文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

IPO企业中，不乏多次冲刺资本市场的角色，多番冲刺未果后，再度更换中介机构和上市板块的，也不在少数，而撤回的因素则是众多的，有营收层面的，产品质量问题，有研发费用占比不足，板块定位不清，信披数据不一的问题，而客户与供应商集中等也是考虑的因素之一。

2018年撤回上市计划的陕西嘉禾生物科技股份有限公司（简称：嘉禾生物）21年的6月30日已再度发起冲刺，拟创业板上市，保荐机构为中信证券。本次公开发行新股数量不超过4，350万股，占本次发行后总股本比例不低于10％，拟使用募集资金12亿元用于植物提取产业化项目、研发检测中心项目、补充流动资金。嘉禾生物资产规模增长迅速，从2018年的15．24亿元增长至2021年6月末的26．58亿元。

报告期股东53次转让，变动频繁；依赖外销，汇兑损益金额大，海外子公司营收占比过半；保健食品业务规模小，毛利率低于同行；前五大供应商变动大，现零人供应商；存货规模大，2020年1－6月存货周转率大幅下滑；客户纷杂，存在关联方及竞争对手，存在客户全额计提。

报告期股东53次转让，变动频繁

嘉禾生物前身为陕西嘉禾植物化工有限责任公司，嘉禾有限由杜小虎、张玉琴、刘旭于2000 年8月出资设立。嘉禾生物控股股东、实际控制人为杜小虎和张玉琴，杜小虎与张玉琴为夫妻关系。张玉琴现任公司董事，持有公司34．48％的股份，为公司第一大股东。杜小虎现任公司董事长兼总经理，持有公司26．05％的股份，为公司第二大股东。杜小虎与张玉琴合计直接持有公司60．54％的股份。

这不是嘉禾生物第一次谋划资本市场，其曾于2017年12月申报沪市主板，2018年因调整上市计划主动撤回，本次申报更换了中介机构。11月29日，嘉禾生物进行了第一次问询，回复的问题多达25个问题，第一个问题便是第一次申报撤回的原因和更换了中介机构的情况。两次申报的报告期分别为2014年至2017年6月，以及2018年至2021年6月，从营收和净利润上看，嘉禾生物除2019年净利润比上年下滑外，其他都保持了增长趋势，2018年甚至在2017年基础上翻番。

从两次申报的股东情况变动中，前次申报时共计73名股东，到此次申报时已增加到141名股东，两次申报期间股东存在大变动，甚至在此次报告期2018年6月至2020年10月期间，嘉禾生物股东之间进行过53次转让。

2020年11月30日，嘉禾生物股本由12，159．20万元增加至13，050．00万元，新增股本由弓江泽等114名员工认购，增资价格15元／股，合计增资金额1．336亿元。

从募投项目上看，前次申报中为原料药及植物活性成分提取项目、保健食品深加工项目、中药纳米微粉项目、ERP信息化建设项目、补充营运资金项目共5个募投项目，拟募集资金5．57亿元。此番减为植物提取产业化项目、研发检测中心项目、补充流动资金共3个募投项目，拟募集资金增加到12亿元。

依赖外销，汇兑损益金额大，海外子公司营收占比过半

嘉禾生物主要业务为天然植物提取物及保健食品的研发、生产和销售，是国内规模较大的植物提取物研发、生产和出口企业之一。2018年－2021年1－6月，公司营业收入分别为12．21亿元、12．72亿元、18．3亿元和9．63亿元；净利润分别为2．02亿元、1．87亿元、2．77亿元和2．51亿元。各期经营活动产生的现金流量净额分别为491．9万元、1．90亿元、2．28亿元和376．13万元。

嘉禾生物销售的主要产品包括植物提取物与保健食品。其中，主营业务以植物提取物为主，占比分别为79．52％、85．72％、87．25％和86．03％；保健食品占比分别为20．48％、14．28％、12．75％和13．97％。

报告期内，公司主营业务收入结构以外销为主，其中，内销占比分别为21．80％、21．57％、16．25％和15．86％，外销占比分别为78．20％、78．43％、83．75％和84．14％，海外市场带来的国际贸易收入和利润水平对公司的经营发展有着重要的直接影响。外销部分以美国市场为主，其美国市场收入占主营业务收入的比例分别为47．50％、45．63％、50．31％和53．65％。各期发生汇兑损益的金额分别为－1，643．84万元、－1，005．46万元、5，800．91万元和1，499．76万元，对公司经营业绩影响较大。

