查漏补缺很重要

作者:赤耳

编辑:思科

风品:蓝湛

来源:铑财——铑财研究院

不创新,无未来。

截至2021年10月31日,科创板上市公司360家,总市值达5．39万亿。

另一厢,IPO门槛也在提升、失败几率加大。截至11月25日,创业板和科创板共169家终止上市,大超去年同期水平。

两板均为生物医药企业IPO的扎堆区。以科创板为例,开板以来,已有28家生物医药企业上市,约占总数的近五分之一。自然,收紧之态对之冲击不小。2020全年,10家生物医药企业IPO失败;2021年前十月就达14家。这还没算正处暂缓审议和中止状态的。

严把上市门槛、提升上市公司质量,显然不是空谈。激浊扬清、硬实力说话,这对和泽医药、伟康医疗是好事还是坏事呢?

01

创新药订单不足5%

多少科创属性?

LAOCAI

11月8日,浙江和泽医药科技股份有限公司(下称“和泽医药”)回复科创板IPO第二轮问询。

公开资料显示,和泽医药是一家以药品研发为核心的专业 CRO 企业,服务涵盖仿制药开发、仿制药一致性评价、创新药开发等药学研究、临床试验服务、技术成果转化。

6月25日,科创板IPO获受理。拟募资5．43亿元,其中4．13亿元用于医药研发生产项目,1．3亿元用于补充流动性。

2018年-2020年,公司营收由7127万元增至2．88亿元,年复合增长率100．96%;同期归母净利扭亏为盈,由-1325万元增长至6514万元;毛利率也由27．53%上升至51．77%。强劲成长性值得肯定。

但问题“拦路虎”也难掩盖:

拆分业务结构,报告期内,产品以一致性评价和仿制药开发为主,合计占主营业务收入比例在90%左右。

截止2021上半年末,和泽医药大部分订单为仿制药,创新药订单占比不及5%;仿制药的首仿药,收入占比也仅为12．69%。

2018-2021上半年,创新药与首仿药收入占比分别为2．44%、6．8%、6．63%及21．98%。虽有提升,但占比仍显羸弱。

自然,这不是冲刺科创板的加分项。长远看,中低端仿制药占比高也不利企业发展。

行业分析师郝瑞表示,提质增效、降价创新是医改的大方向。受集采及一致性评价等政策影响,行业趋势正往创新药、高端仿制药等方向集中。医药分工背景下,CRO赛道是一条黄金赛道。得益于行业蓬勃发展,和泽医药近年业绩增速可圈可点,但这不意味着后续竞争就有优势。

从行业看,相比同赛道的药明康德、康龙化成等龙头公司,和泽医药的体量规模、市场地位还有很大差距。

以2019年为例,传统医药合同服务外包行业中,药明康德以16．9%的市占率稳居龙头地位,其次为康龙化成、药明生物分别占据5．2%、4．6%,而和泽医药未挤进前十。

大市场也有大竞争。而核心竞争力,自然与科创板强调的科创属性相关。

报告期内,和泽医药的临床价值高药品或针对重大疾病治疗药品研发服务实现收入占比最大,分别为4656．61万元、6516．83万元、1．76亿元、1．2亿元,占主营业务收入比例65．76%、43．22%、62．10%、53．72%。

然研发投入方面,这一业务的研投金额仅为969．49万元、994．08万元、603．11万元及842．41万元。

整体研发费用看,2018年为1276万元,2020年为2254万元,占营业收入比重由17．91%降至7．83%。

说千道万,不如白银一片。体量及增速均待提升,和泽医药的科创属性几何呢?

没有意外,这也是监管重点。上交所第一次问询,就对和泽医药目前的创新药与仿制药订单提出疑问。

第二次问询,涉及和泽医药代表性研发项目、收入构成、技术先进性、技术成果转让业务收入、子公司、客户、供应商入股等七方面问题。并直指是否符合科创属性定位,要求保荐机构充分核查,提供认为其主要从事高端化学药及相关服务的依据和理由。

02

频繁增资转让 估值大涨

客户、供应商入股又退出

LAOCAI

合规层面,也有考量。

招股书显示,2020年4月-2020年9月期间,和泽医药半年里发生三次增长与三次转让,注册资本金提升至5000万元。

是否存在供应商与客户突击入股及代持等情况?

