作为以财务分析人员，我本人也经常会困惑于商业价值与参与社会治理之间的关系，有一度甚至以为倾向社会治理可能会稀释或摊薄企业的商业潜力，过分强调对企业商业价值可能会有反作用。

以互联网医疗为例，过去的几年时间里，舆论一直热衷讨论以下问题：一方面行业确实以线上化规模和低边际成本等优势，为用户持续输出价值，诸如在线问诊以及便捷购药等；但另一方面，企业也在积极进行社会治理的参与，如最新数据显示，全国互联网医院已超1600 家，旨在缓解我国医疗资源分配不均和线下门诊压力大的问题。

我有一段时间对于该行业并不十分看好，在一个强监管和用户敏感度又十分之大的领域中，行业存在较大的不确定因素，互联网医疗行业所追求的社会治理价值又担心会稀释盈利性，一段时间内对此领域我持审慎态度。

但近期，当我仔细分析此行业时，对上述观点则有了新的看法。

本文对互联网医疗行业的分析将分为两部分：其一，行业存在的必要性，也就是在社会治理层面将发挥怎样的潜在价值；其二，从微观企业入手，探求个体企业在此的价值。

一

我们首先整理了我们所认为的较为重要的医疗健康行业的几组数据，见下图

业内外对医疗资源分配不均的话题已经相当之多，如若用数据化形式表达则更为清晰，在上图中三级医院的诊疗人次同比增长最高，其余类型逐级下降，基层医院最次。

当下虽然政府有关部门在积极解决医疗资源分配不均的问题，如成立医联体（三级医院与二级医院、社区医院、村医院组成一个医疗联合体），但出于居民对优质医疗资源心理上的认同以及改革并非一蹴而就等客观现状，截至目前，居民仍然心向三级优质医院。

这一方面可能会加重医疗资源分配不均的现状，如病人向三级医院涌入，必然使得优质医院资源不足，继续大笔投入反而会扩大与低级医院差距，另一方面，这也不利于人人都可平等获得优质医院资源这一愿景。

除此之外，我们再看病床情况，见下图

疫情之后，居民似乎对三级医院更为青睐，该部门病床使用率迅速上扬，其后逐级下降，医疗资源的头部效应仍然相当之明显，如果说将此视为居民大病后对医院选择的倾向，显然三级医院为首位。

在医院资源分配相对不足的情况下，居民大病又更为倾向三级医院，这确实如前文所言会加重资源分配不足的问题，但我们也注意到，由于大病往往是家庭支出的最大部分，这就恐怕会有加重家庭负担的倾向。

当我们再回看互联网医疗行业时，无论从业者如何标榜，站在社会治理积极因素层面就需要：其一，改善医疗资源分配不均的问题；其二，对于居民医疗负担的减轻。

这是医疗行业与社会的客观关系所决定的，商业机构也需要遵守此规律，也即在此行业中积极参与社会治理与企业商业价值并不矛盾。

以上两个问题在过去已有不少人论述，如互联网公司以互联网医院为切入，加速推进医疗资源的优化配置，让顶级名医不再只限于一线城市几个头部医院的少数专家号，而是连偏远地区的普通老百姓也能不受空间限制、有机会能获取到优质的诊疗资源。此外，在经过上述数据化分析之后，我们越发认为解决我国当下医疗现状不仅需要行政管理的创新，如引入医联体，签约家庭医生等模式，更为重要的是，持续大幅度引入新技术，以技术为驱动逐步改善医疗问题。

这就将话题从宏观带入到微观，从投资者角度入手，当下众多互联网医疗企业中，我们又当如何选择，究竟哪家企业有实现积极参与社会治理与商业潜力的双重价值呢？

二

在前文的分析中，我们大致得出了以下结论：1．我国当下医疗资源不均衡的问题仍是比较突出的，这也就给了互联网医疗行业以正当性；2．对于评判行业从业者的价值我又要对个体企业进行模型化分析。

互联网医疗作为热门行业，其发展至今固然是上述所言国内医疗卫生发展现状的客观需求，但我们亦不能忽略，相当部分从业者仍然囿于流量为代表的消费互联网思维，也产生了影响行业口碑的诸多问题，如果以价值判断为宗旨，我们就要对从业者进行一定的梳理，不妨从头部企业中发现趋势。

我们首先选取行业三个主要上市为样本：阿里健康，平安好医生以及京东健康，从理论上看，这三家公司都有实力雄厚的母公司为依托，在资金、流量等方面优势也相当明显，更值得注意的是，IPO之后企业获得了便捷融资渠道，也有利于企业提高研发费用投入。

那么事实究竟如何呢？

以研发费用投入为主要研究标的，我们整理了三家公司2020年在该部分的支出情况，见下图

注明：阿里健康的统计周期由2020年Q2－2021年Q1，平安好医生财报并未直接披露研发费用规模，但在上市募资时，其募资有17亿港币目的为研发投入，该部分2020年消耗了1．68亿元，实际支出可能与上图或存在偏差。

