上市不是终点

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财－首条财经研究院

凡杀不死我的，会使我更强大。

近日，药明康德或被美制裁的传闻牵动人心。抛开是非曲直，也恰恰映射出中国生物医学的日新月异、做大更强，已是不容忽视的一股成长力量。

除了龙头公司，也离不开新兴势力的贡献。

比如上市新秀百诚医药，发行市盈率高达156．93，市场热度无需累言。只是，自身实力能匹配此期许吗？

01

破发冷思

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12月20日，百诚医药登陆创业板，发行价79．6元，募资21．53亿元。

156．93倍的市盈率，最招眼球。对比看，医疗服务Ⅱ行业PE－TTM89．32，同业博济医药PE－TTM为112．54，阳光诺和PE－TTM为93．53。

是否有足够充足底气呢？

12月14日，百诚医药披露发行结果，网上投资者放弃认购的股份量15．39万股，放弃认购的金额1224．92万元；网下投资者放弃认购的股份量1．93万股，放弃认购的金额153．61万元。

甚至有股民表示，“百诚医药的发行股价太高，没有上升空间。”

上述观望谨慎，并非完全没道理。今年以来上市破发的新股不在少数，成大生物、新锐股份等大肉签纷纷破发，甚至“大神”百济神州也不能幸免。

据东方财富Choice数据显示，截至12月22日，2021年共有12只新股上市首日破发。其中，生物医药业新股概率较高。

著名经济学家宋清辉认为，对高价发行股而言，若公司业绩增速放缓或出现下滑，高价发行的风险就会暴露无遗， 甚至可能会让投资者损失惨重。

行业分析师林永表示，新股频破发，除资本情绪不佳、流动性趋紧，也是市场趋于成熟的表现。新股破发，甚至发行失败，都是市场对标的价值的再评判再评估。伴随IPO更加市场化、发行定价趋于理性，往期靠打新暴富的好日子变少，长期价值投资成为主流。

换言之，注册制下，整个资本环境发生变化，实力打底、价值投资是王道。

那么，百诚医药何去从呢？

12月20日，上市首日收报101．08元，涨幅26．98％；但12月21日低开低走，收报85．51元，跌幅15．40％，领跌A股。22日、23日继续下跌。截至12月24日收盘价75．66元，下跌6．23％， 已经破发。

何以不香呢？

一切基本面说话。

公开资料显示，百诚医药是一家以药学研究为核心的综合性医药技术研发企业，主要为各类制药企业、医药研发投资企业提供药物研发服务及研发技术成果转化。控股股东及实控人为邵春能、楼金芳夫妇，公司曾在新三板挂牌，至2017年12月终止挂牌。

2018 至 2021 上半年，百诚医药营收 8212．21 万元、1．56 亿元、2．07 亿元和 1．41 亿元，净利 1147．47 万元、4502．19 万元、5719．35 万元和 4089．39 万元，整体增势可圈可点。

不过，2020年净利增长29．29％，较2019年的数倍增长明显下滑。招股书称，2020年 1－9 月受疫情影响，业务规模下降。

同期，主营业务毛利率分别为54．04％、62．20％、65．81％和66．65％，逐年提升。

相较药明康德同期的39．45％、38．95％、37．99％、36．99％以及同业可比公司同期的44．55％、44．88％、48．03％、41．99％，百诚医药具有领先优势。

个中原因，离不开自主研发成果转化贡献，但占比仍需提升：2018至2021上半年，百诚医药自主研发技术成果转化的数量分别为5个、11个、11个和8个，实现营收1019万元、2724万元及5481万元、3732万元，营收占比12．41％、17．42％、26．45％、26．41％。

整体体量也需加把劲儿：

统计显示，2020年营收超10亿元的CRO公司有药明康德、康龙化成、泰格医药、太龙药业，营收分别为165．35亿元、51．34亿元、31．92亿元、14．17亿元，分别是百诚医药营业收入的79．8倍、24．8倍、15．4倍、6．8倍。此外，美迪西、海特生物、博济医药的营收也超过百诚医药。

细分业务，百诚主要收入来源于仿制药领域的受托研发服务及研发技术成果转化，创新药自主研发业务尚未产生收入。

可见，百诚医药不同于药明康德，业务主要是以仿制药为主、创新药为辅，后续行业空间、利润空间有待观察。

02

警惕不确定性

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成长性外，稳健力也需考量。

2018至2021年上半年，百诚医药最重要的收入来源为受托药品研发服务，该业务收入持续占总主营收入超六成。

招股书坦言，随着带量采购品种范围扩大，受集采中选品种销售价大幅下降影响，部分医药制造企业对中选品种研投积极性下降，公司相关品种订单或潜在订单减少，亦可能影响在执行项目的推进积极性。

截至2021年11月26日，公司研发药品及其同类近似药品进入带量采购清单的数量达49种，受托药品研发服务和自主研发技术成果转化服务项目直接进入带量采购清单的数量45种。

同时，受政策影响公司出现多个合同终止的情况。2019年至2021年，因政策变动、客户资金周转或投资策略调整等多种原因，共终止16项合同，终止影响金额合计622．39万元。

2020年和2021年上半年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为1．79亿元和1．26亿元，当期营收为2．07亿元和1．41亿元，占营收比例分别为0．86倍和0．89倍，较此前两年明显下滑：2018年和2019年为1．22倍和1．09倍。

应收账款周转率下降也值警惕，2020至2021年上半年，一年以内的应收账款余额分别为85．96％和88．35％，而2018年和2019年，该比例均超95％。

除了现金流压力、产品竞争力，也考验销售能力。2018年至2020年，百诚医药的销售费分别为318万元、379万元及194万元。2020年销售费下降，0．94％的销售费用率也远低于行业3．98％的平均水平。

