出品｜公司研究室大健康产业组

文｜刀客

元旦前夕，爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”，300015．SZ）发布了收购义乌爱尔、沅江爱尔等14家医院部分股权的公告，交易对方为湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业（有限合伙）、湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业（有限合伙）、芜湖远翔天祐投资管理中心（有限合伙）、天津爱信企业管理合伙企业（有限合伙）。

公司研究室注意到，除了天津爱信，其余三家合伙企业的二股东均为爱尔眼科全资子公司拉萨亮视创业投资有限公司。也就是说，爱尔眼科依然在延续体外孵化、成熟后收购并表的外延扩张之路。

2021年大手笔收购医院29家，当年前9月研发占比仅1．36％

公告显示，爱尔眼科这份交易金额超5．01亿元的股权收购计划，涉及14家医院股权，这些医院均是分布在义乌、沅江、盖州、佳木斯、贺州、重庆北碚、固原、凉山、赣州、抚顺、铁岭、齐齐哈尔、葫芦岛、营口这14个三线或三线以下城市的爱尔眼科医院。

值得注意的是，这14家医院的整体营收和净利润并不均衡，其中，有10家在2020年出现亏损，有5家2021年前10月依旧亏损，分别是重庆北碚、葫芦岛、义乌、贺州及固原市爱尔眼科医院

根据公告数据，这14家医院2020年合计亏损957．61万元，2021年前10月合计盈利1923．77万元。如果按股权比例计算，这14家医院在2020年为爱尔眼科带来亏损775．67万元，在2021年前10月带来盈利1229．38万元。

此前，爱尔眼科2021年上半年完成了对武汉爱尔黄陂医院等5家眼科医院的部分股权收购，8月和10月拟收购10家眼科医院的部分股权。如此推算，爱尔眼科2021年拟收购股权的医院合计达29家。

也就是说，爱尔眼科目前依然在延续体外孵化、成熟后收购并表的外延扩张之路。事实上，通过并购扩大营收，一直是爱尔眼科上市后的一贯路数，2014年设立并购基金后只是变本加厉了而已。这一点，从爱尔眼科并购基金设立后，仅用4年时间，体外孵化医院数量就猛增到120家就可以看出个大概。

一个很有意思的看点是，2018年—2021年9月，爱尔眼科研发支出占比分别为1．22％、1．53％、1．38％、1．36％。可以看出，这家眼科医院集团研发占比近几年始终不高。

公开信息显示，截至2021年6月30日，从旗下眼科医院数量及其地理分布上来说，爱尔眼科医院数量高达155家，分布在全国各地一二三线城市，在民营上市眼科医院里一马当先。但从研发占比，似乎也证实了一个观点：爱尔眼科目前更多地是一种数量上规模上的领先，并没有构成技术上的高门槛，因此，也没有形成真正的护城河。

4家交易方有3家二股东为全资子公司，投资者担心涉嫌利益输送

公司研究室注意到，2021年底公告的14家医院股权交易中，作为交易对方的4家合伙企业中，除了天津爱信，其余三家合伙企业的二股东均为爱尔眼科全资子公司拉萨亮视创业投资有限公司。

以湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业（有限合伙）的交易为例，公司在公告中称：“亮视长银未直接持有公司股份，最近6个月内未买卖公司股票，不是失信被执行人。公司全资子公司拉萨亮视创业投资有限公司为亮视长银有限合伙人。亮视长银与公司控股股东、实际控制人、持股5％以上的股东以及公司董事、监事和高级管理人员在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面均不存在关联关系，并且不存在其他可能或已经造成公司对其利益倾斜的其他关系。”

不过，这种公告很难消弭中小投资者的担心。有投资者在互动易（深交所公司）上问：

“2021年12月17日，爱尔眼科公告收购义乌、北碚、凉山和葫芦岛爱尔等14家医院部分股权，交易价格合计5亿元。其中，义乌爱尔2021年1～10月净利润－32．33万元。请独立董事不要答非所问：2021年半年报披露商誉减值7．78亿元呢？爱尔眼科用2356．2万元现金收购亏损的义乌爱尔净资产149．66万元59．5％股权溢价26．4倍，对价公允吗？有损害中小股东利益情形吗？涉嫌利益输送违法犯罪吗？”

