世间之事，往往知易行难。

作者：王平

编辑：科科

风品：揽胜

来源：首财——首条财经研究院

进入2021下半年，A股港股IPO趋严，进程明显变慢。

前三季度，A股共有153家企业终止IPO，去年同期为51家。

2021年一季度，港交所交表的81家企业中，仅27家完成IPO；3月份交表的36家公司，24家招股书“失效”，占比70％。

甚至已通过聆讯的“失效”者也不乏其人，如亿腾医药、贝达药业等。

01

2年亏损1．7亿 商业化路漫漫

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最近新入列者之一，是捍宇医疗。2021年4月提表，9月通过聆讯，本月“失效”。

当然，这不代表上市失败。行业分析师郝瑞表示，招股书暂时“失效”是港股IPO市场的一种技术安排。交表后如6个月内未完成上市，企业仍可通过更新材料继续上市。但也意味着，其上市计划已然推迟。

公开信息显示，捍宇医疗成立于2016年，致力于结构性心脏病领域的创新医疗器械的研发及商业化。核心产品为二尖瓣介入器械Valve Clamp，用于二尖瓣反流疾病的微创介入治疗。

说起二尖瓣反流，很多人应该不会陌生，这是常见的一种结构性心脏疾病，人群中发病率为1．7％。

《中国心血管健康与疾病报告（2019）》显示，2019年中国心脏瓣膜疾病患者人数3630万人。其中，二尖瓣返流病变约占心脏瓣膜疾病患者的29．2％，约1000万。传统外科手术需要开胸、风险较大。随着技术发展，介入治疗是较优选择。

marketsandmarkets数据显示，2023年全球结构性心脏病植介入器械行业规模有望达150．8亿美元。在国内，人口老龄化趋势叠加国产替代，这一细分市场潜力正不断释放。

简言之，二尖瓣介入治疗算得上一条黄金赛道。

聚焦捍宇医疗核心产品ValveClamp，为一款针对MR的经导管介入的二尖瓣（TMV）治疗器械，有望成为首个国内开发经导管二尖瓣（TMV）器械，以及全球首款即将上市的经心尖缘对缘TMV修复（TMVr）器械。

据悉，该产品已在今年3月完成上市场前确证性临床实验的入组，在一年随访期结束后，有望2023年初实现商业化落地。

竞争格局看，全球范围内，共有7种已上市的经导管二尖瓣设备。其中只有雅培MitraClip在中国获批。在研产品中，中国共计6种TMV产品进行临床试验，其中4种用于TMVr，分别是捍宇医疗的ValveClamp（登记临床试验完成入组）、德晋医疗的MitralStich（登记临床试验）、DragonFly（FIM）以及纽脉医疗的ValueClip－M（计划FIM）。

起跑线差距不大，阻力相对小，ValveClamp商业化潜力被普遍看好。

企查查信息显示，成立短短5年，捍宇医疗已完成5轮融资，最新一次为2021年3月5亿元的D＋轮，由云锋基金领投。

不过，虽受资本热捧，但是捍宇医疗不得不承认一个事实，产品商业化仍有路上，尚未实现规模化收入。

股书数据显示，公司2019、2020年营收分别为0元、49万元，2020年收入来自宠物治疗及宠物医疗健康服务；同期亏损分别为4813万元、1．3亿元，两年累计亏损约1．77亿元。

这也不难理解。目前捍宇医疗目前没有一款产品在售。其招股书坦言，预计不久的将来继续产生净亏损。

所言不虚。从在研产品线看，用于治疗MR的ValveClasp产品和治疗ASD（房间隔缺损）的ReAces产品将于2021年展开FIM临床试验；还有2个将于2022年和2023年展开FIM临床试验，其余则多处在早期设计和原型迭代阶段，商业化之路遥遥。

02

核心自研力几何？

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而除了长周期，临床试验往往需要巨大资金，即使上市也需市场检验，不乏不确定性。综合造血之路漫漫，捍宇医疗何时扭亏应是一个灵魂考题。

招股书显示，往绩记录期间的净亏主要归因于大额研发费用。

2019年、2020年以及2021年第一季度，捍宇医疗研发成本分别为2939．3万元、3206．9万元和1564．2万元。其中，用于Valve Clamp的研发费用比例分别为71．1％、77．3％和46．3％。

