作者:李晴雨

编辑:贺婧

风品:沈禾 车一

来源:首财-首条财经研究院

医改大潮向前,提质增效、高质发展成为行业新生态。

如何在洗牌重塑的下半场,更好生存发展,资本助力无疑重要一环。11月4日,和元生物科创板首发通过;一个多月前,伟康医疗申请创业板IPO获受理。

做大做强之心无需累言,只是价值成色怎样、能否如愿呢?

01

扭亏疑云、数据冲突、研发不济

成长力几何?

SHOU CAI

公开资料显示,和元生物成立于2013年,是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司。实控人、控股股东为潘讴东。

这不是和元生物的上市首秀。

其曾2016年底挂牌新三板,只是亏损之态难言讨喜。财报显示,2014年至2019年和元生物连亏6年,2019年亏额超3600万元。

何以为继?招股书披露,报告期内主要通过银行借款、股权融资的方式满足营运资金需求和持续性资本性支出。

转折点发生在2020年,和元生物一举扭亏为盈,归母净利超9100多万元。

2018至2021年上半年,公司营收4420．97万元、6291．45万元、1．43亿元、9901．73万元,对应净利分别为-3341．08万元、-4283．03万元、9128．5万元、1544．57万元。

如此扭亏大反转,自然可喜可贺,然舆论亦不乏质疑声。

首先是重大合同签订。2020年,和元生物相继与康缘药业、康华生物等公司签订9个重大合同,由此业务体量大升。

招股书披露,和元生物与南京吉迈生物签订重大合同的时间是在2020年3月。然工商信息却显示,南京吉迈生物成立于2020年7月。

也是2020年,和元生物将原控股子公司——艾迪斯生物39．93%股权转让给实控人潘讴东控制的持股平台。

虽有“左手倒右手”质疑,但凭此和元生物成功确认了7200多万元的投资收益,成为当年盈利“大头”。

值得注意的是,2020年及2021年上半年,艾迪斯净利润分别-2280．85万元、-592．98万元。

换言之,艾迪斯是一家亏损公司,和元生物上述出售可谓既得受益又避拖累,一举二得,算盘打得精妙。

如扣除这部分非经常性损益,2020年和元生物的扣非后净利为2600多万。

业绩数据同样有疑点。招股书显示,2018年和元生物营收为4420．97万元,同期对应净利-3341．08万元。而股转系统其2018年报显示,营收为4306．85万元,归母净利-2891．05万元。

同一报告期,营收相差114．12万元,净利相差450．03万元,到底哪个数据有误呢?

同期,对主要客户的销售额和主要供应商的采购额也显示不一。招股书显示,2018年公司前5大客户合计销售额1476．75万元,销售占比33．4%。对前五大供应商合计采购金额420．45万元,占比35．5%。

而2018年报中,前五大客户销售额为1438．48万元,较招股书减少38．27万元,占比减至33．45%。对前五大供应商的采购额比招股书高出73．66万元,但占比降为29．77%。

值得注意的是,2021年8月19日,和元生物申报审核状态曾变更为中止,原因是相关服务机构因涉新三板公司信披违规被证监会立案调查。

内控、风控是否严谨呢?

同样招眼的,还有销售费用率,2018年至2020年分别为22．67%、21．98%和11．67%,远超同行水平

同期,国内CRO/CDMO龙头—药明康德销售费用率只有3．41%至3．56%;药明生物更低,仅1．67%至1．93%;行业平均水平也不过5．7%至7．82%。

为何这么高?

和元生物称,一方面基因治疗CRO业务,在公司收入结构中仍占据不小比重;另一方面,与同行业可比上市公司 CDMO 服务相比,和元生物基因治疗 CDMO业务规模仍相对小,规模效益存在差异。

的确,相比行业巨头,和元生物无论规模还是综合实力仍显羸弱。那么,除了销售费用率,研发费用率是否更应同频呢?

2018年至2020年,和元生物研发费用分别为2026．77万元、2379．86万元、2198．26万元,占营收比重分别45．84%、37．83%、15．4%,逐年下降。2021上半年甚至降到8．52%。是否影响长期成长性?如何保持长期竞争力?

显然,这不是冲击科创板的加分项。

由此再看发明专利表现,也就不突兀了。截至招股书签署日,和元生物共拥有12 项发明专利。其中9项专利是2020年7月至10月取得的。换言之,在此之前其只有3项发明专利。

而“科创属性评价标准一”规定:拟登陆科创板公司要有形成主营业务收入的发明专利大于5项。

科创成色几何、是否有突击之嫌?仁者见仁不做评判。

但身处新兴战略产业,创新为先、核心技术打底已是从业者生存发展、夯实确定性的关键要素。

值得强调的是,从最近三年业绩看,和元生物基因治疗CDMO服务增长强劲,营收规模及占比持续攀升,2020年占比达71．47%;CRO业务则由2018年67．71%降至2020年25．78%。而无论CRO还是CDMO,都对企业研发能力要求高,技术含量多。

