黑暗中，同样孕育光明。

作者：于照野

编辑：李荷举

风品：邓亮 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

又是财报季，惊喜叹息交织中，机构资本流向变得敏感。

“金眼银牙”二兄弟，似乎不太好过。

截至2021年9月30日，持有通策医疗的基金仅剩4只，共持2468．48万股；而上一季度末，上述数字是634只基金、8156．85万股。

其中，“公募一哥”张坤的易方达优质精选混合型基金、易方达蓝筹精选混合型基金，上季度末分别持有580万股、150万股，本季度末已全面“清仓”。

无独有偶。10月25日晚，爱尔眼科三季报显示，张坤至少减持1342．35万股。高瓴旗下HCM中国基金也退出了前十大流通股行列。

“牙茅”、“眼茅”双冷遇，何以不香了呢？

01

怒怼背后 “牙茅”增长焦虑

LAOCAI

必然与业绩直接相关。

10月14日盘后，通策医疗发布三季报，前三季度营收21．36亿元，同比增长44．16％，净利6．2亿元，同比增长55．09％。

营利高增可圈可点，也与2020年同期的可比基数不高有关：营收同比增长2．22％，归属净利下降0．98％。

分季度看，第一季度营收同比增长221．59％、净利增长962．95％；第二季度增速为23．14％、30．52％。而第三季营收8．19亿元，同比仅增12．44％，净利2．69亿元，同比仅增5．88％。

如以2019年前三季为基数，通策医疗2021年同期收入和净利年复合增长率分别为22．63％、24．56％；2017－2019年同期，收入同比增速35．77％、33．71％、22．11％，净利同比增速为44．91％、51．33％、45．13％。增速明显放缓，是否有增长焦虑呢？

拉长维度，增速同样有下滑态度。2017年－2020年，营收从11．8亿元增至20．88亿元，增速却从34％滑至8％；同期净利从2．1亿元增至4．9亿元，增速从59％下滑至6％。

不过，对于最新三季报，通策医疗董事长吕建明还是满意的，10月15日其评称，是“我们非常自豪的成绩单”、“在疫情反复、政策不确定、市场超级敏感的复杂形势下，ROE、现金流等各项指标都无法挑剔。一切都符合我们的预期。”

遗憾的是，这份自豪成绩单并未让多少资本买单。继10月14日跌停，10月15日通策医疗再次跌停，收于246．8元，两日市值蒸发超185亿元。截至11月1日，收盘价223．32元，市值不足717亿元。相比6月30日的高点421．99元，缩水超四成。

投资者们自然不能淡定，股吧讨论区吐槽不断。

更有投资者在雪球发文“通策医疗股票是股市杀猪的最好教材”，直指通策“业绩低下但估值高企”问题。

没成想，此贴引发了吕建明的激烈炮轰：“他们买我们的股票是我们的耻辱”、“他们的嘴巴才是最臭不可闻的地方”．．．．．．

言语之“粗鄙”，可谓刷新三观。由此，舆论燃了，批吕声泛起。

10月18日，通策医疗董秘办回应称“这也是交流，不回复也是可以的。这个就是仁者见仁，大家都有话语权的，看你怎么理解”。

乍看，确实真性情。然细品不禁反问：既不增持，又不回购，却勇怼投资者。作为肩负为投资者创造价值的上市公司大佬，吕建明底气在哪、敬畏心在哪？

10月19日，人民网发文《人民财评：千亿董事长更应对投资者保持敬畏之心》评论：“正确引导投资者对公司发展的预期，不能过度夸大上市公司发展潜力，让投资者对上市公司业绩增长存在不切实际预期。”

最终，吕建明以销号收场。

显然，于通策医疗而言，比得是成长性、稳健力、价值成色，而不是嗓门、口气、火气。任吕建明怎样铁嘴钢牙，毕竟通策医疗动态市盈率已超100倍，上述业绩表现能匹配吗？

当然，客观因素也不容忽视。

通策医疗解释称，“因2020年一季度，受新冠影响，客户就诊需求在二、三季度释放，2020年三季度单季度同比基数较高；2021年9月，市场就种植牙集采等事项大范围讨论，客户种植需求有观望、推迟就诊现象。剔除疫情及相关政策的影响，公司经营业绩保持持续稳定。”

