文 ／ 七公

出品 ／ 节点财经

最近半年，“药茅”恒瑞医药（600276．SH）的烦心事着实不少。

4月，因使用虚假发票、票据套取资金体外使用，虚构业务事项或利用医药推广公司套取资金，账簿设置不规范等问题，恒瑞医药、步长制药、瀚森制药等多家药企被顶格罚款。

6月，第五轮全国药品集采中，恒瑞医药的碘克沙醇注射液（造影剂）和格隆溴铵注射液双双落选。

进入7月，恒瑞医药又爆出重大人事变动。

7月10日，恒瑞医药发布公告称，周云曙先生因身体原因申请辞去公司董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务，暂由董事孙飘扬先生代为履行董事长职责，直至董事会选出新一任董事长时止。

这意味着，卸任刚一年的63岁“中国药王家族”掌门人孙飘扬“重掌帅印”。

就当下恒瑞的情势而言，放在孙飘扬手中的这枚“帅印”肯定是沉甸甸的，外界寄予了很大的期望，但孙飘扬的担子并不轻。

毕竟，一系列利空消息下，截止7月15日，恒瑞医药的股价为60．27元／股，较今年初97．16元／股的历史高位，下跌近40％，市值蒸发超2000亿元。

图源：WIND数据

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“药王”是如何炼成的？

上世纪90年代，年仅32岁的孙飘扬临危受命，接过了连云港制药厂（恒瑞医药的前身）厂长的重担。

彼时，这家厂还只是一个账面利润仅8万元的小作坊，主要生产红药水、紫药水和片剂，产品单一、设备老化，经营每况愈下……

面对全厂300多张焦急的面孔，孙飘扬决心从产品结构上做文章。

他瞄准的第一个对象是癌症化疗药物“依托泊苷”，代号“VP16”，由美国医药公司在1981年制成上市，用于治疗小细胞肺癌、恶性淋巴瘤、恶性生殖细胞瘤、白血病等，是一款注射药。

但受困于恒瑞当时的技术，根本没能力生产注射剂。孙飘扬灵机一动，将VP16制成胶囊对外销售，没想到产品销量极好，恒瑞当年营业额大涨。

在那个恶性肿瘤死亡率呈上升趋势的年代，从VP16开始，孙飘扬的目光逐渐向肿瘤药靠拢，该类药品也成为日后恒瑞的营收支柱。

1992年，连云港制药厂斥资120万元购买中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权。3年后异环磷酰氨获批，产品上市后大卖。

期间，恰逢国家对专利法进行修订，明确自1993年1月1日起，化学领域发明的产品专利享有20年的保护期。换言之，研究创新药物会给企业带来高额收益。

是继续购买专利？还是研发创新药？亦或者生产仿制药？恒瑞走到了发展的十字路口。

权衡了三者的利弊和公司自身的条件后，孙飘扬最终选择了仿制药这条道路，对药品结构、适应症、剂量、安全性等进行模仿药研制开发。

看过《我不是药神》的人都知道，仿制药在药效上和原研药相似，但价格比后者却低廉的不是一星半点，自然需求也很大。

而恒瑞在布局仿制药时，有意避开大行其道的心血管市场，把精力重点集中在肿瘤、造影剂、麻醉三个特殊疾病领域。

孙飘扬曾表示，“即便是做仿制药，恒瑞医药从一开始就将研发重点聚焦在国内首仿产品上面。”这不仅让其躲开了其他药企的挤压，还布局了未来的蓝海空间。

此后十多年，恒瑞相继推出奥沙利铂、多西他赛、伊立替康、培门冬酶、吸入七氟烷等仿制药。至2000年上市，公司已成为国内医药行业的排头兵，年收入4．85亿元，归属净利润0．65亿元。

图源：东吴证券研报

另一边，随着医药市场日新月异，恒瑞借助仿制药奠定的资金基础，逐步向创新药迈进。

自1997年起，恒瑞大力扩充研发队伍，先后在连云港、上海、美国、日本、厦门等地建立了研发中心，研发费用率由2000年的3．5％增加到2005年的 8．5％。

2003年，公司第一款创新药艾瑞昔布获得《药物临床研究批件》，标志着其正式从仿制药向创新药转型。

截止目前，恒瑞一共有8款创新药获批上市，分别为艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗，甲苯硫磺酸瑞马唑、氟唑帕利、海曲泊帕，另有40余款创新药正在开展临床研究。

基于仿制药和创新药的市场潜力，公司业绩快速提升，迎来“戴维斯双击”。

上市20年，恒瑞医药营收复合增长率22．42％，归属净利润复合增长25．72％，2020年其营收为277．35亿元，归母净利润为63．29亿元；市值从上市之初的16亿元到今年初再度突破5000亿元，累计涨幅高达300多倍，稳坐医药界的“药王”地位。

图源：东吴证券研报

值得一提的是，尽管恒瑞一直着力靠研发、靠创新药打造自己的核心竞争力，但按照官方说法，其创新药占比仍较低，约在20％左右，仿制药占比在80％左右。

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被集采“撞了一下腰”