发问不算突兀,具体看,和泽医药2020年4月股权转让,同年6月其旗下员工持股平台宁波益乐和杭州坤百新增出资,并按6亿元整体估值引入湖州精研、宁波和言多个投资方。

大客户金城医药的关键管理人傅培华,存在突击入股,且是通过傅苗青、周白水等人代持方式,傅苗青现任金城医药副总经理。

2018年,和泽医药第一大客户为苏州东瑞制药有限公司,此时金城股份为第五大客户,收入占比5．46。到了2020年,金城医药跃升为第一大客户,收入占比提至11．98%。

对于代持原因,和泽医药解释是,实际权益人不愿作为显名股东且考虑工商登记便利,经协商一致采用名义持有人代持的方式。

再看2020年8月,和泽医药按10亿元估值引入云锋麒泰、宁波淳瑞两名外部投资方,分别持股5．53%、2．3%。短短两月,公司估值由6亿大幅提至10亿元,涨幅66．67%。

对此,上交所要求说明:客户、供应商入股的背景及原因,是否符合行业惯例。

和泽医药回复,主要基于看好行业及公司未来发展前景;同意上述关联人少量入股,并非以业务绑定为目的,具有合理性;相关客户、供应商关联人在申报前已从公司退出。转让各方与发行人、发行人实控人间不存在纠纷、利益输送等。

看似解释合理,然一如一出间,估值大涨了60%,神操作背后相关投资方只是做了次雷锋吗?

03

主营毛利率下滑 成长困局

LAOCAI

刚更新招股书的伟康医疗,也不乏审视处。

公开资料显示,伟康医疗成立于2012年3月,主营业务为一次性使用医用耗材的研发、生产和销售。主要产品为吸引管、吸痰管、鼻氧管、引流袋(包括防逆流引流袋、精密引流袋)等医用高分子材料类产品。刘春良、刘丽洁父女为实控人

实际上,伟康医疗也算IPO老炮儿。

2015年6月,伟康医疗整体变更为股份有限公司,为上市铺平道路。2017年10月,伟康医疗第一次递表,保荐人为德邦证券,拟登陆上证主板,然2018年5月更新招股书后就没了下文;2019年6月,伟康医疗改道创业板(核准制),保荐人变为中原证券,仍无疾而终。今年10月,伟康医疗再度向创业板(注册制)发起冲击,保荐人又变成东吴证券。

兜兜转转四年,伟康医疗仍在上市路上,到底谁是拦路虎?

先看基本面,2018年-2021年一季度(以下简称“报告期”),伟康医疗营收分别为2．40亿元、2．62亿元、2．54亿元和6070．19万元;同期归母净利6882．42万元、6904．39万元、5470．50万元和1318．72万元。

业绩体量不大,增势也不明显,2020年营利甚至双降,成长力着实不够看。

分业务看,手术护理系列产品是第一大类产品,收入占比约5成;其次是呼吸系列、麻醉系列收入占比约占17%、12%。

主营业务毛利率,呈逐年递减趋势:2018年-2021年Q1分别为44．67%、43．42%、40．90%和40．54%。

从渠道看,主要分境外市场、境内市场,前者主要以OEM方式生产销售;后者主要以经销为主、直销为辅。

报告期内,直接出口收入为 11,174．50 万元、13,526．64 万元、11,334．38 万元和 2,606．79 万元,占主营业务收入比重分别为47．58%、53．18%、45．92% 和 44．19% 。

外销客户主要为 Cardinal 、 Medline 、Intersurgical 和 HUM,均是国外知名医疗器械品牌运营商。但报告期内合计占公司直接出口收入比重在 70%以上,存在外销客户较集中风险。

招股书也坦言,若外部政策环境或市场发生变化,或公司在产品质量、供货能力等方面不能满足外销客户需求,导致采购额减少或停止合作,公司经营业绩将受不利影响。

担忧是有必要的。深入业务看,伟康医疗产品属于低值医用耗材的医用高分子材料类。

行业分析师李晨表示,我国低值医用耗材行业的竞争主体数量众多,市场集中度较低,同质化竞争较严重。国外竞争也不能单纯拼价格,突显产品质量、提质创新的重要性。

然2018年-2021年一季度,伟康医疗的研发费用分别为708．37万元、791．42万元、681．19万元和157．95万元,占营收比例分别为2．95%、3．02%、2．69%和2．59%。

研发投入体量不大,相关比率还呈下滑趋势,对研发重视程度几何、核心竞争力几何、未来成长性几何呢?