安信证券研报表示：2020年受新冠影响，大量延迟的就诊需求集中在第三季度完成，导致去年基数较高，进一步导致2021Q3表观增速不高。”

纷纷扰扰，或挺或批，都在情理中。毕竟往期看，通策医疗是妥妥明星股。

公开资料显示，通策医疗成立于1995年，为集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗服务集团，截止2021上半年已营业口腔医疗机构50余家。

2007年，通过借壳成为国内首家医疗服务上市公司。得益于“区域主院＋分院”、连锁经营模式，通策医疗业绩保持了高速增长：

同花顺问财数据显示，2006年至2020年其营收由2334．4万元增至20．88亿元，涨幅近乎90倍，净利由114．63万元增至4．93亿元，增长近430倍。

随之，股价也持续上涨，从几十元涨到最高421元。主营业务涉足口腔、辅助生殖、眼科三领域，因口腔医疗为核心业务，由此被誉为“牙茅”。

然繁华背后，隐忧也不可不察。

2018－2020年，其口腔医疗服务收入14．64亿元、17．80亿元、19．95亿元，占收入的比例达到94．79％、94．28％、95．79％；且主要来源于浙江省内的杭州口腔医院、杭州城西口腔医院、宁波口腔医院。约60％收入和90％的净利是由三这家医院贡献的。

独立行业分析师李晨认为，通策医疗增长仍局限于浙江省内，且过重依赖口腔业务，这也是导致其近年增速放缓的一大主因。

实际上，通策医疗早有扩张动作。从2016年开始，便通过通策口腔医疗投资基金向北上广深等大城市拓展布局；2018年底，还启动了“蒲公英计划”，进一步在浙江省内扩张，计划“3－5年内在浙江省内县（市、区）和重点乡镇建设100家分院”。

只是，从最新财报看，结果不算太尽人意。

省内分院方面，通策医疗在10月18日发布的调研纪要中提到，截至报告期内，“蒲公英计划”设立运营选址规划的共计41家，三季报纳入合并的29家，其中17家已开始运营，12家还在装修中。

换言之，愿景还在培育路上，抛开后续营利能力几何、能否真正缓解成长焦虑，仅初期投入、运维成本就是不小开支。100家分院的豪横背后，隐忧风险点多少呢？

华创证券研报显示，目前全国范围内，通策医疗共有46家医院，其中37家医院位于浙江省。换言之，这些年其省外开拓的医院仅有9家。

何以至此呢？

方正证券表示，口腔医疗服务的扩张面临困局，一方面，医生资源稀缺，跨区域配置较难，医生而非设备决定治疗效果，服务难以标准化；另一方面，口腔医疗服务的低资本门槛已在全国造成诊所林立，较难进行连锁扩张。

不过对此，当家人吕建明依然乐观，其曾在微博表示：“浙江相当于欧洲一个大国，完全能支撑通策医疗5–10年。当然，体外医院的十年发展计划，通策也不会松懈。”

能否支撑、盲目乐观还是精准预测，时间会给出最终答案。

相比之下，肉眼可见的集采压力就没什么可争辩的了。

8月22日，浙江宁波医保局约谈5家进口牙供应商，明确要求“要发挥医保的杠杆作用，让种植牙回归到合理的价格区间”，提出用医保个人账户支付种植牙的方案。

方案指出，国产品牌和进口品牌支付标准分别不超3000元和3500元，其中医疗服务的费用不超2000元。

相比往期的8000－20000元价格，上述“官方指导价”可谓一记棒喝。一旦落地，对企业利润挤压无需赘言。虽仅一地实施，但从我国医改的通盘属性看，信号意义重大。

口腔医疗将“钱景”几何？本就不乏成长压力的通策医疗业绩又将何走势呢？

另一厢，竞争仍然激烈。

除了众多实力雄厚、老字号的公立医院，平安证券研报显示，口腔行业产业链下游的企业众多，除通策医疗外，还有小白兔、同步齿科、拜恩口腔、拜博集团等。其中泰康拜博和瑞尔两家口腔连锁企业全国已拥有百家以上连锁。