“老将出马，一个顶俩”，这是我们常说的一句谚语。

然而，如今的现实情况是，业绩上、业务上，孙飘扬都有一场硬仗要打。

业绩上，2020年，恒瑞医药营收和归属于母公司的净利润分别同比增长19．09％、18．78％，增速均创出近年来新低。

2021年一季度，恒瑞医药实现营收69．3亿元，同比增长25％，归母净利润14．97亿元，同比增长13．77％。

相对过往表现，这份成绩单其实不尽如意，因为去年一季度受疫情影响，恒瑞营收和归属利润遭到较大冲击，基数较低。要知道，在疫情之前的2011－2019年，除了2013年和2016年，恒瑞的归属净利润增速都处在20％－43％之间。

利润增速不及营收增速，有一部分原因要归于研发费用。

2021年一季度，恒瑞医药在研发上投入13．16亿元，同比增长62．3％，这比2017年以前每年的总研发费用还要高得多。

肯投入重金做研发，一方面说明公司重视创新，能够为未来业绩做前瞻性的战略布局；另一方面或也折射出赛道竞争非常激烈，必须依靠高研发才能维持业绩的增长。

业绩之外，更让投资人揪心的，是恒瑞医药不佳的业务表现。

在今年6月份开展的第5轮集采中，恒瑞医药公告，公司有六款产品中标，但参加投标的碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液意外出局。

据财报显示，2020年，这两款产品销售额为18．73亿元，占公司去年营收比例为6．75％；今年一季度合计销售额为4．91亿元，占公司营收比例为7．09％。

尤其是碘克沙醇注射液，2020年PDB数据库的样本医院中，碘克沙醇销售额14．89亿元。其中，恒瑞医药的市场份额达到57．98％，是这个细分领域里绝对的老大。

也就是说，失标后恒瑞医药将在一段时间内把公立医院这块最大的销售端让出，也给中标者创造了赶超的机会。

未中标的产品让市场震惊，但中标的六款产品也难让市场安心。

据统计，该六款产品2020年合计销售额为25．57亿元，营收占比达9．22％；今年一季度合计销售额为5．46亿元，营收占比为7．87％。

而在集采大幅降价之后，按拟中标价格和数量计算，这6款产品年收入大约为2．2亿元，仅为去年收入的零头，必然会对在今后3年（采购周期）对销售业绩产生压力。

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赛道硝烟弥漫

核心产品面临突围

如前文所述，抗肿瘤药是恒瑞医药的营收支柱，该板块在2020年贡献销售额152．68亿元，同比增长44．37％，营收占比55．1％。

这其中，又以卡瑞利珠为核心产品。

图源：恒瑞医药官网

据节点财经了解，卡瑞利珠作为第三款国产PD－1（一种广谱抗癌药），2019年7月份正式上市销售，只用6个月时间，便以20亿左右的营收登顶PD－1销售额第一的宝座，2020年卡瑞利珠销量增长326．42％，销售额达到45亿元，占据最大市场份额。

同时，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗获批适应症最多（4个），包括霍奇金淋巴瘤、肝癌、非鳞状非小细胞肺癌、食管鳞癌，且多为患者基数大的大适应症。

尽管如此，面对对手的步步紧逼，以及医保控费“大棒”，恒瑞在PD－1领域并非高枕无忧。

截止目前，恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物，并称为PD－1（一种广谱抗癌药）“四小龙”。

百济神州替雷利珠单抗获批3个适应症，霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、鳞状非小细胞肺癌；君实生物与信达生物，各获批2个适应症，特瑞普利单抗是黑色素瘤、鼻咽癌；信迪利单抗获批霍奇金淋巴瘤、非鳞状非小细胞肺癌。

可以看出，四大公司在大适应症霍奇金淋巴瘤、肺癌领域的竞争非常激烈，还将共同抗击来自百时美施贵宝、默沙东、罗氏、阿斯利康的4款进口PD－1／PD－L1单抗。

此外，在医保控费的大背景下，卡瑞利珠想持续放量，也是个问题。

2020年的国家医保谈判中，君实生物、百济神州、恒瑞医药同场竞技，为了拿到“入场券”，三家都表现出极大的诚意。

君实生物的特瑞普利单抗医保支付价为每支2100．97元／240mg，降幅71％；恒瑞医药的卡瑞利珠单抗为2928元／200mg，降幅85％；百济神州的替雷利珠单抗为2180元／100mg，降幅80％。

换言之，这将大幅提高患者对PD－1产品的可负担性，短期内PD－1产品有望收获一波爆发增长，但长期来看，PD－1产品的收入空间可能大幅缩小。

据西南证券杜向阳团队预测，在年用药费用为6万元的情况下，国内PD－1单抗市场规模峰值大概只有305亿元。

显然，摆在各位PD－1玩家面前的形势已十分紧迫，无论是卡瑞利珠，还是特瑞普利、替雷利珠，头顶的天花板已近在咫尺。

当然，恒瑞医药在创新药方面也有不少布局，瑞格列汀（DPP－4抑制剂）、海曲泊帕（TPOR激动剂）、法米替尼（多靶点TKI）等多个重磅药物已处于3期临床阶段，未来几年或陆续上市。

但短期内，恒瑞并没有哪一款药有足够实力接过PD－1的大旗，对业绩增速无疑是一大考验。

重新出山的孙飘扬能否带领恒瑞重振雄风？医药江湖拭目以待。

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