上图中令我们感到意外的有三点：

其一，阿里健康作为行业较早的开拓者，研发投入高于平安好医生略逊于京东健康，我们也知道，互联网对行业的改造或者说推进又必须依托于强大的研发实力，阿里健康若要实现愿景还是要在研发方面下功夫。

其二，平安好医生主打了问诊治疗以及互联网医院等概念，此部分也是科技属性最强的领域，研发投入同样较为低迷，那么长期看企业很可能会拘泥在消费端，对长期医疗资源改革的贡献会有所局限性；

其三，京东健康2020年研发投入为最高，超过6亿元，这是我始料不及的，在我此前的认知中，以自营业务药品销售为前期切入的京东健康，又持续进行了互联网医院等业务投入，利润率是比较“薄”的，缘何有此能力进行大手笔的研发投入。

京东健康的研发投入钱是从哪来的，这段时间我一直是思考这个问题。

我首先整理了各药品零售企业的毛利率情况，看京东类比同行是否在药品零售中获得了溢价，见下图

如果将上述企业分为两大阵营，京东健康和阿里健康为代表的互联网企业其毛利率较之剩余传统药房企业要克制许多。

如果以企业经营角度入手，越高的毛利率盈利性越强，但药房行业毛利率大都在同一区间，因此企业的利润表现就主要借助于规模，也就是线下门店的铺设，模式较重，且必须为线下运营留足毛利，该领域毛利率较高是可以理解的，但对于用户端，就需要承担较高的终端销售成本了。

京东健康和阿里健康毛利率接近，规模方面京东健康要领先于阿里健康，也就是说，从企业运营的稳定性去考虑，京东健康更有动力在研发方面进行投入，但这是唯一原因么？

我们注意到履单成本，两家互联网公司都将自营药品零售视为重点，但由于双方各自母公司的基因以及优势的不同，使得各自企业的发展质量亦是不同的。

仍然以2020年数据为例，当年京东健康自营药品零售达到了168亿元，履单成本为20亿元，占比12％，当期阿里健康132亿元药品销售收入，履约达到16．2亿元，占比12．3％，根据2021年上半年财报，京东健康自营履单比已经降到了11．5％的水平。

京东集团在物流和快递方面的优势，给了京东健康持续改善利润的良好环境，履单占比持续下降，这意味着，企业是可以通过稀释毛利率，还可确保研发方面投入积极性的。

此外我们亦注意到，京东健康在市场费用支出与同类企业同一级别之时，总收入反而能高于同类企业，我们认为原因有：1．与集团在物流方面合作，口碑使然；2．毛利率在过去一直是低水平（2020年拉升主要是库存摊销成本原因），消费者对企业的让利行为给予了肯定。

一方面降低毛利率之后，可提高销售产品在终端市场的竞争力，这也是互联网健康较之线下药房的巨大优势，另一方面，又可通过研发的投入使企业逐渐由消费互联网逻辑向强科技属性迁移，对企业终端让利给予正反馈。

回到开篇的假设，在一个关乎国计民生的行业里，企业所追求的不应该只是财报中的利润，相反过度追求利润也会造成适得其反的效果，诸如互联网医疗领域一度出现的乱象，主要还是基础科技能力不足，且又要追求盈利性的结果，这也就引起了舆论和监管的警惕，于行业是不利的。

但综合对比来看，优质的线上企业，是可以通过商业模式和基础研发的持续投入来实现医疗体系的全面持续的改造的，以京东健康为例，在药品零售薄利之下，还能保持研发的持续投入，这其中既有京东集团在履单成本中的支持，亦与企业初期战略密切相关。

在我们的观察中，发现在2018年之前阿里健康的研发投入是要优于京东健康的，其后情况发生逆转，联系到彼时该企业进行了药品自营化的迁移，也就是说，在企业的初始战略中药品零售是以开放平台为主的，但随着监管以及行业的发展要求，逐渐转向自营，这就加重了企业在转轨前中期的负担，拖累了研发投入，这就给未来阿里健康提出了更高的要求。

京东健康并未发生战略的摇摆，这是相当重要的。

最后我们想谈谈对互联网医疗监管的问题，这也是最近的争议话题。

从国家宏观政策上，医药体制改革仍是在释放巨大的市场红利。

2019年8月新修订的《中华人民共和国药品管理法》通过，原文件中“不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药”的规定被删除，取而代之的是“网络销售药品，应当遵守本法药品经营的有关规定”的“线上线下一致”原则。

同期，国家医保局发布 《关于完善“互联网＋”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》 ，明确了对线上线下实行平等的医保支付政策，促进线上线下协调发展。

在药品零售领域已经给予线上渠道“正名”以公平对待，我们相信这是大势所趋。

但如文中所述，我们不应警惕线上企业参与健康行业，而是要对急功近利或者未有明确商业基础的企业保持距离。

综上，积极参与社会治理与企业商业目的并不矛盾。