值得注意的是，一些民营竞品正加速登陆资本市场，未来或对通策医疗构成较大竞争压力。

今年7月，瑞尔集团在港递交招股书，其2021财年收入15．2亿元；今年9月，牙博士也递交了港股招股书。

行业分析师郝瑞表示，上市本身，就是企业做大做强、发展活力的明显信号。可以想象，瑞尔集团、牙博士如能如愿上市，新一轮规模扩张、产品力比拼，行业洗牌不可避免。

对龙头通策医疗，冲击力几何呢？

资本态度同样令人玩味。

2020年底，“公募一哥”张坤执掌的基金曾是通策医疗持仓量最多机构，2021年半年报时，即使减持350万股，仍持580万股。但到了三季报，张坤直已接退出前十大股东。

同样，嘉实基金也在三季度减持15．35万股，退居通策医疗十大股东末位。

如何提振内外信心，展示更多增长确定性，考验“乐观”吕建明的大智慧。

2006年，通策医疗参与公立医院改制，收购杭州口腔医院，从房地产转型进入医疗领域。2007年借壳“德隆系”旗下ST中燕上市。从房地产转型到医疗业，吕建明或许看重后者的抗周期性。但这也意味着医疗业没有快钱、短钱，只有深耕钱、匠心钱，更考验经营功力、专业力打磨。一句话，贵在长期主义，赢在时间复利。

想要做时间朋友、捍卫“牙茅”荣耀， 除了怒怼股民的口头功夫，通策医疗还需更多些扎实内力、价值深功。

02

商誉41．26亿元 艾芬口水战

扩张后遗症何解？

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同样面临神坛尴尬的，还有“眼茅”爱尔眼科。

2021前三季，其营收115．96亿元，同比增长35．38％；净利20．03亿元，同比增长29．59％；扣除非经常性损益净利润21．75亿元，增长37．58％。

营利双增，值得肯定，然能否持续值得考量。

看看Q3，画面立刻反转：营收42．48亿元，同比下滑3．48％，净利8．88亿元，仅增2．05％，扣非净利更下滑5．38％。

要知道，上半年爱尔眼科营收、净利增速分别达到76．47％和65．03％。

更令担忧的是，一直以来，爱尔眼科依靠体外孵化、收购兼并的途径实现增长。而上述三季度的营收下滑、净利个位数增长，还是在上半年6家医院及1家产业发展公司并表的情况下产生的。

何以至此？

业绩交流会上，爱尔董事长陈邦解释主要有两个原因：

首先，去年同期基数高。2020年三季度国内疫情缓解，爱尔眼科业绩爆发式增长；其次，疫情出现反复，经营受到一定影响。

所言不虚，2020年三季度爱尔眼科营收44亿元，同比2019年大涨47％；扣非净利10．02亿元，大涨85％。

问题在于，在疫情环境相似的情况下，爱尔今年三季度却录得了负增，是否正常呢？

值得注意的是，这是爱尔2009年上市以来第二次单季营收负增，上一次是2020年第一季度，主要受疫情影响。同时，扣非归母净利下滑的情况也不多见。

深入看，前三季度营业成本55．31亿元，较去年同比增长23．33％。其中销售、管理、研发、财务费用均大幅上涨。

销售费用尤为惹眼，达到11．07亿元，同比上涨49．43％。爱尔眼科解释称，系经营规模扩大推广活动增加及市场人员薪酬支出增加所致。

拉长时间线，增长也是持续的。2017年，爱尔眼科销售费用暴增51．11％，达到7．74亿元。2018年至2020年分别约8．26亿元、10．5亿元、10．66亿元。

相比之下，研发费用就远没这般强悍了。2020年即使同比增长7．84％，也只有1．64亿元。2021年前三季1．575亿，更远低于同期的11．07亿元销售费。

作为民营眼科连锁龙头，头顶民营医疗上市第一股光环，爱尔眼科市值从2009年不足40亿元，到如今2400多亿，股价累计上涨超60倍（前复权），即使经历回调市值总量也依然可观，市盈率更高达114倍。

只是，从上述盘面看，被誉“眼茅”、“长牛”的爱尔眼科价值成色几何、核心实力几何、是否估值虚火呢？

2021年5月14日，2020年度股东大会上，董事长陈邦坦言：“希望大家不要给我们那么大的压力，我们会用时间证明自身价值，消化当前较高估值。”

的确，好酒还是陈的香。优质标的都是经过时间沉淀的。然看预期下菜碟，市场也有耐心限度。

拉长维度，2017至2020年，爱尔眼科营收分别为59．63亿元、80．09亿元、99．90亿元、119．12亿元，分别同比增长49．06％、34．31％、24．74％、19．24％，增速连续四年下滑。