可圈点的是，销售人员数量分别为5人、4人及5人，人均产出分别为2346万元、4171万元及4606万元，远高于同行上市竞品。

思考在于，伴随客户量、业务规模大增，尤其是上市后的新一轮扩容成长，上述销售团队是否匹配，是否影响企业后续发展力呢？

03

大客户疑云 董秘低价突击入股？

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再看内控风控，大客户数据也有疑点。

2017半年报显示，“海南海力制药有限公司”为发行人2017年上半年末第二大客户，对其销售额234．60万元，在上半年总营收中占比19．28％。

而招股书申报稿中，2017年前五大客户名单显示，对第四、第五名客户“杭州中美华东制药有限公司”和“江苏诺泰生物制药股份有限公司”的销售额分别为165．73万元、132．99万元。但上半年即达234．60万元的“海南海力制药有限公司”却未能入围。

此外，一些大客户的“出场时点”也值玩味。

如2019年前五大客户之一的温岭市创新生物医药科技有限公司，成立当年就成为百诚医药的主要客户；2020年也有类似情况，第四大客户呋欧医药科技（湖州）有限公司也是当年5月才成立。

是否缺乏一定合理性呢？

一般而言，CRO企业对应的客户主要为大型医药企业，这些客户出于成本考虑，才将研发业务外包，由此产生的支出计入无形资产、开发支出、研发费用细项下的委托开发支出等。

行业分析师于盛梅表示，百诚医药的合作客户主要是中小医药企业为主，一些客户成立较短，甚至还有社保缴纳为零者。交易成色、业绩质量或有提升空间。

创始人的信息矛盾也值玩味。

发行人高管及核心技术人员履历显示，实控人楼金芳1990年8月至1997年3月就职于“海南亚洲制药有限公司”，实控人邵春能”2004年3月至2011年3月就职于“杭州浙中医药科技有限公司”。

而企查查信息显示，关于“海南亚洲制药有限公司”并未有登记信息；“海南亚洲制药股份有限公司”成立时间为1991年8月。在“海南亚洲制药股份有限公司”的介绍中也显示其创建于1991年。晚于楼金芳就职起始时间。

关于“杭州浙中医药科技有限公司”的信息也显示，其成立时间为2005年9月，比邵春能入职时间也晚1年多。

到底谁错了呢？

当然，早一点、晚一点本身不是什么大事，但上升到聚光灯下的招股书，就需要严谨性、敬畏性思考了。毕竟事关万千投资者利益，应披尽披、准确披是合规基础、信任力基础。

那么，董秘低价突击入股的质疑声又敏感性几何？

2020年4月，尤敏卫辞去道明光学董秘职务。2020年6月，其作为百诚医药董秘、副总经理以6．75元／股的价格拿下公司120万股股份。玩味在于，早在1年前，也就是2019年6月，浙江深改以增资方式认购百诚医药股份时交易价就已达13．5元／股。

百诚招股书首次披露为2020年11月，也就是说尤敏卫刚入职就以半价入股百诚医药，入职几个月企业就开启了IPO。

04

精进警钟 一场价值马拉松

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纷纷扰扰中，再看市场观望之态，是否也不显突兀了。

在首条财经看来，打新遇冷、股价破发体现了市场化的灵活性。博弈中价格修正波动，是市场化公允性的体现，也是股市、股民成熟化的表现。经历一二级倒挂的短期之痛，资本市场会在去虚火、挤泡沫中，迎来长远健康发展。

简言之，A股进入价值打铁时代。实力不济者，破发遇冷将是常态；内核真金、长期主义者迎来价值春天。从此看，百诚医药的破发也是一记精进警钟，未尝不是一件好事。

回望CRO业近20年的发展历程。2015年后行业迎来拐点，药审改革等一系列重磅政策破局，CRO成为中国各类创新药研发的“加速器”。

2020年，中国医药市场在药物研发上的总投入为247亿美元，占全球药物研发支出的12．1％。相关机构预计，到2025年中国药物研发支出将达496亿美元，年均复合增长率为15．0％。

行业分析师李晨表示，医改潮滚滚向前，重塑行业格局。一致性评价、带量采购开启存量市场准入和洗牌。另一厢，优先审评审批、药品上市许可持有人制等极大鼓励了行业创新升级和专业化分工，CRO或将迎来发展机会。

自然，这也是百诚医药的价值看点。

短板槽点外，作为行业成长先锋，其也有进阶底气。

目前，百诚医药已为150多家客户提供250余项药学研究、BE 试验或者相关一体化研发服务；自主立项研发项目超100个。助力客户取得80多项仿制药药品注册受理号，46项仿制药药品注册批件或通过一致性评价；在研的创新药项目共5项，其中1项处于IND申报准备阶段。

当然，跻身上市公司，新节点亦不乏进阶期许。扣除发行费后，实际募资净额18．63亿元。比原计划多出12多亿元。

这给其更多做大做强的可能性。

只是，光有钱还不行，重要的是花到关键点、刀刃处。

招股书显示，拟募6．51亿用于杭州百诚医药科技股份有限公司总部及研发中心项目。根据项目投资概况，，超九成资金用于建设投资，仅一成资金计划用于新增研发人员投入。哪个更重要呢？成长到底靠什么？

上市不是终点，如何消除破发烦恼、用更多的成长确定性提振信心。百诚医药的价值马拉松刚刚开始。

本文为首财原创