一场价值打铁记！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：首财－首条财经研究院

医改大潮，奔涌向前。

实力洗牌中，良币效应带动了产业升级、企业提质，亦带来了革新阵痛、大浪淘沙。

比如当下企业高层的离职潮：据首财不完全统计，2021年7月至今不足两月，仅高管方面已有海正药业、华北制药等38家药企的52名高管离职，其中不乏董事长、副总裁等核心高管类别。

01

甘李药业为何不香？

SHOU CAI

8月17日，甘李药业公告称，王大梅因工作规划等个人原因辞去公司董事职务，辞职后将不再担任任何职务。杨劲辉同样因个人原因辞去监事职务，辞职后仍在公司任职。

此番变动虽未涉及核心高管，但也引发舆论关注，尤其是甘李药业当下的尴尬处境。

截止8月25日收盘，甘李药业股价82．67元，相比年内180．88元高点，缩水超半。

回望2021年股价的跌宕起伏，甘李药业2020年6月上市之初曾连拉13个一字涨停板，可谓风光无限。

作为胰岛素龙头企业，怎就不香了？

一方面强敌环伺，另一方面来自集采的降价压力。

2020年7月，有舆论传出胰岛素将被纳入国家集采后，甘李药业股价曾强烈反应。

市场担忧，是有逻辑的。

2017年至2020年，甘李药业营收从23．71亿元增至33．62亿元，归母净利润从10．8亿元增至12．31亿元。2021年一季报显示，甘李药业营收同比增长16．75％，归母净利润同比增长54．39％。

强劲增速，来自主力产品支撑：

2014年以前，甘李药业先后上市3款产品，分别是重组甘精胰岛素注射液（商品名“长秀霖”）、重组赖脯胰岛素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）。

2017年－2020年，甘李药业胰岛素制剂销售收入占主营业务收入比例分别为96．45％、98．35％、95．10％、98．07％。仅“长秀霖”，在国内长效胰岛素市场中就约占40％份额。

如此占比，一旦被纳集采对其净利影响不言而喻。业务单一依赖，造成的抗风险力缺失，正是市场观望的重要原因。

甘李药业也曾坦言，一旦出现替代产品导致市场对胰岛素制剂的需求大幅减少，或者竞争对手推出类似产品或新一代产品导致公司现有主要产品竞争优势丧失，可能导致业绩大幅波动。

打破单一困局，迫在眉睫。

庆幸的是，甘李药业也在积极拓展其他胰岛素产品业务。2021年5月，其精蛋白重组人胰岛素注射液（预混30R）获批。这意味着，甘李药业将进入二代胰岛素市场。此外，甘李药业研发的门冬胰岛素和门冬胰岛素30注射液也于2020年获批。

不过，放眼二代胰岛素市场，也是强者云集。外企如诺和诺德、国内厂商如通化东宝等。以门冬胰岛素为例，一直由诺和诺德垄断。

作为后进者，甘李药业想撕出口子、分羹夺食也并不容易，难免一场恶战。

实际上，守住既有底盘的挑战也不算小。

过去4年，甘李药业销售费用一直是营业成本大头，且持续增长。2017年至2020年，公司销售费用分别为5．93亿元、7．20亿元、7．96亿元、9．15亿元，占总营收的25％、30．16％、27．51％和27．21％。

销售费用高企，也侵蚀了甘李药业利润。从近三年经营利润看，甘李药业毛利率一直稳定在90％以上，由此才有了“胰岛素茅台”美誉。然净利率则从2017年的45．56％降至2020年的36．61％。

一旦集采大锤落下，其毛利泡沫大概率被戳破，净利之压可想而知。

独立行业分析师李晨认为，类似于2020年心脏支架集采，大幅降价同样有可能发生在胰岛素上。“一旦被纳集采名单，对主营收来自于胰岛素产品的药企而言，利润空间无疑大幅压缩；而若没被纳入集采，胰岛素药企又将失去一大部分销量。看似两难选择，实际上也在倒逼企业进行产品创新。”

