他于2003年9月拿到美国耶什华大学阿尔伯特·爱因斯坦医学院生育及分子生物学博士学位后，曾任复旦大学教授，并在礼来、特里斯生物科学等美国多家大型医药研究机构担任研究主管。 2011年，陈博回国创业，成立了武汉华鑫康源生物医药有限公司，成功研发出了一款可预防或治疗系统性红斑狼疮的抗体药物，随后通过专利转让，赚到了1300万元的创业第一桶金。 陈博的第二次创业广为人知。2013年初，君实生物成立，陈博为创始人之一，并担任总经理、执行董事、首席科学家，致力于研发肿瘤免疫治疗药物（PD－1）。陈博研发出了中国首个PD－1产品特瑞普利单抗注射液，一经面世，直接带飞君实生物。 2015年8月，君实生物挂牌新三板；2018年12月，登陆港股；2020年7月，冲击科创板，完成了3＋H＋A资本市场的三级跳，当时市值最高超1500亿元。 不过，陈博没有享受到君实生物的这份胜利果实。2016年，陈博开启了第三次创业，创办了康诺亚生物。 这一次与陈博并肩作战的另外两位创始人，也都是生物医学圈内的扛鼎人物：王常玉拥有超过23年的生物制药经验，领导了世界首款PD－1产品“O药”纳武单抗（Nivolumab）的开发，堪称全球肿瘤治疗近40年来最重要的成就之一；徐刚是北京协和医学院免疫学博士，深耕生物制药15年，曾任罗氏研发（中国）有限公司高级科学家。

分量如此之重的明星创业团队自然也吸引了诸多明星资本的关注。 据BT财经不完全统计，上市之前，康诺亚已有四轮融资，总计约为2亿多美元，集结了高瓴、汉康资本、博裕资本、联想之星、礼来亚洲基金等知名资方。其中，高瓴资本持股比例达12．18％，是康诺亚最大机构股东。 高瓴资本在医疗健康赛道上的投资可谓大手笔，累计投了200多个项目，总投资金额近2000亿元，几乎没有遗漏任何一个细分领域。此番投资的康诺亚生物没有延续创始人团队在PD－1研发领域的已有成就，瞄准的是一个全新赛道——自体免疫及肿瘤治疗领域创新的生物疗法。 据弗若斯特沙利文，全球自身免疫疾病药物市场预期将由2019年的1169亿美元增加至2030年的1638亿美元。其中，生物药的市场份额预期将由2019年的66．8％增加至2030年的81．4％。中国市场也颇为可观，预期将由2019年的5亿美元增加至2030年的166亿美元，其中生物药的市场份额预期将由2019年的22．7％增加至2030年的68．8％。

要人才有人才，要资本有资本，要前景有前景，这样的康诺亚生物是否真的撑起了市场的高估值和高期望呢？

流血上市

成立五年来，康诺亚生物至今仍未有产品获准进入市场，因此没有任何销售收入，以亏损之姿流血上市。 招股书仅披露了2019年和2020年两个年度的财务数据。可以看到，康诺亚生物2019年亏损1．67亿元，2020年亏损金额8．19亿元，涨幅达到惊人的390％。

大幅拖累数据的主要原因是计入了近7亿元的可转换可赎回优先股公允价值亏损。 这一项其实并非主业务的运营亏损，而是将IPO融资价格变动计入当期损益。简单来说，投资人在上市之前以一定的价格拿到了公司的优先股，当市场价格超过转换价格，在公司层面表现为负债亏损，但实际上在一定程度上反映了公司自身价值的提升。

剔除这一项来看，康诺亚生物2019－2020年的亏损额分别为7030万元、1．2亿元。虽然依旧亏损，对于生物医药企业而言，这只是行业常态。 以陈博的前东家君实生物为例，2018年登陆港交所之际，已连续亏损三年，亏损金额逐年增加，从2016年的7．16亿元已飙升至2020年的16．66亿元。与此同时，上市产品也为君实生物带来巨大收益。2020年，君实生物营收15．95亿元，其中特瑞普利单抗这款明星产品就贡献了10．03亿元的销售额，占比超过六成。 因此，关键就在于产品，是否能带来巨大的市场效益。 由招股书可知，除去“可转换可赎回优先股公允价值亏损”，康诺亚生物成本支出的最大项是研发开支，2020年为1．27亿元，同期增长96．6％。 高额投入下，康诺亚生物目前已有9种候选药物可进入临床试验申请及临床阶段。其中五种候选药物已处于临床研发阶段。

