何寻价值春天？！

作者：南辞

编辑：毕柳

风品：丰华

来源：首财——首条财经研究院

资本永不眠！

最近，市场上最受热议的两件事儿：

一、特斯拉市值破万亿美元，新能源车“疯狂”神话还在演绎；

二、新股不败的“躺赢”神话正在破灭。

统计数据显示，从10月22日中自科技开始，A股连续六交易日出现新股破发，15只新股中数量达到8只。10月28日，成大生物、戎美股份双双破发。戎美股份收盘下跌13．18％，成大生物更以27．27％跌幅位列A股跌幅榜第一。10月29日，深城交亦上市首日破发，跌幅近8％。

细品上述破发股，均出自注册制发行的创业板和科创板。中签变“中枪”，咄咄破发潮背后，行业分析师于盛梅表示，这说明二级市场正回归理性。于机构投资者而言，一二级市场套利空间收窄，视角需伸向更早及更远期的价值投资；与企业而言，成功上市不意味着万事大吉。实力内核才是资本冷暖关键。

01

重营销轻研发？破发是可贵一课

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确实，A股已进入价值打铁时代。

10月25日，可孚医疗登陆深交所创业板。首发股票4000万股，发行价每股93．09元，募资37．236亿元。上市首日发盘即破发，收盘价跌幅4．43％，截止11月2日，收盘价77．08元，已连续数日破发。

在打新氛围浓厚的A股，这是较少见的。况且，可孚医疗此前还被视为“大肉签”。

仔细审视发现，本次发行中，可孚医疗合计募资37．24亿元，远超计划募资上限27亿元。首发市盈率37．15倍，在年内新股中也不算低。对比行业可比公司，扣非后平均市盈率仅20．32倍，龙头鱼跃医疗市盈率也不过约22倍。

同花顺数据显示，截至10月25日，今年已上市的397家公司中，96家公司首发市盈率超30倍，可孚医疗在今年新股中排名第63位。

从此看，成大生物上市破发并不意外，甚至有修正之意。

深入基本面，或有更深体会。

公开资料显示，可孚医疗是一家专注医疗器械的研发、生产、销售和服务的全生命周期个人健康管理医疗领先企业。

招股书显示，可孚医疗2018年、2019年、2020年营收分别为10．87亿元、14．62亿、23．75亿；净利分别为6620．59万元、1．242亿元、4．25亿元。

营利可圈可点，尤其是2020年业绩呈爆发式增长。

这主要得益于新冠疫情带来的防疫需求增长，可孚医疗23．75亿营收中，体温计、口罩／手套、消毒产品三类防疫产品的销售收入达到10．50亿元，占比接近一半。

而随着疫情缓解，叠加2020同期高基数，今年以来公司业绩增速明显放缓。上半年，营收约11亿元，同比减少10．5％；净利2．16亿元，同比减少20．97％。

10月28日晚，可孚医疗披露上市后首份财报，第三季度营收5．98亿元，同比增长16．61％；归母净利0．89亿元，同比增长51．76％。前三季度营收16．98亿元，同比下降2．51％；归母净利3．04亿元，下降8．13％。

可孚医疗坦言，未来随着销售规模不断扩大以及疫情过后防疫物资销售价格与销量回归常态化，公司营收增长速度以及线上销售增速存在下滑风险。

确实，风口总有过去时，伴随规模增长，如何持续打开成长性、保持业绩稳健力，是资本新秀可孚医疗的重要命题。

放眼医疗业，提质增效降价的医改大势下，创新已是第一成长驱动力、竞争力。

那么，重营销轻研发的质疑声自然不是加分项。

招股书显示，2018年－2020年，可孚医疗的销售费分别为2．74亿元、3．75亿元、5．23亿元，占营收比例分别为25．23％、25．63％、22．04％，销售费用率大幅高于同行业可比上市公司平均值13．72％、14．67％、10．19％。特别是2020年，虽营收占比可喜下降，但销售费用率仍达到同行业平均水平的两倍，其中线上服务费及推广费合计2．08亿元。