不夸张的说，研发创新是捍宇医疗最大变量、最大价值看点。

然值强调的是，寄予厚望的核心产品ValveClamp其实并非捍宇医疗独自研发，而是与上海市复旦大学附属中山医院（以下简称“中山医院”）一起合作。

该产品早期的医学概念源自中山医院，专利也来自中山医院。2017年4月，捍宇医疗获得有关ValveClamp专利的独家许可及购买权，2018年12月获得ValveClamp专利。为此，捍宇医疗向中山医院一次性现金支付500万元。另一在研产品ReAces专利也是从中山医院收购所得。

此外，捍宇医疗还长期与CRO（医药研发外包）、SMO（临床试验现场管理）公司合作，以协助其设计、实施和监控临床前研究和开展临床试验。

由此看，捍宇医疗核心自研能力几何呢？

实际上，这并非捍宇医疗首次IPO。2020年12月，其拟拟闯关科创板，中金公司担任其保荐人，2021年3月解除辅导协议。

对比生物科技公司IPO规定，港股主板和A股科创板均采用选择模式，只要符合一种标准即可，但科创板企业市值及财务指标的门槛较高。

如港股需两年累计股东应占盈利不低于3000万港元，科创板是两年累计净利润不低于5000万元，科创板要求预计市值不低于10亿元，而港股只需满足5亿港元即可。对于没有营收的生物科技企业，科创板40亿元估值要求也明显高于港股15亿港元估值。

转战港股的捍宇医疗，显然胜算更大些。只是，聆讯后的失效，还是让不少人意外，能最终如愿吗？

捍宇医疗表示，估计截至2021年2月28日的现金及现金等价物，将足以维持其财务能力约19个月。“将继续密切监控营运资金，如需要，预期将进行下一轮融资，最短缓冲期为12个月。”

可见，持续亏损、造血力欠缺的捍宇医疗仍不乏“补血”压力。要想获得更多“弹药”，上市势在必行。

当然，失效也不全是坏事：通过失效续表，给了企业数月回旋空间，重新审视发行窗口，从而“引而不发、待价而沽”。

只是，窗口可等，强化自身实力等不得。看预期下菜碟，投资者又何尝不是待价而沽？

03

研发占比3．56％ 竞品是大客户

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相比之下，野风药业进程似乎更明朗些。5月25日披露招股书，7月10日变更为“已问询”，保荐机构为安信证券，拟募资5．41亿元。

招股书显示，野风药业主营业务为特色原料药及医药中间体的研发、生产和销售，主要产品包括甲基多巴、卡比多巴、左旋多巴等特色原料药及其中间体；下游制剂涉及抗高血压药尤其是妊娠高血压及肾性高血压药物、抗帕金森病药、抗真菌药等。

2018年到2021年上半年，野风药业营收2．83亿元、3．82亿元、3．62亿元、1．75亿元；净利润分别为0．33亿元、0．66亿元、0．86亿元、0．36亿元。同期，高血压用药相关产品营收分别占公司总营收的44．38％、44．69％、51．57％、56．36％。

其中，甲基多巴及中间体，业绩贡献最大业务。2018年至2020年收入分别为1．25亿元、1．71亿元、1．87亿元，占总营收比分别为44．38％、44．69％、51．76％。

单品占比高企、且持续增长，过度依赖风险不可不察。

招股书也坦言，公司产品较集中，若未来难以培育新产品，并降低产品收入集中程度，或高血压用药相关产品的价格、市场竞争格局发生不利变化，将会对公司产生较大不利影响。

产能看，多巴系列原料药现有产能为年产630吨，2018年至2020年该原料药产能利用率分别为54．75％、69．77％、83．98％，也呈逐年上升趋势。

而这次IPO募资的5．41亿元，也将用于“年产600吨甲基多巴原料药及300吨甲基多巴中间体项目”、“年产150千克醋酸卡泊芬净、150千克米卡芬净钠等八个产品项目”以及“野风药业研发中心建设项目”三项目。

换言之，若成功上市，原料药将再度加码，是否会放大业务依赖性呢？

2018年至2021年上半年，野风药业主营业务毛利率分别为35．51％、40．3％、39．04％、34．25％，2019年是转折点。

招股书披露，2019年底，为进一步聚焦原料药业务，公司以存续分立方式，将公司分立为野风药业和伟升实业，公司将原大输液业务经营主体康吉尔、蒸汽业务经营主体子阳热能两家与原料药主业无关的全资子公司的股权划入伟升实业。

