基本面是否足够优秀才是决定破发的关键因素。

A股第一只因为重大违法,被强制退市的前上市公司长生生物,一经案发,市场上就有传闻称其“老乡”——辽宁成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

时隔两年有余,成大生物(688739．SH)从新三板退市,摇身一变成为科创板上市公司。

2018年至2020年,成大生物净利润迅速增厚。2020年净利润同比增速约为31．48%,实现9．18亿元;2021年前三季度,成大生物实现净利润8．29亿元,但是单季度净利润同比下降17．62%,约为2．53亿元。

作为今年第9只发行价破百的新股,成大生物发行价110元的发行价,对应发行市盈率54．24倍,在上市前被市场寄予厚望。单从成大生物预计募资20．4亿元,实际募资45．82亿元,超募25．42亿元来看,市场对成大生物一致性预期极高。

从业务布局来看,成大生物正在寻求进一步拓展公司业务范围,提升风险抗压能力,但是上市当天就跌破发行价,随后一度触及76．29元每股的低点,一签最高亏损超16000元,市盈率最低贴近35倍左右。

缘何同一家企业,登陆二级市场前后预期差如此之大。习惯用脚投票的二级市场,抛售成大生物是受到情绪扰动,还是因为其发行价确实较高,无法得到市场认可?或许,是这两个因素共同导致成大生物破发。

01 注册制下破发很常见

截至11月1日,A股7个交易日内有8家公司,新股首发当天破发,截至11月1日,7个交易日内新上市的17家公司中,共11家公司股价跌破发行价。

由上表可知,跌破发行价的公司,发行市盈率均值约为50．69,最高的是华兰股份(301093．SZ),高达101．40。发行当天跌超10%,市盈率回落至28．62,发行市盈率均值约为50．69。截至11月1日收盘,市盈率均值约为49．33,平均跌幅17%。

7个交易日内,股价没有跌破发行价的公司中,久盛电气发行市盈率最高,约为32．43,除上市前未盈利的精进电动-UW外,其余5家企业发行市盈率均值约为25．54,截至11月1日收盘,市盈率均值约为38．92,平均涨幅17．98%。

根据上述数据不难发现,股价没有跌破发行价的公司,发行市盈率基本在20-30倍之间,和实行注册制前的发行市盈率相差无几。

去掉最低和最高的两家公司后,股价跌破发行价的公司发行市盈率,均值为48．14;截至11月1日的市盈率采取同样方法计算,均值约为40．69,均高于股价未跌破发行价的公司均值。

若从行业角度出发,与成大生物同属生物制品板块的51家公司,发行市盈率均值约为45．65,低于成大生物54．24倍。但截至11月1日,板块市盈率均值约为67．53倍。

疫苗板块有10家上市企业,发行市盈率均值58．84,11月1日收盘市盈率均值61．34,分别高于成大生物对应市盈率,换言之,市场对于疫苗企业的估值整体偏高。

对比成大生物36．45倍的市盈率,无论是从生物制品板块企业市盈率均值,还是从疫苗企业市盈率均值考虑,都有一定差距,不排除后续存在修复的可能。

其实对于现阶段次新股频繁破发,大可不必过多担忧,伴随注册制常态化,未来会经常见到破发的次新股。在注册制下,新的询价机制,试图减少新股暴涨暴跌的情况出现。

虽然在今年6-9月份,依旧有3家上市首日股价涨幅超1000%的公司,但任何制度的完善都需要时间,不可能出现后立刻杜绝暴涨暴跌现象,再给注册制一点时间,让其在实践中慢慢完善。

而且在注册制背景下,相对宽松的上市条件,会让更多公司迅速登陆二级市场,但增量资金并未与之形成有效共振,有限的资金面,越来越多的新股,部分公司股价破发也在情理之中。

这种情况下,投资者或许应该改变此前“闭眼梭”的打新逻辑,借用联储证券投行业务负责人尹中余的观点,“散户要么要会研究新股公司基本面,要么可暂时离场观望。”