其核心产品主要为CM310，是首个国产且获得国家药监局临床试验申请批准的IL－4Rα抗体，主要用于治疗一些过敏性疾病，如中重度特应性皮炎、中重度嗜酸性哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性阻塞性肺病等。 虽然CM310仍处于临床阶段，实际上已经在为康诺亚生物创收了。 由招股书可知，2021年3月，康诺亚生物与石药集团旗下全资公司签订了在中国（不包括港澳台地区）开发和商业化CM310中度至重度哮喘、慢性阻塞性肺疾病和其他呼吸疾病适应症的独家许可协议。由此，康诺亚生物可以收取预付款（一次性7000万元）、里程碑付款（最高1亿元的开发里程碑付款及最高2亿元的销售里程碑付款）及特许权使用费。 据悉，目前美国知名药企赛诺菲与再生元联合推出的度普利尤单抗（达必妥）是首个及唯一一个已推出市面的IL－4Rα抗体，商业价值巨大，仅2020年全球销售额就高达40亿美元。预计2030年，IL－4Rα的全球市场可达287亿美元。如果CM310能够从中分杯羹，经济效益将十分可观。 此外，主要候选药物CM326、CMG901等也有望在将来为康诺亚生物赢得市场的一席之地。 CM326是中国首个、全世界第三个获临床试验申请批准的国产TSLP靶向抗体；CMG901是首个在中国及美国取得临床试验申请的Claudin 18．2抗体偶联药物，有望补足全球胃癌Claudin 18．2靶向药的空白。 康诺亚生物表示，计划三到五年内实现商业化。如果一切顺利，陈博手上或许有望再诞生一家超千亿市值的医药巨头。

创新竞争

生物医药，可以称得上是最赚钱的赛道之一，尤其是创新性产品，在专利期内极易席卷市场，带来高额利润；却也是最难赚钱的生意之一，常年巨额的研发投入，未必能有突破性的进展，风险极高，商业化经常遥遥无期。 还是以创新药头部企业君实生物为例。虽然凭借PD－1产品特瑞普利单抗迅速崛起，但PD－1已是一片红海，竞争压力巨大。为了保持先发市场优势，君实生物仍要在研发费用上持续砸钱。 2016－2020年，君实生物的研发支出从1．22亿元暴涨至17．78亿元，年增速近100％。其中，贡献主要营收的业务线PD－1，累计研发投入已达24．47亿元，占整体研发费用的2／3。此外，君实生物还在激进地扩充研发管线，2020年底已有30条管线，自研16条，外部引进14条。 面对这个吸金窟窿，君实生物自身产品的商业回血速度已无法满足需求，不得不增发25亿港元驰援。 以此为例，康诺亚生物未来也将要面对同样的挑战。 业内人士表示，未来药企有两条出路，要么将仿制药（Me－too、Me－better）的成本降到最低，才有机会与巨头争市场；要么走高端路线，做Best－in－class（同类最佳）和First－in－class（创新）的创新药，不断垒高自身的技术护城河。 康诺亚生物显然选择的是后者，这并不意味着这条路上竞争少，未来药企的竞争将是创新药的竞争。 据悉，近三年来，中国I类创新药呈爆发增长态势，从2018年的448件注册申请攀升至2020年的1062件，批准上市从9个涨到14个。今年上半年，就已批准15个国产1类新药，超过去年整年。 此外，康诺亚生物主攻抗体类生物药，而生物药近年来炙手可热。 2019年全球最畅销的10款药物中，6款为生物药，合计销售额约达615．7亿美元，在前十药物中占据62．8％。而抗体药物又是生物药中的王牌选手，2020年上半年，美国食品药品监督管理局FDA批准了5款生物药，均为抗体生物药。

目前，在国产同类别药物或同靶点药物中，康诺亚生物的五种候选药物均处于取得中国及╱或美国IND批准的前三位，还算优势明显。要想真正实现霸占鳌头，必须加快进程。 因此，康诺亚生物选择与经验丰富的CRO（合同研究组织）及SMO（临床研究组织）合作开展临床前及临床研究。截止目前，公司已分别与乐普生物、天广实生物、诺诚健华、石药集团等知名医药大厂达成紧密合作。 如此一来，既能减轻自身的财务负担，也能加速推进新药临床落地，早日实现盈利。 实际上，目前在资本市场上享有高估值的生物医药企业，大多数是像康诺亚生物这样的Biotech创新药企。从创新到商业化，有非常漫长的一段路要走，尤其是想要冲击最高级别First－in－class的企业，一旦研发失败，市场不会为其久候。 大浪淘沙现真金，康诺亚生物上市之后会交出怎样的答卷呢？BT财经将持续关注。