发问并不苛求。对比威高股份、康莱德、三鑫医疗、维力医疗、拱动医疗,研发费用率均值分别为3．28%、3．92%、4．16%和4．22%,伟康医疗明显低于同行。

由此再看核心技术表现,也就奇怪了。

招股书显示,伟康医疗的核心技术有6项,分别为PVC粒料配方技术、导管挤出成型技术、球囊成型和粘合技术、引流袋焊接技术、导管尖端成型技术以及全自动配件组装技术。核心技术所生产加工的一次性医用耗材产品,占据伟康医疗营收8成。

然细品上述核心技术,除引流袋焊接技术、全自动配件组装技术取得实用新型专利及发明专利外,其余四项技术均未取得专利。

以PVC粒料配方技术为例,招股书披露,报告期内伟康医疗第一大客户均为境外客户Cardinal,主要销售吸引管。

吸引管主要原材料为PVC粒料。玩味的是,伟康医疗采购PVC粒料却有两套标准,直接出口给Cardinal等境外公司的吸引管的原材料PVC粒料主要向常州恒方大采购,并不涉及“PVC粒料配方技术”;而境内经销吸引管的原材料PVC粒料,则主要由伟康医疗自行配套生产。

两套标准,所为何故呢?

要知道,向第三方采购PVC粒料,相关产品成本自然较高,无疑会拉低毛利率:

报告期内,伟康医疗吸引管直接出口的毛利率分别为34．24%、32．76%、33．82%和30．98%,境内相关产品的毛利率则高达49．41%、54．70%、51．68%和48．13%。

值得强调的是,招股书显示,伟康医疗2015年通过高新技术企业资格认定,并于2018年通过高新技术企复审,有效期三年。2018年-2020年减按15%的税率缴纳企业所得税。2021年8月,其提交高新技术企业复审申请。

然2018年至2020年,伟康医疗研发费用率均值(近三年研发费用总额/近三年销售收入总额)为2．88%。而《高新技术企业认定管理办法》规定,最近一年销售收入在2亿元以上的企业,比例不低于3%

换言之,伟康医疗存在高新技术企业资格认定风险。一旦资格丢失,业绩影响不可不察。

04

品控烦恼 集采之思

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医疗企业,专业性门槛很高。核心技术实力,决定了从业者的核心竞争力,是企业成长乃至生存的根基。基本不牢、地动山摇。

来看看品控烦恼。

2014年11月5日,因伟康医疗子公司苏州伟康生产的一次性使用换药包不符合标准要求,被苏州食药监局没收违法所得并处罚款6000元;因苏州伟康生产的一次性使用吸痰管不符合要求,被没收违法所得并处罚款5000元;

2015年10月19日,苏州伟康生产不符合注册产品标准的一次性使用气管插管,被苏州食药监没收相关产品并罚款5000元。

2016年5月26日,苏州伟康因涉嫌出厂未经检验合格的医疗器械及在医疗器械生产过程中未保持质量管理体系有效运行,被苏州食药监处以警告、行政处罚。

2017年9月20日,伟康医疗报告,由于在国家监督抽检中残留真空不符合标准规定的原因,通用电气医疗系统(中国)有限公司对其生产的一次性使用吸痰管(注册号:苏械注准20142660658)进行主动召回。

2018年9月20日,国家食药监总局公告,伟康医疗生产的一批次一次性使用吸痰管的真空控制装置不符合标准规定。

2018年10月26日,江苏省药监局通告,对伟康医疗就上述一次性使用吸痰管的真空控制装置不符合标准规定的行为处以罚款2万元。

2021年2月25日,伟康医疗再因生产不符合经注册产品标准要求的一次性使用换药包(不合格项目是环氧乙烷残留量),被江苏省药品监局罚款3．5万元、召回不合格产品818包。

2021年9月30日,又因生产不符合注册产品标准要求的一次性使用鼻胃管300支,被罚4．5万元。

与食药类似,医用耗材关乎患者身心健康。在提质增效、普惠患者的医改大背景下,伟康医疗需要改进的地方不少。

不要忘了,医用耗材领域的集采已经拉开大幕,后续纳入低值领域也是大势所向,伟康医疗做好准备了吗?

05

投资方撤资

大笔分红VS欠缴社保

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这是一个严肃思考题。

玩味的是,相比和泽医药的突击入股,伟康医疗IPO前,竟有不少外部战略投资者撤资离场。

2019年12月,原股东国药并购基金减少出资493．34万元、复星平耀减少出资300万元、益厚投资减少出资100万元、圣众投资减少出资6．66万元,公司回购股份价款合计1．01亿元。

众所周知,国药系、复星系皆是医药领域的龙头企业,其投资方向往往是行业风向标。纷纷撤资离场,是否说明伟康医疗不被看好?