02 营收结构过于单一

对于尹中余的观点,与其说认同,不如说别无选择。正如巴菲特所说,“投资必须是理性的。如果你不能理解它,就不要做。”在决定持有一只股票之前,应尽可能了解股票对应的公司在做什么,如何运营,以及未来想要做什么。

成大生物破发之所以会引起市场关注,大概是其百元股的身份,让投资者愈发盲目相信它会一直涨,忘却了但凡涨得多了就需要回调。

对比注册制之前发行市盈率普遍维持在20-30倍之间,成大生物超54倍的发行市盈率,已经处于较高估值阶段,这种高估值是否可以维持,需要进一步了解公司经营结构,以及产业背景,能否支撑成大生物净利润高速增长。

成大生物是国内主要人用狂犬疫苗生产企业,也是国内目前唯一一家,采用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生产商,将完成全程免疫的时间缩短25%。另一在售疫苗虽然占比较低,但是市场份额较高,成大生物乙脑疫苗约占市场总量的17．5%,且是唯一在售国产疫苗。

2018-2020年,成大生物狂犬疫苗营收占比提升约5．91个百分点,乙脑疫苗营收占比对应降低5．5个百分点,其他收入占比较为稳定,微降0．41个百分点。

以营收金额计算,成大生物2019年狂犬疫苗营收同比增长24．53%,2020年同比增长22．77%;乙脑疫苗2019年营收同比降低17．17%、2020年同比降低54．02%。其他业务营收在2019年同比降低16．17%后,2020年同比增长35．84%,为三个业务中增速最快的。

由于疫苗的特殊性,成大生物主要客户包括我国各地疾控中心、卫生防疫站、卫生健康服务中心等承担疾病预防控制职能的事业单位;非疾控中心客户包括血液制品生产企业、临床研究机构或企业等。

但非疾控中心客户以及海外经销商营收占比极低。前者2018-2020年销售占比分别为0．05%、0．15%和0．75%,后者占比分别为12．38%、11．06%、10．09%,营收占比呈下降趋势。

通过对成大生物营收结构的拆解,不难发现成大生物营收支柱品种,是面对国内销售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗冻干粉针”,2018-2020年营收占比分别为64．20%、77．29%、82．84%。

面向国内疾控中心销售的乙脑疫苗水针,是公司乙脑疫苗中主要营收品种,但2018-2020年营收占比从7．47%降低至1．99%,营收金额从1．04亿元降至0．40亿元。

由此可见,成大生物登陆二级市场就破发,市盈率一降再降,或许和公司业绩营收较为单一有关。

先于成大生物上市的康华生物,旗下拥有国内首款上市销售的人用二倍体细胞狂犬病疫苗,虽然营收规模不如成大生物,但是业务构成与成大生物高度相似。以2020年为例,康华生物狂犬疫苗营收占比约为96．27%,脑膜炎疫苗营收占比3．73%。

康华生物发行市盈率仅为22．99倍,发行价格70．37元,如今经过上市后一轮1045%的涨幅后,股价最高触及663元每股,随后301个交易日持续回落74．58%,至11月2日收报157．18元每股,市盈率约为21．84,较发行市盈率还低。

值得注意的是,康华生物2020年狂犬疫苗毛利率94．25%,成大生物则为86．44%,比康华生物低7．81个百分点。

两相比较,截至11月2日市盈率35．13倍的成大生物,营收结构与康华生物极其相似,但是成大生物的营收规模约为康华生物的两倍,能否支撑起成大生物高于同业企业约6成的市盈率,只能通过时间验证。

03 狂犬疫苗能撑多久

康华生物、成大生物两家主营狂犬疫苗的企业,一致将狂犬疫苗营收占比维持在9成以上,或许与狂犬疫苗刚需、供不应求有关。以部分制造业企业的发展路径来看,习惯了挣快钱,很难再掉头投入研发“等”成果。

以成大生物为例,公司凭借旗下的狂犬疫苗,2018 年和 2019 年连续两年成为中国第一大疫苗出口企业;2020年国内批签发量占比为52．01%,在国内同业企业中竞争优势较为明显。