疲惫增速，也让投资者逐渐理性。截至11月1日收盘，爱尔眼科股价46．1元，相比7月31日的72．27元高端，两月缩水超三成。

财报显示，2021年Q3，爱尔眼科流通股十大股东持股总数减少5700万股，除管理层和香港中央结算公司外，十大股东中5大机构股东的持股总数下降约25％。同时股东人数却从6月底的19．55万增至27．08万，3个月内净增7．5万户。

其中，高瓴大幅减持并已退出其十大流通股股东。张坤管理的易方达蓝筹精选也减持了爱尔眼科，至少抛出1300万股。

做时间的朋友，这么难吗？

审视基本盘，上述撤退或也在情理中。

客观而言，往期看，爱尔眼科之所以成为长牛股，主要得益于内生和外延兼具方式，进而扩大规模、业绩股价同热。然目前看，两方面已不乏槽点。

聚焦业务，爱尔眼科业务范围主要包含屈光手术、视光服务、白内障手术、眼前段与眼后段手术及其他项目。细品，均为涉及眼睛的精细活儿，极度考验专业度、精细化、品控风控。

然近年来，爱尔眼科的医疗纠纷并不鲜见。去年12月31日，知名医生艾芬的公开举报更让其置于风口浪尖。

艾芬称其在爱尔眼科实施了白内障手术，致使右眼视网膜脱落，几近失明。由此，一场吐槽大战开启，并延续数月，至今没有结果。而艾芬的举报内容也从医疗质量延伸到医疗资质、经营规范性等方面。

无论孰是孰非，都不是爱尔眼科的加分项。财报显示，屈光手术是爱尔眼科最主要的收入来源，2021上半年的主营业务收入占比达38．78％。其次为视光服务、白内障手术业务，主营业务收入占比分别为20．78％和14．62％。

口水战背后，爱尔眼科走下眼茅神坛，面对更多维、更理性的审视目光。

不可否认，合理比例的医疗事故不可避免，但艾芬质疑在于，医疗核心制度中最重要应是首诊负责制，而在爱尔眼科医院完全没有首诊负责制，取而代之的是流水线作业。

行业分析师于盛梅表示，医疗服务专业化门槛很高。医疗质量，是发展王道，更是生存根本。“医疗无小事，一次事故，很可能给一个人、一个家庭带来不能承受之痛。因此，专业化水平、精细化运营、高质高效的品控风控，就是医院的最核心价值力、竞争力。”

2021年6月29日，国家医保局曝光10例典型案例，其中普洱爱尔眼科医院存在重复收费、分解收费、串换收费、过度诊查、超医保限定条件支付、违反诊疗范围开展诊疗并纳入医保报销、部分耗材进销存不符等违规结算医保基金行为，涉及医保基金约265．9万元。

单从此看，爱尔眼科的“眼茅”王冠并不牢靠。

何以在根基处翻车、玩火呢？

独立行业分析师李晨表示，根本问题或在激进扩张：“爱尔眼科通过产业基金快速扩张门店来增加业绩。而医疗属性又注定了这个产业需要沉淀深耕，由此矛盾带来种种隐患乱象。一旦规模速度，超出了自身驾驭能力、管控水平，规模效应也会转化为规模风险”

那么，就来看看外延。

从2014年起，爱尔便参与成立并购基金，一般在基金中的份额为10－20％，由并购基金新建或收购眼科医院，由此开始快速扩张。

即使疫情下的2021年，爱尔眼科也未按下暂停键。

2021年3月，其公告向特定对象发行股票的预案，拟募资不超36．5亿元用于长沙爱尔迁址扩建项目、湖北爱尔新建项目、安徽爱尔新建项目以及补充流动资金等用途。

在10月19日最新发布的一份收购公告中，公司拟收购爱尔安星持有的鞍山爱尔55％股权、沧州爱尔51％股权、阜阳爱尔51％股权、廊坊爱尔72．7273％股权以及秦皇岛爱尔80％股权。

2021年前三季，爱尔眼科投资活动产生的现金净流出达16．54亿元，主要系支付股权收购款以及购置长期资产增加所致。

2021年半年报中，爱尔眼科表示将进一步深化全国各地的“分级连锁”体系。截至2021年6月30日，其境内医院共计155家，门诊部107家。相比2009年上市时的19家，医院量已翻8倍有余。