无疑，研发创新几乎是对抗风险的唯一利刃。

2017－2020年，甘李药业研发费用为1．37亿元、1．43亿元、2．36亿元、4．20亿元。

客观而言，投入不算少，尤其近两年增速明显。想来这也是其新品不断亮相的逻辑所在。

甘李药业表示，国家集采有望加速公司新品放量，未来公司会加强成本管理和质量管理，强化全球布局来应对集采影响。

同时，其也将视线投向海外。年报显示，2020年甘李药业海外销售收入0．65亿元，同比增长50．88％，增幅可观。但低基数依然难当大任，只占当年营收1．9％。

内外挑战叠合，较劲儿时刻最考验的就是企业信心、市场耐心。

2021年6月29日，甘李药业2．32亿股解禁，占总股本比例41．32％，股份类型为首发原股东限售股份。同一天，股东GS Direct， L．L．C．等宣布，计划自2021年7月20日起至2021年10月19日进行减持，拟减持股数不超1685万股，占总股本比例不超3．00％。

另一厢，集采脚步也有趋近征兆。

据每日经济新闻报道，2021年8月18日晚，业内流出一份《国家组织胰岛素集中带量采购方案（征求意见稿）》。根据这份经多家企业确认的《意见稿》，此次国家胰岛素集采在8月征求相关部门意见，将在9月启动相关工作，按相关程序产生中选结果，采购周期为2年，并于2022年初执行。

如果消息确实，300亿的胰岛素市场即将迎来洗牌。

龙头甘李药业，做好准备了吗？

02

三年连亏 何时否极泰来

SHOU CAI

另一细分龙头翰宇药业，也不轻松。

2021年8月10日，翰宇药业发布公告，朱文丰因个人原因申请辞去董事、 副总裁、董秘职务及子公司担任的各项职务。

7月17日，翰宇药业证券事务代表李亚惠因个人原因申请辞职；7月13日，财务总监魏红因个人原因申请辞职；独立董事唐键因个人原因申请辞职。

高层密集变动，搅动市场情绪。7月30日，有股民在互动易平台对此提问，8月23日董秘回复“公司生产经营一切正常”。

公开信息显示，翰宇药业成立于2003年，主要从事多肽药物的研发、生产、销售。作为我国多肽药物的元老级龙头企业，其拥有22个多肽制剂批准文号，9个新药证书，17件临床批件。

营收构成看，2020年翰宇药业制剂收入6．23亿元，占比达86．38％，而2018年和2019年，这一数字分别为57．32％、75．36％。

可见，翰宇药业也有单一依赖烦恼。

“个人原因”，是上述董高离开的统一理由，然企业肉眼可见的业绩乏势也不可不察。

2021年1月底，翰宇药业预计2020年盈利。然4月业绩预告修正公告又称，归属于上市公司股东的净利润为亏损5．5亿元－6．5亿元。

业绩“大变脸”，牵扯投资者神经，也引来监管关注。

2021年8月16日，深圳证监局对翰宇药业及其4位高管出具警示函，其中就包括离职的魏红与朱文丰。

拉长维度，业绩早有萎靡之态。2018年至2020年，翰宇药业营收分别为12．64亿元、6．14亿元、7．22亿元，归属净利润为－3．41亿元、－8．848亿元、－6．09亿元。

2018年公司营收高达12．64亿，但也出现了上市以来的首次亏损。原因是，所收购的成纪药业计提商誉减值准备5．29亿元；2019年，随着子公司成纪药业、翰宇香港接连业绩爆雷，翰宇药业营收跌至6．14亿，亏损更超8亿元。

业绩不利，高管动荡也在情理之中。

好在产品层面，或有新生转机。

据第一财经报道，2021年6月第五批国家药品集中采购中，翰宇药业重点产品注射用胸腺法新以优价顺利中选。这是继盐酸曲美他嗪缓释片中标后，翰宇药业又一重磅品种入标。

翰宇药业称，这标志着公司布局一致性评价战略逐步进入收获期，后续随着其他品种陆续获批，公司在集采中将极具竞争力。

行业分析师于盛梅表示，与甘李药业高毛利产品所面对的集采冲击不同，翰宇药业新药直接进入集采具有一定优势，走量模式或助其走出亏损困境。不过从其三年连亏看，这个细分龙头业绩改善也非一蹴而就。进入集采名单更非一劳永逸，需警惕新竞品搅局及保证自身稳定优质的供应力，说到底还需不断夯实提升产品力。

能否抓住机遇、何时否极泰来？等待翰宇药业答卷。

03

跨界者的并购之痛

SHOU CAI

同样有亏损压力的，还有吉药控股。

8月17日，吉药控股公告称，顾蕴哲因个人原因，申请辞去公司董事相关职务，将不再继续担任公司任何职务。8月24日，吉药控股再发公告，独立董事张建浩因个人原因辞职后，将不再担任公司任何职务。