同时,放眼国内基因治疗,虽投资并购市场火热,但目前已上市的基因治疗药品仅一款,且安全性一直是困扰基因疗法开发的重要牵绊。

行业分析师于盛梅表示,基因治疗市场尚未成型,作为蓝海先驱和元生物有独角兽潜质;然种种不确定性B面也不容忽视。竞争维度而言,新玩家、跨界者亦不可小觑,综合实力尚弱的和元生物要想保持优势、不被淘汰,必须夯实核心科研力,持续高质奔跑。

换言之,和元生物有做大做强的急迫性,IPO也是一种精进之举,值得肯定。

但能否实现夙愿,过会只是一个开始。

上市更非万能药,相比仰望资本星空,不如在研发创新、产品力、效率效益上多下功夫,这才是夯实竞争优势、科创底色的真正王道。

02

主营毛利率下滑

1．5亿分红 刘春良“公允”之思

SHOU CAI

类似思考者,还有伟康医疗。其成立于2012年3月,主营业务为一次性使用医用耗材的研发、生产和销售,刘春良、刘丽洁父女为实控人。

2018年-2021年一季度,公司分别营收2．4亿元、2．62亿元、2．54亿元及0．61亿元;归母净利6882．42万元、6904．39万元、5470．50万元及1318．72万元。

总体看,业绩体量不大,成长性也不出众。2020年营利双下滑更有些惹眼。

分业务看,近三年手术护理系列产品一直是第一大类产品,收入占比约5成;其次是呼吸系列、麻醉系列收入占比约占17%、12%。

且主营主营业务毛利率呈逐年递减趋势,2018年-2021年Q1,分别为44．67%、43．42%、40．90%和40．54%。

从渠道看,主要分境外市场、境内市场,前者主要是以OEM方式生产销售;后者主要以经销为主、直销为辅。

报告期内,伟康医疗直接出口收入为 11,174．50 万元、13,526．64 万元、11,334．38 万元和 2,606．79 万元,占主营业务收入比重分别为47．58%、53．18%、45．92% 和 44．19% 。

外销客户主要为 Cardinal 、 Medline 、Intersurgical 和 HUM,均是国外知名医疗器械品牌运营商。然报告期内合计占公司直接出口收入比重在 70%以上,外销客户较集中风险,不可忽视。

招股书也坦言,若外部政策环境或市场发生变化,或公司在产品质量、供货能力等方面不能满足外销客户需求,导致主要外销客户减少对公司的采购额或者停止与公司的合作,公司经营业绩将受到不利影响。

并非刻意夸大。深入业务,伟康医疗产品属于低值医用耗材的医用高分子材料类。从行业特性看,目前我国低值医用耗材行业的竞争主体数量众多,市场集中度较低,同质化竞争较严重。

聚焦伟康医疗,体量、综合实力不占优,其选择了威高股份、康德莱、三鑫医疗、维力医疗、拱东医疗作为竞争对手。以威高股份为例,2018-2020年主营业务收入分别约50．11亿元、56．56亿元、59．9亿元。

除了规模差距,伟康医疗亦坦言,与威高股份、康德莱、维力医疗等行业领先企业相比,公司在产能规模、资金实力与技术研发积累等方面亦存一定差距。

以医械研究院、中商产业研究院测算的830亿元低值医用耗材市场规模计,伟康医疗2020年主营业务收入所得的市场份额为3‰左右;以医械研究院、中商产业研究院测算的140亿元医用高分子材料类一次性医用耗材市场规模计,伟康医疗医用高分子材料类收入所得的市场份额在1．20%左右。

独立行业分析师李晨表示,对于同质化、强竞争、低门槛的分散市场而言,产品质量、研发投入是从业者破局、成长关键。

遗憾的是,伟康的研发投入有些难拿出手。2018年-2021年一季度,研发费分别为708．37万元、791．42万元、681．19万元及157．05万元,分别占营收2．95%、3．02%、2．69%及2．59%,持续下滑,且低于同行可比上市公司平均值。

值得注意的是,招股书显示,伟康医疗2015年通过高新技术企业资格认定,并于2018年通过高新技术企复审,有效期三年。2018年-2020年减按15%的税率缴纳企业所得税。2021年8月,其提交高新技术企业复审申请。

然2018年至2020年,伟康医疗研发费用率均值(近三年研发费用总额/近三年销售收入总额)为2．88%。而《高新技术企业认定管理办法》规定,最近一年销售收入在2亿元以上的企业,比例不低于3%。

换言之,伟康医疗存在高新技术企业资格认定风险。一旦资格丢失,业绩影响不可不察。

映射在产品力上,一些品控“烦恼”也就不足奇。

2017年9月20日,伟康医疗报告,由于在国家监督抽检中残留真空不符合标准规定的原因,通用电气医疗系统(中国)有限公司对其生产的一次性使用吸痰管(注册号:苏械注准20142660658)进行主动召回。召回级别为三级;

2018年09月20日,国家药监局发布医疗器械监督抽检结果的通告(第7号)(2018年第90号)。伟康医疗生产的1批次一次性使用吸痰管,真空控制装置不符合标准规定;