随着世界经济的发展、竞争格局的变化，国际贸易关系难免出现阶段性的双边摩擦；而且在卫生环境变化以来，国际间货物的运输、汇率的变化不确定性有所提升。

值得注意的是，嘉禾生物通过设立JIAHERB、EXCELSIOR及NULIFE三家海外子公司，以便及时快速响应所在区域的客户需求。2018年至2021年6月，公司海外子公司营业收入分别为6．43亿元、6．63亿元、9．87亿元和5．64亿元，占公司营业收入的比例分别为52．71％、52．10％、53．93％和58．60％，因此海外子公司经营情况对公司发展至关重要，另外海外孙公司EXCELSIOR业务尚处于发展阶段，成长预期存在一定的不确定性。若未来海外经营过程中出现市场、政策或管理等方面的变化，将不同程度对公司整体业务产生影响。极端情况下，若境外子公司经营业绩大幅下滑，则公司整体业绩水平也将随着发生不利变动。

2018年－2021年1－6月，公司植物提取物毛利率分别为41．51％、42．45％、40．63％和44．66％，与境内同行业可比公司比较，莱茵生物毛利率在25％上下，晨光生物在15％上下。

保健食品业务规模小，毛利率低于同行

嘉禾生物与莱茵生物、晨光生物均系国内天然植物提取物行业重要企业，根据中国医药保健品进出口商会数据显示，公司2018年、2019年连续两年位居中国植物提取物企业出口排名第三。

根据中国医药保健品进出口商会的数据统计，2018 年至 2020 年，公司产品出口总额在同类出口额排名第三，竞争地位突出。嘉禾生物保健品业务尚处于发展前期，公司保健食品业务由孙公司EXCELSIOR经营。2018年至2021年6月，孙公司EXCELSIOR营业收入分别为2．55亿元、1．9亿元、2．38亿元和1．4亿元，占公司营业收入的比例分别为20．92％、14．94％、13．00％和14．50％，规模相对较小；各期净利润分别为2，695．45万元、－4，111．50万元、1，332．34万元和3，028．02万元，其中2019年经营业绩存在较大亏损，主要系应收账款单项计提较大所致。相对于公司植物提取物业务，孙公司EXCELSIOR经营的保健食品业务尚处于发展前期，营收规模存在一定的波动。

嘉禾生物主营业务收入按保健品、医药、医药及保健品、食品、化妆品、其他应用领域构成，报告期各期上述应用领域对应毛利率分别如下：

2018年－2021年1－6月，嘉禾生物保健食品毛利率在20％－30％之间，可比同行均值在55％以上，公司保健食品毛利率远低于可比公司均值。

嘉禾生物已与罗滨逊制药（美国最大的膳食补充剂制造企业之一）、 唯康索国际（美国著名的膳食补充剂生产厂商）、 诺奥公司（美国知名的保健食品生产厂商）、 MSN 集团（印度知名的制药企业）等知名企业建立了长期稳定的合作关系。

前五大供应商变动大，现零人供应商

嘉禾生物通过参加展会、自主搜索、业内人士介绍、供应商主动推介等方式获取供应商信息，通过当面交流、电话及邮件等方式进行初步沟通，再经实地考察（如需）、样品检测、询价比价、商务谈判后，择优选择符合条件的供应商。公司采购内容主要为红景天、银杏叶、枳实和莽草等。

由于公司生产的产品种类众多，对应公司原材料的采购品类较多。2018年－2021年1－6月，公司向前五大供应商采购金额占比分别为13．9％、10．13％、10．31％和12．49％，占比不高，其中报告期各期前五大供应商变动也比较大。

问询函中，特别关注到了嘉禾生物用于生产莽草酸提取物的原材料种类与公开数据及行业惯例不一致，行业内一般通过八角提取莽草酸。2019年，公司将水飞蓟提取物原材料由低单位成本的不含水飞蓟宾半成品原材料调整为高单位成本的含水飞蓟宾原材料。公司称报告期内，公司同时使用银杏叶与莽草两种原材料生产莽草酸，虽然使用银杏叶生产的单耗数量较大，但由于采购单价较低，且其成本在莽草酸和银杏黄酮之间进行分配，因此单位成本相对较低。

