一览众山小、高处不胜寒

作者：胡科

编辑：博文

风品：张弛

来源：首财－首条财经研究院

1月10日，胡润研究院发布《2021胡润中国民营企业可持续发展百强榜》。医药保健业力压一向高热的互联网、房地产，以13家企业位列榜首。

但细观，个体排名仍需提升。药明康德不过第11位，迈瑞医疗甚至排在26位。喧嚣背后，也折射出些许痛点：赛道虽热，龙头企业仍需更大更强。

1月11日，药明康德AH股双双大涨，股民一片沸腾。

的确，药明康德太需要这样的提振了。以2022年1月12日A股收盘价116．9元计，相比2021年1月11日的122．61元，基本停滞，相比2021年12月1日的146．32元，下跌20％。

这对一家热点赛道、龙头股而言，不算满意答卷。

01

千亿跌幅为哪般

SHOU CAI

如果说，医药业是一条优质赛道，创新药就是赛道中的黄金咖位。

医改大潮滚滚，加大提升了药企创新的紧迫性，卖水人CXO产业蓬勃发展。作为CRO（合同研究组织）与CMO（合同生产组织）两大领域王者，药明康德风光无二。

Frost＆Sullivan2021年6月调报显示，药明康德在中国临床前、临床外包市场以及中国小分子CDMO市场三个细分市场，市场份额排名均为国内第一；在全球细胞和基因治疗CDMO细分市场，市场份额全球第四。

2011年，药明康德营收26亿元，2021年预计突破200亿元，年化增长率约34％左右。

2021前三季，营收165．2亿元，同比增速39．2％；净利38．1亿元，同比增速38．1％。其中，第三季营收59．85亿元，同比增长30．6％；归母净利8．87亿元，同比增长36．2％。

新增客户数1300个，5640个活跃客户。来自全球前20大制药企业客户的收入同比增加21％，来自“长尾”和其他客户的收入增加49％。

营收、净利增速均处历年新高，表明公司正处快轨道奔跑。实际上，作为国内本土化CRO的开荒者，药明康德也一直是资本宠儿，股价从2018年上市开盘的10．27元，上涨到2021年最高172．49元，短短两年时间涨幅15倍。

然也是2021年，其股价震荡加剧。尤其12月以来，跌态牵涉不少投资者神经。12月15日，药明康德A股直接跌停，也是上市以来首个跌停板，市值蒸发400亿。

玩味的是，当日“药明系”药明生物、药明巨诺亦遭遇暴跌，前者跌近20％，市值蒸发超800亿港元（652亿元）；后者跌超11％，市值蒸发超5亿港元。粗略算来，“药明系”一天市值蒸发超千亿。

不止药明康德，当日港股凯莱英、昭衍新药、康龙化成、金斯瑞生物科技均跌超15％；A股药石科技、美迪西等跌超6％。

对此，网络上众说纷纭。广为流传的是“传言药明已进入美制裁清单，”说法。

英国《金融时报》报道称，美国商务部预计将在16日把20多家中国企业列入“实体清单”，包括部分涉及生物科技的企业。

从目前看，这应是个不实消息。

然2022开年，1月4日，A股药明康德再次大跌，盘中一度跌停，收盘下跌8．25％。药明康德跌超6％、药明生物跌5％，一天药明系市值又蒸发千亿。

当然，过去几月，不仅A股、港股，美股CXO股价也在下跌。全球CXO产业波动，药明康德难独善其身。

只是，面对来势汹汹的下调，叠加市盈率、市净率远高于美股查尔斯河，不免让人审视药明康德价值底色几何、有无市值泡沫？

02

股东、高管减持

遇上瓶颈期？

SHOU CAI

不算刻意夸言。

早在2021二季度，投资高手高瓴资本就退出了药明康德前十大流通股东，三季度又退出了凯莱英、泰格医药前十大流通股东。

现在看，其撤退精准的躲过了近期CXO板的杀跌。

此外，淡马锡旗下summer bloom investments也在减持药明康德。

众所周知，淡马锡是新加坡的主权财富基金，也是世界上十大主权基金之一，被称新加坡最神秘的企业之一。

2021年11月13日，药明康德公告，股东summer bloom investments在2021年8月17日－25日期间通过集合竞价减持1498．92万股，套现19．45亿。

跌眼镜的是，敏感时刻自家高管竟也不省心。

2021年10月9日公告显示，药明康德副董事长兼全球首席投资官Edward Hu（胡正国）、Steve QingYang（杨青）、Minzhang Chen（陈民章）、Shuhui Chen（陈曙辉）、Ellis Bih－HsinChu（朱璧辛）、姚驰，在2021年8月13日－9月30日期间累计减持30．68万股，套现4466万。

值得一提的是，除董秘姚弛外，上述5名都拥有美国国籍，就连创始人李革夫妇也是美籍。由此密集减持，敏感度几何？

拉长维度，这不是药明康德首次因减持引发热议。

早在2019年8月14日，Glorious Moonlight Limited等7名股东抛出的大规模减持计划，就曾引发市场轰动。按照计划，7名股东拟减持不超10．74％的上市公司股份，减持股份1．76亿股。若顺利实施，将套现金额超130亿元。

而早在当年4月公司限售解禁还未到期时，这7名原始股东就迫不及待地发布减持公告。限售解禁刚一到期，5月22日至8月10日，就陆续减持合计8973万股，占公司总股本的5．48％，累计套现66．26亿元。