换言之，欲上市的野风药业，已没有大输液业务。

数据显示，大输液业务的毛利率远高于野风药业其他产品。2019年度，大输液毛利率高达57．66％，而野风药业主营业务毛利率只有40．3％。2020年剥离大输液业务后，毛利率更降到39．04％。

值得注意的是，东阳市曾在《东阳医药化工产业转型升级发展计划》中提到，今后将加快淘汰落后中间体产品，致力发展技术含量高的制剂产品和中药产业。

野风医药也曾公开表示，将逐步淘汰精细化工、原料药中间体等技术水平低、耗能污染高的初级产品，转而研发技术含量高的抗肿瘤新药、中枢神经系统和心脑血管系统药物等高附加值产品。

由此，有舆论质疑：野风药业剥离大输液业务，将募资大部投入原料药及中间体项目的计划，是否与上述表达相左？

世间之事，往往知易行难。

据媒体报道，野风药业实控人俞蘠特别注重“研发投入”指标，称企业每年研发投入至少要占到该企业营收的5％以上，且每年需比上年同期有增长。

然2020年，野风药业营收3．62亿元，研发投入1288．56万元，研发占比3．56％。2018年与2019年，研发占比更只有2．59％、2．55％。而同为原料药企业的人福医药，2020年研发投入9．37亿元，研发占比4．6％；海正药业2020年研发投入4．59亿元，研发占比4．04％。

说千道万，不如白银一片。

另一玩味点是，招股书显示，野风药业主要竞品有三家，分别是：浙江手心、TEVA、DIVIS。然其客户中，竟也有上述竞品：2018年、2021年前半年，浙江手心分别为第一大客户、第五大客户，占营收比例分别为9．34％、6．17％，TEVA、DIVIS同样是野风药业客户。

对此，野风药业解释称，甲基多巴市场集中度高，各家企业使用的主要材料相同；向竞争对手供应原材料对行业竞争格局影响较小；向竞争对手销售产品有利于扩大公司销售额。2018年向竞品采购原材料主因浙江手心相关材料存货过剩，而野风需求量较大。

竞品化身客户，是有监管敏感性的。如松原股份IPO时，就因竞品重庆光大产业是其客户，被深交所要求就销售合理性等进行补充披露。

好在有惊无险，松原股份最终成功上市。

那么，野风药业将何去从呢？

04

重要价值自证

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相比野风药业，背后野风集团、实控人俞蘠更有看点。

公开信息显示，1980年，俞国生创立野风集团，起家于衬衫生意。九十年代进军房地产市场，目前已发展成为一家集房地产开发、医药化工、现代农业、金融投资等产业于一体的大型民营企业集团。1993年，野风集团开启“第二次创业”，进行多元化布局。1996年，野风药业前身野风化工成立。

实控人俞蘠与，2007年毕业于多伦多大学。回国后创立多家公司、涉足多个领域。招股书显示，俞蘠控制或担任董事长的公司有数十家，涵盖传媒、影视、互联网金融、投资等领域。其曾对媒体表示，作为创二代，接班是一种身不由己的选择，更是一种与生俱来的使命。

而从经历看，俞蘠更多兴趣点在新兴产业上。其曾创立一家名为缔顺科技的游戏动漫公司，后被上市公司美盛文化收购。

2010年，俞蘠出任野风集团董事长、总裁。其表示“金融是我事业的核心，用金融撬动产业，通过以点带面布局相关行业”。野风集团官网显示，金融板块主要有P2P平台“点点搜财”、资产管理机构“野风资管”，以及参股杭州银行。

受P2P整治大潮影响，2020年“点点搜财”退场。下线前其所有标的全额提前兑付，俞蘠的风控能力及责任担当值得肯定。

不过，俞蘠以个人名义投资的德清麦鼎投资管理合伙企业（有限合伙）平台，曾陷入一起上市公司票据诈骗案。

金融业务后续发展有待观察。但不可否认，俞蘠多元布局、勇于创新的开拓精神、魄力，还是彰显了优秀企二代的特质。

建企40年、产业庞大，但野风集团尚无一家上市平台。截至2021年6月底，野风集团总资产25．67亿元，2021上半年净利润为负。

从此看，野风药业IPO成功与否，无疑是俞蘠甚至野风集团的重要价值自证，破局意义不容小视。

本文为首财原创