2018年至2020年，吉药控股营收分别为9．42亿元、10．66亿元、6．49亿元，净利润分别为2．17亿元、－17．72亿元、－3．8亿元，2021年一季度净利为－3434万，依然未能扭亏。

2019年之所以大亏，是因吉药控股金宝药业和浙江亚利大计提全额商誉减值，并对应收账款、存货、在建工程等资产集中减值。

换言之，吉药控股的痛苦来自并购。

2021年7月21日，由于亚利大业绩承诺未达标，业绩补偿义务人王平平未按约定履行业绩补偿义务，吉药控股收到深交所关注函。

公开信息显示，2010年吉药控股前身双龙股份在深交所挂牌，原是白炭黑企业，后通过并购方式跨界进入医药领域。

2014年，双龙股份拿下金宝药业97．71％股权，开启“化工＋医药”双主业格局。2017年，公司正式更名为吉药控股。

2018年，吉药控股开始大笔并购，陆续收购辽宁美罗、普华制药、远大康华、浙江亚利大等标的。

以上文的浙江亚利大为例，其从事药用空心胶囊的研发、生产与销售，主要产品为药用明胶加辅料制成的明胶空心胶囊。据当时披露的估值报告显示，以2018年3月31日为基准日，浙江亚利大按资产基础法净资产结果4071万元，收益法结果2．6亿元。最终采用收益法作为估值结论，浙江亚利大增值率高达1245．16％。

时任亚利大投资普通合伙人王平平曾承诺，浙江亚利在2018年、2019年、2020年扣非经净利润分别不低于2000万元、3000万元、4200万元。

然2021年4月28日的《专项审核报告》显示，亚利大三年累计业绩完成率仅23．67％。

豪买后的业绩不利，让吉药控股债压大增。

因债务问题，审计机构对吉药控股2020年报出具了带强调事项段落的无保留意见审计报告：截至2020年12月31日，公司合并报表资产负债率为99．01％；部分债务逾期，报告期内发生诉讼、仲裁事项，部分银行账户被冻结。这些事项或情况表明存在可能导致对吉药控股公司持续经营能力产生疑虑的不确定性。

截至2021年3月末，吉药控股负债总额为27．09亿元。

除了债压，高管减持动作也扎眼。

7月5日，吉药控股发布公告，公司副总经理刘龙、副总经理由克利、副总经理辛大成计划自本公告发布之日起15个交易日之后的 6 个月内以集中竞价方式减持公司股份合计不超75．5万股。

并购虽是企业做大做强的一条快速路径，但双刃效应也明显：尤其在专业性极强的医药领域，并购极度考验企业投资眼光、综合整合及管理运营能力，因标的业绩暴雷拖累企业的案例不胜累举。

在医改大周期下，医药业步入增速放缓、平稳转型的下半场。跨界者吉药控股若想业绩“翻身”，吃好药业这碗饭，还需沉下心来，踏实打磨业务内核、产品基本功。

04

穿越周期凭什么？

SHOU CAI

这也是整个行业的思考题。

无论甘李药业、翰宇药业这样的细分龙头、行业老炮，还是吉药控股这样的后浪跨界者，烦恼困顿背后都有共通的行业趋势原因。

独立行业分析师郝瑞表示，近几年，伴随一致性评价、带量采购、两票制等医改政策持续推动。行业提质增效、注重创新、减低营销依赖、核心竞争力比拼的大基调已经形成，顺势而为或早有准备者卡住周期C位、价值不断进阶，实力不济或逆势而动者则逐渐落出颓势。

医疗战略规划专家史立臣判断，集采品种或还会不断扩大，这也会让行业形成一个巨大的分水岭。“企业应该尽快优化产品结构，进行经营模式的转型，营销模式的转型。同时也要把握住政策外的市场。”

行业分析师林永认为，2020年中国创新药市场的规模达到1400亿美元，整个中国批准上市的创新药是53款，其中进口新药是32个，国产新药21个，均达历史最高点。可以预见，伴随药品审评审批加速及优先审评政策出台等，自主创新能力已是衡量企业价值的新分水岭。“企业战略调整、人员的频繁调整也是医药业转型升级加速的表现。”

显然，当医改进入深水区，对甘李药业、翰宇药业、吉药控股乃至整个医药业而言要想突破困境、价值再进阶，路径也是殊途同归：修内功、谋转型、求创新。这极度考验企业高层的综合驾驭力。能者上，平者让，庸者下。

能否熬过阵痛、穿越革新周期，这是一场价值打铁记。