另一厢，2018年－2020年，其研发费用分别为1192．52万元、1601．49万元、4426．35万元，占当期营收比重分别为1．1％、1．1％、1．86％，均未超过2％。同期，同行业可比上市公司平均研发费用分别为1．08亿元、1．39亿元、2．37亿元，研发费用率平均值分别为7．26％、6．83％、4．53％。

说千道万，不如白银一片。由此，技术水平、竞争实力如何，未来成长空间几何呢？

一个参考数据是，截至今年5月21日，可孚医疗及下属子公司在境内拥有发明专利仅2项，而包括鱼跃医疗、九安医疗、振德医疗等公司在内的7家同行可比公司发明专利数量均在42项—164项之间。

值得一提的是，与其他医疗器械企业有所不同，可孚医疗主打包括天猫、京东等在内的线上平台销售，招股书披露，2018年至2020年，可孚医疗的线上销售比例分别为64．95％、71．62％、77．82％。

通过自营店铺、直发模式和平台入仓模式，各报告期内，可孚医疗在天猫、京东的营收总和占当年主营业务收入比重分别为62．48％、67．62％、66．64％。占比相对集中，对平台存在一定依赖。

值得注意的是，可孚医疗与阿里健康大药房达成协议，于2018年2月24日将天猫可孚医疗器械旗舰店的店铺主体，变更为阿里健康大药房医药连锁有限公司，同时阿里健康大药房将该店铺委托给可孚医疗代为运营。

根据协议约定，在一定条件下阿里健康大药房可行使单方解约权并对该店铺进行关闭，即存在阿里健康大药房强制解约风险，天猫可孚医疗器械旗舰店存在店铺主体不能变更回发行人的风险等。

可见，可孚医疗的尴尬破发，并非无本之木。无论一时震荡还是估值回归，警示意义不可忽视。于可孚医疗来说，上市只是长征第一步，实力打铁、内功精进是一场无止境的马拉松。从此看，上述破发，未尝不是可贵一课。

02

上市首日跌幅最大 王者隐忧知多少

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相似思考者，还有成大生物。

招股书显示，成大生物是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的生物科技企业。核心产品人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗，是目前中国唯一在售的可采用 Zagreb 2－1－1 注射法的狂犬病疫苗，另一主力乙脑灭活疫苗，为目前中国唯一在售的国产乙脑灭活疫苗产品。

作为辽宁成大子公司，也是全球狂犬疫苗龙头企业，成大生物上市可谓吸睛无数，是不少投资者眼中的“大肉签”。

然10月28日上市首日，成大生物爆了大冷门，开盘即跌破发行价110．00元。收盘价80元，跌幅27．27％。甚至也拖累了控股股东辽宁成大，后者当天跌幅10％。

Wind数据统计显示，彼时成大生物系年内上市新股中，首日跌幅最大个股。截止11月2日，其收盘价77．18元，市值不足322亿元。

自然，不少打新者受伤不已，评论区不乏伤叹吐槽声。

招股书显示，成大生物发行价110元，发行市盈率54．24倍；预计募资20．40元，实际募资45．81亿元，超募达25亿元。

如此高热，破发也就不算意外。

市场是聪明的，冷暖起伏背后，都有一根价值主线。

深入基本面看，2018－2020年，成大生物营收分别约13．91亿元、16．77亿元、19．96亿元，对应归属净利分别约6．2亿元、6．98亿元、9．18亿元。

截至2020年12月31日，已在中国取得14项发明专利、59项实用新型专利及1项外观设计专利。

招股书显示，2018年，成大生物占人用狂犬病疫苗出口市场总份额的88．6％；其核心产品人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）自2008年以来稳居国内第一，也是目前中国唯一在售的可采用Zagreb 2－1－1注射法的狂犬病疫苗。乙脑灭活疫苗为目前中国唯一在售的国产乙脑灭活疫苗产品。

不难看出，成大生物不乏王者之姿，综合实力蛮强的。但这不代表没有隐忧瓶颈。

比如收入来源的单一性。

招股书显示，2018－2020年，成大生物狂犬病疫苗销售收入分别为12．58亿元、15．67亿元和19．24亿元，占主营业务收入比重分别为90．51％、93．46％和96．42％，实现毛利金额分别为10．70亿元、13．45亿元和16．63亿元，占主营业务毛利金额比重分别为90．38％、93．60％和96．63％。