爱尔眼科回复称：为抓住医疗行业发展的良好机遇，在未来竞争中占得先机，同时，基于标的医院的基础条件和发展趋势，公司本次收购有利于尽快完善区域市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系，巩固和提升公司的领先地位。本次收购的标的医院均已形成良好的发展基础，根据标的医院的资产评估报告及现有的业务、人才和技术的基本情况，经交易各方协商一致，确认相关收购价格。

（义乌爱尔眼科医院有限公司财务数据）

高增长源于上市公司＋PE基金的高杠杆运作，参股境内创投机构家数至少有16家

这些年，爱尔眼科营收获得快速增长。业内人士认为，其高增长动力主要得益于两点，一是眼科医院业务复制能力初步得到验证，可以快速复制；二是参股的并购基金体外孵化了大批眼科医院，成了公司快速扩张的神器。

从2014年开始，爱尔眼科早期先后参与设立了前海东方、湖南中钰、南京安星、亮视交银、亮视长银、亮视长星、亮视晨星等7家专用于收购医院资产的并购基金。这7家并购基金预计募资额合计为72亿元。爱尔眼科对并购基金预计投资金额合计为12．68亿元，占总募资额的17．61％。换句话说，爱尔眼科用12．68亿元撬动了72亿元。

假设开设一家眼科医院需要投资额2000万元，那么72亿元募资额可以开设360家眼科医院。这么多资金弹药，完全可以支撑爱尔眼科覆盖三四线城市，再到地级市及县域，形成“分级连锁”模式。

事实上，数据显示，即使不计算已退出的湖南中钰，爱尔眼科持股的剩下6家并购基金旗下眼科医院总家数也已高达349家。

显然，体外并购基金成就了爱尔眼科的高杠杆扩张。

一家产业研究机构认为，爱尔眼科这些年高增长的实质就是上市公司＋PE基金的联合运作。在这家机构看来，爱尔眼科并购基金“三步走”模式逐步清晰。初始设立阶段：出资比例均在 20％以下，撬动资本杠杆。一次收购阶段：并购单个标的费用 2000 万以下占 90％，收购整合推动标的价值实现。二次收购阶段：适时并入有效维护投资者预期，杠杆率平均达 4．55倍。

2020年度股东大会上，爱尔眼科管理层曾表示公司未来将结束并购基金模式。但是，一个多年习惯了的商业路径哪是那么容易改变的。事实上，尝到并购甜头的爱尔眼科，根本没有放弃参股设立创投基金的念头，相反，最近反而新参股了2家创投基金。

一家是2021年底公告的苏州亮视远筑股权投资合伙企业（有限合伙），拟投资9990万元，持股19．98％。另一家是2022年1月5日晚公告的湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业（有限合伙），全资子公司拉萨亮视拟1．9亿元投资，持股比例为19％。

截至2021年6月30日，财报显示，爱尔眼科参股且被归入其他非流动金融资产名下的公司中，可以明显看出属于创投基金性质的公司已达14家，加上最近刚刚公告参股的2家，其旗下参股的创投基金至少已有16家。这些还都是境内的，之前，爱尔眼科曾在境外开展收购，估计海外也有类似平台。

每股收益未随营收快速增长，商誉快速增加已超过净资产1／3

一位业内人士坦言，某种意义上可以说，爱尔眼科参股创投已经上瘾，欲罢难能。这样的外延并购，固然降低了一些项目投资的前期风险，并带来公司营收总额短期内快速增加，但长此以往也有不少负面作用。

首先，从2016—2020年财报看，爱尔眼科营收同比增速虽然一直保持在两位数以上，个别年份甚至接近50％，但公司每股收益同比增速却明显跟不上，只有2020年一年达到20％以上，2016－2017年竟然是负增长，2018－2019年增速也仅有1．05％、5．11％。这说明，公司整体业绩蛋糕似乎做大了不少，但中小股东实际受益不大。

此外，伴随着快速并购，爱尔眼科的商誉也开始快速增加。

公开信息显示，上市当年的2009年底，爱尔眼科的商誉是459．6万，第二年增加到9836万，2014年底为2．49亿；2015年底上升到4．48亿，2016年持平，2017年暴增至21．22亿，2019年26．38亿，2020年再次暴增至38．78亿。

对于这两次商誉暴增，爱尔眼科的解释是：2017年商誉增加，主要系公司2017年收购了西班牙ClínicaBaviera，S．A．、美国AWHealthcareManagement，LLC和增发注入9家医院；2020年三季报商誉增加，主要系公司于2020年7月完成发行股份购买资产注入30家医院。