而营收规模较小的康华生物,维持狂犬疫苗营收占比超9成,或许和狂犬疫苗市场规模稳定提升,且其为国内人二倍体细胞狂犬疫苗独家制造商有关,这也解释了康华生物毛利率为何比成大生物高7．81个百分点,即具有更高的定价话语权。

虽然Vero 细胞狂犬疫苗仍是目前主流,且成大生物市占率逐年提升,但伴随宁波荣安、长春卓谊等迅速成长,成大生物市场份额整逐步降低。而且在新兴狂犬疫苗的挤压下,Vero 细胞狂犬疫苗整体市场份额已经从2014年的92%,降至2020年的89%。

根据中检院发布数据,我国狂犬疫苗批签发量从2014年的6206万支增长至2020年7602万支,年均复合增长率约为3．44%。若以销售额计算,根据Frost&Sullivan的资料,2018年至2023年的年复合增长率为8．4%。

以2020年为例,2020年批签发量同比增速较为明显,约为30．02%,但是成大生物却同比下降10．98%,背离约41个百分点。

而且根据 WHO 2017 年统计数据显示,我国狂犬病发病数量仅次于印度,高居全球第二位,由于狂犬病发病后死亡率100%,所以该病的防治主要靠疫苗前期干预,若试图进一步降低狂犬病发病率,即需要进一步提升疫苗接种量。

同时根据西南证券,结合《2019中国宠物行业白皮书》给出的预测,我国 2019 年养宠率(仅考虑犬猫)约为 21%,仅为美国67%大的三分之一。保守以占比约为三分之二的增量计算,国内狂犬疫苗接种人数大约增长至3000万人每年。

以最低4针一个完整注射周期计算,每年需要约1．2剂狂犬疫苗,对比如今7-8千万支的狂犬疫苗批签发量,市场规模大约扩张50%-71．43%,若以养宠率增至67%计算,狂犬疫苗市场规模增速约为200%-242．86%。

伴随我国2020年完成全面脱贫,未来或将有更多的居民追求精神陪伴,养宠率的提升或将是必然,虽然未必能达到67%的规模,但基于我国庞大的人口基数,两位数的提升,也将带来较为可观的狂犬疫苗新接种人群。

在这种背景下,老牌企业智飞生物如今加速推进狂犬疫苗的研发,截至2021年6月底公司研发的(MRC-5细胞)、(Vero细胞)狂犬病疫苗,均处于III期临床试验阶段。

面对众多新玩家的崛起和老玩家新业务,成大生物如何保持现有市场份额成为关注的焦点。

对于狂犬疫苗而言,业内公认人二倍体细胞的提取培养难度较高,但康华生物成功制造了该疫苗并实现营收,成大生物2020年再度投入1,591．95万元,用于人二倍体细胞狂犬病疫苗研发,2018-2020年累计投入2019．55万元。

现阶段,成大生物正在与Intravacc合作B群流脑疫苗;与北京康乐卫士生物技术股份有限公司合作15价HPV疫苗;与武汉博沃生物科技有限公司合作13价肺炎球菌结合疫苗;与清华大学药学院合作新型冠状病毒(COVID-19)多肽疫苗,以及其他共计24项在研项目,可以关注一下相关项目未来商业化进展。

04 结语

成大生物的营收结构较为单一,而且高于同业企业的市盈率,破发其实并不难理解,关于公司未来发展,其实还是应该多关注其业务布局以及新业务商业化进程。

对于新股破发,将时间线拖至12个月之前,根据同花顺统计数据,2020年10月30日至2021年10月30日,A股482家已上市新股中,上市首日涨幅超500%的公司有27家;涨幅超100%有250家。

482家次新股中,475家公司股票上市首日维持红盘,平均涨幅174．01%,7家公司股票上市首日收盘股价下跌,平均跌幅12．34%。

若以上市首日实体涨跌幅来看,482家公司股票中,上市首日收盘价大于开盘价,且未破发的286家,占比约为59．34%;收盘价低于开盘价的公司共计184家,占比38．17%,12家平收,占比2．49%。

在这482家企业中,破发企业已经有67家,占比约为13．90%,只要在打新前多关注一下公司业务面,80%的上涨可能依旧是大概率事件。