2008年，其门诊量累计为63．11万人次，手术量6．64万例。到了2020年末，全年门诊量754．87万人次，手术量69．47万例。

速度之快、规模之大无需赘言。

然大不代表强，快不代表稳。能否有效整合、真正产生协同作用、规模之外精细化几何、相应的品控风控匹配力几何？都需打上一个问号。

除了上述医疗纠纷、罚单等经营合规性，看看商誉也并非苛求。2009年时商誉为0．05亿元，2016年末为4．478亿元，2020年末达到38．78亿元，而截至2021年9月30日，商誉进一步增至41．26亿元。

2020年末，商誉值在总营收中占比32．56％；2021年三季报，占比达35．58％。

面对这些扩张后遗症，经营压力几何？业绩腾挪空间几何？暗流涌动中，市场怎不望而却步。

03

结语：试金石锤炼 谁是真王

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不得不承认，时间的朋友并不好做。即使龙头、即使头顶“茅”桂冠，也无躺赢可能。

种种而观，通策医疗、爱尔眼科上述折戟不算突兀。

当然，也非全是悲观。

综观通策医疗、爱尔眼科，之所以高估值，根本原因在于成长性期许。从赛道看，当下眼科和口腔的市场规模均已超千亿，且正处低渗透、高增长过程中。

同时，利好政策也持续发力。国家先后出台《“健康中国2030”规划纲要》和《中国防治慢性病中长期规划（2017—2025年）》等鼓励政策，都对眼科、牙科赛道的可持续发展打下良好营商环境。

从自身看，对比同业上市机构的大多亏损之态，通策医疗毛利率接近50％，净利率可达30％。上市至今，通策医疗销售费用率一直稳定在2％以内，今年前三季度仅0．78％；2018－2020年，公司主营业务毛利率高达43．14％、45．93％及45．05％。

10月15日晚，通策医疗公告，种植体集采，对以提供口腔医疗服务为主的通策医疗而言是机遇并非危机。通策医疗将推动高中低口腔超市的概念，并表示低价种植有利于公司引流。

吕建明表示：“盼望集采政策早点落地，我们口腔超市的理念将更加丰满，市场将更加广阔，我们将努力成为口腔领域共同富裕的示范基地。”

2015年至2020年，通策医疗资产负债比率整体呈下降趋势，截至2020末，公司资产负债率约24．39％，距贵州茅台仅差2．99个百分点。

上述优渥的经营指标，透出强悍王者之姿，给了通策医疗更多对冲风险、培育新增长点的可能性，打下了腾挪、翻盘基础。

再看爱尔眼科，虽在品尝规模扩张苦果，但其赛道龙头之位无可质疑。如能高效整合、高效优化、夯实人才、团队、制度等品控风控匹配，逐渐发挥出即大又强、即快又忧的规模效应，后续价值也值期待。

毕竟，矛盾都是AB面的。深度规模化后，相应的品控把控力、标准成熟度、业务协同性等都会有质的飞跃，从而综合成本最小化、效益最优化、竞争门槛最强最高化。

关键在于，这个阵痛过程有多长，如何控制好质变之前的风险驾驭力。

也有耐心的机构方，比如“医药女神”葛兰管理的中欧医疗健康混合证券投资基金，在三季度大幅增持爱尔眼科至1．09亿股。

此外，多家券商给出积极评价。如东吴证券发布研报指出，爱尔眼科Q3业绩增速受到高基数及疫情影响，整体符合预期。同时，业务结构优化带来毛利率提升等利好因素，给予买入评级。东莞证券也认为，从中长期角度来看，爱尔眼科保持扩张，不断完善区域市场布局，行业龙头地位巩固。

资本冷暖，业绩起伏，本是商业常态。黑暗中，同样孕育光明。

任何“茅”股的诞生，都建立在一定“风口”上。但没有永久的风口红利，当市场波澜涌起、自身体量与隐忧大到一定承载，如何保持基本盘稳健的同时、仍能打开持续健康的成长空间，就成为关键试金石。只有经此冰火之战，真假王者、茅股成色才能更通透的识解。

通策医疗、爱尔眼科，会是哪一种呢？

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