2021年2月25日,江苏省药品监督管理局向公司下达《行政处罚决定书》(苏药监宿械罚〔2020〕9 号),因公司生产不符合经注册产品标准要求的一次性使用换药包(不合格项目是环氧乙烷残留量),被罚 35,000 元;

2021年9月30日,伟康又因生产不符合注册产品标准要求的一次性使用鼻胃管300支,被罚4．5万元。

如开文所言,医改大潮下,提质增效、高质创新已是价值新分水岭。显然,伟康医疗需要进化的地方不少。

招股书中,也重点陈述了两票制、带量采购政策对公司经营业绩的影响。

短期内,“两票制”的推行尚未对公司所处的低值医用耗材领域产生显著影响;但从长期来看,不排除“两票制”在低值医用耗材领域的全面推行若公司届时不能及时制定相关应对措施,对经销商结构进行调整,将面临市场份额、经营业绩下滑的风险;

随着带量采购推广,未来若公司重点销售区域对低值耗材产品实施带量采购,公司产品在该等地区的价格和销售数量可能会受到较大的影响。

字斟句酌,伟康医疗对于趋势之变心知肚明,也有危机敬畏。只是,说千道万不如白银一片,不如高效实操、快速改变。

拉长维度,伟康医疗也不是IPO新手。2017年其曾谋求主板上市,无奈铩羽而归。

行业分析师林永表示,相对于威高股份、康德莱、三鑫医疗等同行来说,伟康医疗资本布局已经掉队。本次执着于A股上市,也是渴望借助资本加持跑出速度、跑出体量。

只是,奋力加速跑,也要有足够诚意打动投资者。

经计算,伟康医疗2020年共向股东派发了1．5亿元的现金红利,甚至超过了2019年伟康医疗的归属净利6904．39万元。

是否有突击分红之嫌?IPG中国首席经济学家柏文喜认为,这种分红金额远超当年净利润的做法,实际上分配的是历年累计未分配利润中一部分,说明现任股东不愿意与未来的潜在投资人共享既往经营积累。

主营业务难言强势,又大举分红,尚在IPO就如此粗放操作,投资者会买单吗?

何去何从,考验刘春良、刘丽洁父女的大智慧。

IPO前夕,昊鹏实业持有伟康医疗77．27%股权,为公司控股股东。刘春良、刘丽洁父女通过昊鹏实业间接控制公司77．27%股份,加上刘春良直接持股13．64%和通过宿迁宏建间接控制公司9．09%股份,二人合计控制公司100%股权。

行业分析师郝瑞表示,股权过于集中,易影响企业重大经营决策的透明度、公允性。若相关内控制度不够完善,可能存在损害中小股东利益的风险。

另一厢,2018年-2020年伟康社保缴纳占比最高为64．17%,公积金缴纳占比最高为36．24%。这显然有违相关法律。

如按照员工实际工资缴纳社保和公积金,2018年-2020年伟康医疗需合计补缴的金额分别为1054．42万元、1048．9万元和364．19万元,占同期利润总额的比重分别为12．59%、12．99%以及5．74%。

保证员工合法权益,是企业成长性、稳健力的价值基础。

伟康医疗、刘春良父女能否做到公允呢?

03

日拱一卒 价值打铁

SHOU CAI

这不是选择项,而是必答题。

当然,痛点槽点之外,站在IPO关口,和元生物、伟康医疗也有可圈点处。

目前,和元生物持续扩建GMP生产平台,不断提升产业化服务能力。

未来,和元生物将进一步优化“院校合作+基因治疗先导研究+基因治疗产业化”的商业模式,成为基因治疗药物CRO-CDMO-CMO综合服务平台。

事实上,在IPO前,和元生物便有较高资本热度。连续完成多轮融资,吸引了正心谷资本、腾讯等知名投资机构。

热捧逻辑在于,其占位有一定稀缺性:为中国唯一一家六种病毒载体都覆盖的平台,包括质粒、慢病毒、重组腺相关病毒等。病毒载体类型涵盖多元化,意味着和元可与不同疾病领域的研究机构、企业合作,后续想象空间不可小视。

再看伟康医疗。当家人刘春良拥有30年以上医疗器械行业从业经验,属于业务大牛。

同时,伟康医疗将生产工艺自动化作为重要研究方向,致力提高生产制造的自动化水平,已原始取得一种吸痰管自动组装机、鼻氧管自动组装包装机、一种硅胶导尿管自动组装线等专利授权,实现了吸痰管、引流袋等产品的自动化组装生产。后续发展空间不乏期许。

今年4月,证监会与上交所同步修订了《科创属性评价指标》和《科创板企业发行上市申报以及推荐暂行规定》,进一步强调“科创属性”上市门槛。

审核趋严,也是整个A股的导向信号:上市及准上市公司“价值打铁”时代,已经到来。

梳理可见,和元生物、伟康医疗都有研发不足、综合竞争力较差等内外“拦路虎”。无论过会还是重启,两者都有漫漫资本征程。这是一场价值马拉松。而成败分水岭,就在认清自我、顺应趋势,就在日拱一卒,查漏补缺。

这或是两者经历IPO的最大意义。

本文为首财原创