成大生物表示，由于疫情期间物流受限，为保障人用狂犬病疫苗的正常供应，各地疾控中心进一步加大了人用狂犬病疫苗储备量，成大生物狂犬病疫苗销售量保持增长。

2021年1－9月，成大生物营收17．35亿元，同比增长4．42％；归属于母公司股东的净利8．29亿元，同比下降0．27％。基本每股收益2．21元，同比下降0．45％；加权平均净资产收益率18．28％，同比下降4．08％；经营活动产生的现金流量净额2．34亿元，同比下降65．57％。

同时，其24个在研项目多处相对早期阶段，短时难带来实际收益。

成长性、稳健力，是投资者衡量标的优劣的重要指标。那么，成大生物上述单一性隐患不可不察。

成大生物也坦言，公司现已取得多项研发的阶段性成果，如在研疫苗项目研发成功并顺利实施商业化生产，则未来公司产品品种将会得到丰富，有望获得新利润增长来源。但现阶段公司仍面临产品结构相对单一的风险，若公司现有产品的生产、销售、市场状况等情况出现异常波动，将对公司经营业绩产生较大影响。

当然，站在行业角度，狂犬疫苗目前仍处黄金期。

Frost＆Sullivan数据显示，全球疫苗市场将以12．0％的年复合增长率由2018年的318．3亿美元增至2023年的559．8亿美元。

西南证券报告指出，假设未来10年我国家庭养宠率增长至美国2／3水平，市场将有3000万人份狂苗及1200万人份被动免疫制剂需求，对应疫苗约1．5亿剂，目前市场产能仅为该需求一半。

市场潜力无限累言，供需不匹配，也让成大生物高光行走。

然大市场，必然有大竞争。

从竞争格局看，我国主要生产狂犬疫苗的企业有成大生物、宁波荣安、长春卓谊等。虽然份额市场第一，但成大生物也指出，目前有其他竞争对手正在研发使用 Zagreb 2－1－1 注射法的人用狂犬病疫苗产品，且多款同类产品已处于临床Ⅲ期或NDA申请阶段。

太平洋证券预计，到2024年，二倍体狂犬疫苗将有4至5家产品获批上市，市场格局将会“变坏”，有可能出现供过于求局面。比如康泰生物、智飞生物两家公司有望于今年报产人二倍体狂苗，并有望于次年获批上市。

那么，狂犬疫苗业的“暴利”期还有多久？王者成大生物后续业绩何去从、成长性又几何呢？

03

结语：均衡博弈 价值打铁时代

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行业分析师林永表示，新股频破发，除资本情绪不佳、流动性趋紧，也是市场趋于成熟的表现。新股破发，甚至发行失败，都是市场对标的价值的再评判再评估。伴随IPO更加市场化、发行定价趋于理性，往期靠打新暴富的好日子变少，长期价值投资成为主流。

换言之，可孚医疗、成大生物尴尬破发背后，整个资本环境也在发生变化。

今年10月以来，受市场整顿量化类资金及宏观流动性收紧预期影响，A股成交量从1．5万亿回落至1万亿左右，流动性边际有收紧之势。

同时，9月18日，中国证监会等同步发布注册制下发行承销一系列规则调整，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、来加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升新股发行定价的市场化水平。

一个“均衡博弈”，说得通透。

9月19日至10月25日，共有23只科创板、创业板新股完成发行定价，平均发行市盈率43．23倍（剔除1家亏损企业）。而2021年1－8月期间，257家科创板、创业板新股（已剔除亏损企业）的平均发行市盈率为30．59倍。

升降之间，体现了市场化的灵活性。博弈中价格修正波动，亦是市场化公允性的体现。由此打新“躺赢”时代结束。而经历一二级倒挂的短期之痛，资本市场也会在去虚火、挤泡沫中，迎来长远健康发展。

换言之，A股进入价值打铁时代。实力不济者，破发遇冷将是常态；内核真金、长期主义者迎来价值春天。

可孚医疗、成大生物，属于哪一种呢？

本文为首财原创