盘锦德润生物科技有限公司为嘉禾生物2018年第五大供应商，交易金额为1418．07万元。查公开资料显示，此供应商2018年曾受到环保处罚。

黑龙江振达中药材有限公司为嘉禾生物2018年和2020年1－6月前五大供应商之一，交易金额分别为1698．83万元和1170．52万元。查公开资料显示，其成立于2017年12月7日，2018年－2020年城镇职工养老保险缴纳人数均为2人，职工基本医疗保险、生育保险、失业保险及工伤保险缴纳人数均为0人。

2019年和2020年嘉禾生物前五大供应商之一为成都绿晟中药材有限公司，交易金额分别为1410．35万元和2078．96万元。查公开资料显示，其成立于2017年7月14日，注册资本为60万元，2019年和2020年社保缴纳人数均为0人。

深圳市恩赞生物医药有限公司为嘉禾生物2020年新增的第二大供应商，交易金额为2511．09万元，2020年社保缴纳人数为0人；徐州金茂银杏科技发展有限公司为嘉禾生物2020年新增的第五大供应商，交易金额为2021．71万元，2020年社保缴纳人数为0人。

存货规模大，2020年1－6月存货周转率大幅下滑

2018年末－2021年6月末，嘉禾生物存货账面价值分别为7．62亿元、8．71亿元、10．89亿元和12．76亿元，占当期末资产总额的比例分别为50．01％、46．38％、44．40％和47．99％，占各期营收的比例分别为62．41％、68．47％、59．51％和132．5％。报告期内，公司存货跌价准备分别为2，738．80万元、3，258．36万元、2，975．10万元和4，098．34 万元；计提金额占存货原值的比例分别为3．47％、3．61％、2．66％和3．11％。

报告期内，公司的存货周转率分别为 1．18 次、0．94 次、1．14 次和 0．47 次。2018年－2020 年公司存货周转率基本维持在1左右的水平。值得注意的是，2021年上半年公司存货周转为0．47次，存货周转率大幅下滑。对此，公司称主要系2021年6月末存货增加所致，受全球新冠疫情的持续影响，公司为进一步响应海外市场份额，进一步提升备货量，在产品、库存商品库存余额增长；同时，公司产能及产量上升，原材料备货增加。

值得注意的是，公司境外子公司中JIAHERB资产主要为存货及应收账款，2021年6月末存货占资产总额的比例分别为68．06％。JIAHERB为销售公司，无生产环节，JIAHERB采购总额中绝大多数系由嘉禾生物境内公司供应；2021年6月末EXCELSIOR存货占资产总额的比例分别为40．46％。

若销售端发生重大不利变化或存货管理出现重大事故，将影响公司整体经营效益，形成库存积压或存货减值，进而影响资金的周转，制约公司经营和发展。

2018年末－2021年6月末，公司应收票据、应收账款及应收款项融资合计净额分别为2．19亿元、2．18亿元、2．63亿元和3．05亿元，金额较大。2019年，公司单项计提坏账准备金额较大，主要系该年度内全额计提应收客户MUSCLEPHARM CORPORATION 4，237．45万元所致。嘉禾生物的各期应收账款周转率分别为6．5、5．98、7．75和3．39，低于同行平均值。

公司通过商业保险的方式对冲了一部分风险暴露，并对存在财务经营困难、无法按期偿还债务的客户足额计提了坏账准备，但不排除未来行业竞争激烈，下游客户出现回款困难等重大不利事件，从而使公司面临因应收账款不能及时收回或应收票据不能及时兑付而形成坏账的风险，并对资金使用效率及经营业绩产生不利影响。

此外，权衡财经注意到，报告期内公司因申报税则号列与实际不符、海关申报手续不全等原因受到行政处罚，处罚金额合计7．69万元。

报告期内，因公司生产经营的资金需要，公司控股股东、实际控制人杜小虎、张玉琴，公司董事、副总经理王春德、任克举，公司财务总监毛新国，杜小龙（杜小虎之弟）为公司的融资提供担保，关联担保金额合计为1159万美元和3．61亿元。