或许,还要从当家人治理来看。

2013年1月17日,伟康有限(伟康医疗前身)注册资本由2000万元增至2亿元。其中,刘春良增资10800万元,刘丽洁增资7200万元,皆为实缴。

然上述资金,来源为沭阳经济技术开发区管委会,后者于1月17日提供借款19800万元,其中18000万元用于增资。1月18日,伟康有限将上述19800万元借款归还沭阳管委会,并称“代刘春良和刘丽洁”还款。直到2014年9月,伟康有限才将注册资本减少至2000万元。

那么,按照《公司法》规定,刘春良父女是否有“抽逃出资”之嫌?伟康医疗也坦言,上述抽逃出资行为存在法律瑕疵。但称并不构成实质性障碍,因为公司实际上并未受到处罚,主要原因是沭阳管委会的借款有其特定目的。

孰是孰非,留给时间作答。

员工层面亦不省心。2018年,公司缴纳社保的员工只占员工总数的53%,2019年降到46%,到2021年也不到60%。

如按照员工实际工资缴纳社保和公积金,2018年-2020年伟康医疗需合计补缴的金额分别为1054．42万元、1048．9万元和364．19万元,占同期利润总额的比重分别为12．59%、12．99%以及5．74%。

刘春良解释是,伟康医疗常年有新入职员工,是员工自愿放弃。

然众所周知,不管员工是否自愿,企业都必须缴纳社保,这显然有违相关法律。

保证员工合法权益,是企业成长性、稳健力的价值基础。基础不牢,又谈何成长性、稳健力呢?

更扎眼的是,伟康医疗的分红却异常豪横。

2020年,共向股东派发1．5亿元的现金红利,而当年经营活动现金流量净额还不到1亿元,归属净利仅6904．39万元,甚至2018到2020三年净利还不足2亿元。

2021年再度决定分红5400万元。

值得注意的是,目前刘春良父女已直接间接控制公司100%股权。

一边上市前豪横分红,一边IPO募资要钱,到底缺不缺钱?上市诚意有多少?

还有诚意考量点。招股书显示,2021年1月2日,公司决议将全资子公司益傲建材剥离到体外,更名为江苏盛帆。

伟康医疗称,益傲建材所有的高新区旺米街89号厂房、吴中区胥口镇顾巷路318号厂房报告期内基本处于闲置或对外出租状态,未用于公司的生产经营;苏州高新区狮山天街生活广场8幢8楼作为公司苏州地区办公场所,人均使用面积偏大,经营利用率较低。为提高资产使用效率、聚焦主营业务,将益傲建材剥离出体外。

玩味在于,聚焦其募资用途,3．68亿元用于年产1150万支超滑抗菌硅胶导尿管新建项目、年产4800万支吸痰管、1000万个引流袋新建项目、医用高分子材料研发中心建设项目、医疗器械营销网络项目。即含有盖厂房的钱。

退一步说,不管闲置或对外出租、或办公利用率低,起码都是资产,即使收租金也很香,为何要剥离呢?

06

浑水摸鱼者没有市场

LAOCAI

直率而言,IPO就是一场实力秀、诚意秀。

聚光灯下,没有浑水摸鱼者的市场。成败与否,其实早有伏笔。

梳理可见,和泽医药、伟康医疗都有研发不足、综合竞争力较弱、强敌环伺等内外“拦路虎”。

2021上半年,科创板生物医药上市公司持续加大研发投入,合计研发投入金额达50．79亿元,较去年同期的33．87亿元增长50%。

今年4月,证监会修订《科创属性评价指引(试行)》,进一步强调科创板定位,对科创板申报项目提出硬性要求,监管要求愈发严格。

上升到整个A股,同花顺数据显示,4000亿以上市值公司的董事长有一半是博士学位。

而除了IPO折戟者增多,近期频频破发的大肉签也是一个明显信号:严把上市门槛、强化良币效应、倡导含科量、价值投资不是说说而已。

换言之,无论IPO还是上市后,都是一场价值马拉松,一场价值打铁记。考验实力、更考验诚意、恒心。

和泽医药、伟康医疗的查漏补缺,还有多少?

本文为铑财原创

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