以主要股东WuXi AppTec （BVI） Inc．为例，2019年开始减持，到2021年三季报，公司前十大股东中，已看不到其身影。

当然，不是所有股东都这么好运。

2021年5月14日至6月8日，在没有告知药明康德，也无提前披露公告情况下，上海瀛翊投资中心（有限合伙）（以下简称“上海瀛翊”）减持了1724．97万股股份，套现近30亿元。

事后，上海瀛翊只是依托药明康德发布一纸道歉声明，引起投资者强烈不满。最终，其因涉嫌信披违法违规，遭证监会立案调查。

2019年7月，药明康德披露限制性股票与股票期权激励计划首次授予股票期权第一个行权期可行权股票期权量286．84万份，行权期2021年6月9日至2022年5月25日，行权方式为自主行权。

截至2021年末，共有351人参与行权且完成登记，花费9800万元。Choice数据显示，2021年5月至12月药明康德收盘均价143元／股。按此计，351人可套现约3．6亿元，人均套现超百万元。

但余下约430万股未到行权期、尚不符合行权条件，是否还有上述好运呢？

归根到底，还是市场信心。大股东、高管套现，自然不是加分项。企业成长性几何？有无遭遇瓶颈期？未来价值力是否被看空？

03

隐忧知多少

SHOU CAI

发问并不突兀。

收入结构看，2020年报显示，境外收入123．90亿元占75．03％，境内收入41．23亿元占24．97％。2021年季报显示，来自海外收入占比达到76％。

行业分析师郝瑞表示，过多依赖境外客户，本身就有不确定性。叠加后疫情时代国际贸易环境复杂多变，更增添了市场观望情绪。这从近期制裁传言引发大跌中可见一斑。

成本角度看，医药研发服务业主要依靠专业技术人员提供服务，属于人才密集型行业。

曾经，中国工程师成本红利构建起了药明康德的竞争优势。而最近几年，随着人力成本上涨，加之海外生产基地布局，上述优势已被压制。

市场需求看，CXO企业利润主要来自于药企“反哺”。在医保谈判挤压创新药利润空间，叠加CXO竞争加剧的背景下，势必让从业者陷入内卷。更多技术、服务投入，毛利率却在承压。

股权结构看，与其他企业不同，大股东李革不直接持有任何股份，而通过担任境内和境外一系列合伙企业的授权代表来行使权力。2021中报显示，药明康德前十大股东大部仍是合伙企业，且持股比例分散。

行业分析师李晨表示，持股结构分散，会让大股东对企业的实控力减弱。众多合伙企业背后的实际受益人，也较难评估和判断。

资金布局看，2020年以来，药明康德投资收益明显提高。

兴业证券数据显示，药明康德的非流动性金融资产及长期股权投资，已由2018年的20．8亿元，增到2020年的67．2亿元。其投资布局着眼于医疗前沿领域，包括数字医疗、人工智能、细胞和基因疗法等，抢占热点赛道，构筑生物医药生态圈。

2021年前三季，投资净收益达13．74亿元，远超2020年的6亿元和2020年前三季的4．1亿元。

问题在于，高收益也有高风险。投资不确定性、风险性几何？

2016年，药明康德商誉3．26亿元。2019年增至13．62亿元，翻了约4倍。2020年计提商誉减值损失0．44亿元：当年商誉13．92亿元，占净资产的3．01％。占扣非归母净利的比重58．35％。

梳理可见，行业龙头药明康德并不无懈可击、不乏隐忧点。如何改进优化，决定了企业未来竞争力、价值走势。

04

生态卡位战

SHOU CAI

当然，药明康德也有不少喜色变化。

2021年前三季，其化学业务收入超过100亿元，同比增长47．5％；CDMO服务收入达56．34亿元，同比增长51．9％；测试业务收入33．4亿元，同比增长 43．9％，其中实验室分析及测试服务收入21．3亿元，同比增长 41．9％，临床CRO及SMO收入12亿元，同比增长 47．4％。

“一体化、端到端”带来的生态协同效应增强。

同期，研发费6．44亿元，同比增长35．58％。报告期内，公司CDMO项目已有47个步入临床Ⅲ期试验阶段，235个步入临床Ⅱ期，1229个步入临床Ⅰ期。

业务组织架构的调整更为吸睛，其将端到端、一体化优势整合到新三大业务板块中，即化学业务板块，生物学业务板块、测试业务板块。

加上细胞及基因疗法 CTDMO和国内新药研发服务部，目前药明康德拥有五大业务板块。平台产业链的生态圈布局肉眼可见。

Frost＆Sullivan预测，2025年之前全球医药研发外包的年化复合增长率为11．4％，中国市场达26．6％，CXO市场集中度有望提升。

这对龙头药明康德而言，是利好消息。

在首条财经看来，伴随全球CXO产业的震荡洗牌，行业已进入下半场，关键词是生态化、精细度、创新专业性。面对更深度博弈，药明康德上述调整扩容，不乏战略卡位，有益核心竞争力提升，当然协同难度、对综合运管的能力要求也不小。

换言之，前景光明。但大不代表强，扩容也会带来更多竞品及费用投入，能否真正发挥1＋1大于2的生态链效应，消逝泡沫质疑、持续龙头领跑，还要时间来作答。

从此看，市场不妨也应该再多些耐心、信心。

一览众山小、高处不胜寒。深度升级的药明康德，2022会交出怎样答卷呢？

本文为首财原创