客户纷杂，存在关联方及竞争对手，存在客户全额计提

嘉禾生物的食药行业客户中，往往很容易触及环保处罚，比如嘉禾生物产品八角提取物的2018年第四大客户的贵州省凯里市嘉源香料厂，贡献了441．25万元的营收；2017年5月11日就曾因恶臭气体扰民被于凯里市环保处罚3万元的处罚。

嘉禾生物的2018及2019年功能饮料第一大客户北京美若天成商贸有限公司，曾涉及到“轻氧”的商标诉讼中，二〇一七年十月十七日的（2017）浙0203民初3901号判决中，法院认为，被告北京美若天成商贸有限公司应立即停止生产销售侵害原告第17465112号“轻氧”注册商标专用权商品的行为，即停止在瓶装燕窝产品上使用“轻∣氧︱轻︱燕”、“ＳＨＯＹＯ轻氧”标识及在“轻氧·轻燕秘龄鲜炖燕窝”产品名称上使用“轻氧”字样。、被告北京美若天成商贸有限公司应赔偿原告宁波江北佳电子商务有限公司经济损失（含合理费用）20000元，该款被告应于本判决生效之日起七日内付清。

2018年食品类前3大客户寰展（上海）实业有限公司向公司采购黄芩提取物等达605．32万，当年逾期额为300．15万元。查阅企信网，2015年6月28日中国（上海）自由贸易试验区市场监督管理局曾因通过登记的住所或者经营场所无法联系的原因列入经营异常名录。

此外，还有客户湖南华诚生物资源股份有限公司，2020年11月28日曾因与曲阜圣仁制药有限公司的买卖合同纠纷，未按生效文书履行义务沦为被执行人。

而嘉禾生物还有一个客户甚至全额计提坏账准备，截至招股书签署日，嘉禾生物尚未全部回款的客户包括MUSCLE PHARM和盐城恰爱娜生物科技有限公司。公司在2019年内对MUSCLE PHARM的债权全额计提坏账准备。2020年12月，嘉禾生物将MUSCLE PHARM应偿还公司的债务总金额调整为475万美元，从2021年1月开始分49个月偿还，MUSCLE PHARM已披露截至2019年至2020年9月均为大额亏损，公司根据谨慎性原则，对债务重组形成的对 MUSCLE PHARM 长期应收款余额475万美元 仍全额计提坏账准备。

至2021年上半年末，嘉禾生物应收盐城恰爱娜生物科技有限公司的货款余额为165万元，截至2021年9月30日已回款37．74％。恰爱娜成立于2007年4月12日，参保人数仅4人。

2021年上半年末，公司前十大客户及各期末前十大应收账款余额的客户中，尚未全部回款的客户包括陕西瑞海进出口贸易发展有限公司、VITA ACTIVES LTD．、PRODUCTOS QUIMICOS GONMISOL S．A．和SARL KPLC。

报告期2018年度、2020年度和2021年1－6月内公司经营活动产生的现金流量净额与净利润差额分别为－1．98亿元、－4，952．85万元和－2．47亿元，差异主要是由折旧和摊销等非现金成本支出、财务费用、存货、经营性应收、应付项目和股份支付的变动导致。

报告期内，嘉禾生物收到的银行承兑保证金及信用证保证金合计分别为120万元、300万元、1．93亿元和2．05亿元，支付的银行承兑保证金及信用证保证金合计分别为120万元、8，608．34万元、2．58亿元和1．24亿元，与报告期内“收到其他与经营活动有关的现金”“支付其他与经营 活动有关的现金”与票据结算保证金收支相匹配。

2020年度，嘉禾生物管理费用共计1．4亿元，较以前年度大幅增长。报告期内，公司股份支付计入管理费用金额分别为1，206．15万元、1．30万元和8，394．25万元。报告期内嘉禾生物财务费用金额分别为45．94元、1，003．33万元、7，580．51万元，2020年汇兑损失导致财务费 用增加5，800．91万元。

相较2018年撤回的情况，嘉禾在营收与净利润上都有了进步，但在供应商和客户方面，其质量并不见优，从嘉禾生物的现金流量来看，更多的是银行汇兑，外销占比过高，一直是嘉禾生物的痛处，面对美国多变的国际环境，其经营稳定性或将是个考验。