这表明，伴随着不断的增发并购，进入爱尔眼科上市公司报表的并不都是优质资产。

2021年8月20日，爱尔眼科公告拟3．27亿元收购日照、威海、河源、江门新会和枣阳爱尔眼科医院部分股权。公告发布后，不少投资者质疑，爱尔眼科为什么要用现金3367．5万元，溢价高达501．6倍，收购2021上半年净利润亏损26．75万元、净资产仅8．95万元的河源爱尔75％股权？

这些质疑与上述投资者对公司收购亏损的义乌爱尔眼科医院的质疑如出一辙。最新的三季报显示，爱尔眼科的商誉已升至41．26亿，占当期资产总额的18．90％，超过净资产的三成。如果未来业绩增速放缓，公司可能存在商誉进一步减值的风险。

增发融资接二连三看不到尽头，前年7月刚融22．9亿去年3月公告增发36亿

值得注意的是，这么快速的并购扩张，很难想象依靠爱尔眼科自身的现金流去完成，因此，利用资本市场平台融资势在必然。

事实上，爱尔眼科近年确实在不断增发。2018年1月增发募资17亿，2020年7月增发募资22．9亿。2021年3月26日晚，爱尔眼科发布公告，拟向不超过35名特定对象定向增发股份，募集资金约36亿。

按照爱尔眼科目前的商业模式，其参股的创投基金体外孵化医院已高达349家，且不说其自身直接投资新建医院需要的资金，仅这349家医院纳入表内，那需要的资金就是一个天文数字。以公司2021年年底公告收购的14家医院部分股权花费简单推算，这349家医院将来大约需要125亿元。

这只是静态估算，眼下，爱尔眼科还在不断参股新的创投基金，这些基金自然也要不断孵化新项目。此外，从公司管理层与投资者交流记录来看，公司正在打造“1＋8”即1家世界级眼科中心和8家国家级水平的区域眼科中心。这些都是需要海量资金去实现的，因此，爱尔眼科的未来融资估计会源源不断。

对于爱尔眼科来说，这种用上市公司赚来的钱左手孵化项目，右手又用上市公司增发的资金去溢价收购，如此循环往复，就像依托资本平台玩转的摊大饼有戏，不断融资，不断摊饼，这个大饼的边际究竟在哪里？大饼的含金量到底有多少？天知道！

非流动金融资产占净资产超15％，拟投入10亿元做金融期货

一家产业金融研究院首席策略分析师告诉公司研究室，爱尔眼科目前越来越像一家金融投资公司，随着不断参股创投基金，并购项目越来越多，其商誉也快速增长，长此以往，这种主要不是依靠内源性资金发起的并购，蕴含的风险将越来越大。

这样说，也不是没有道理。从财报上看，截至2021年9月30日，爱尔眼科其他非流动金融资产金额为16．79亿，占净资产15．24％。这里，还没有计算公司刚刚参股两家创投的2．899亿元资金。

这位分析师称，越来越强的金融属性自然会影响机构投资者对爱尔眼科估值的判断。孰料，这位分析师的话音未落，爱尔眼科在金融业务上又有了新动作。

1月5日晚，爱尔眼科公告称，为降低汇率及利率波动对公司经营业绩的影响，公司及其子公司拟结合实际业务需要，开展以套期保值为目的的金融衍生品交易业务，业务品种仅限于外汇远期、外汇掉期、外汇期权、交叉货币掉期、交叉利率掉期等金融衍生品交易品种。金融衍生品交易业务名义本金不超过人民币 10 亿元，在该额度内循环操作。

这个公告让不少人感到困惑。仅从财报上，看不出爱尔眼科营业成本中涉及到多少外汇，从其2021年半年报营收结构分析，其上半年海外业务总计8．6亿元。不过，这些业务应该都是在当地发生的，不知道其中有多少涉及外汇兑换。

在风险莫测的外汇市场，如果仅仅是做套期保值，那么，风险应该是可控的。然而，以往案例说明，不少打着套期保值旗号参与期货交易的上市公司，最终都因为没有遵守承诺而赔了个底掉。

不知是不是因为1月5日晚上公告，1月6日，爱尔眼科股价放量大跌超6％，创近期新低。