作者：冬音

出品：洞察IPO

日前，成都泉源堂大药房连锁股份有限公司（简称“泉源堂”）向港交所递交招股说明书，花旗集团和海通国际为联席保荐人。这是泉源堂自2021年6月9日首次递表失效后的第二次递表。

自2018年从新三板摘牌后，泉源堂经多轮融资后估值大幅上升，但到目前为止公司尚未实现盈利。

近年来，公司寻求急速扩张线下零售药房的策略，导致亏损额仍呈扩大态势。同时，公司市占率偏小，来自于行业巨头的竞争压力较大，何时实现盈利尚难预料。

连锁药店成本高企，亏损额连年扩大

泉源堂成立于2021年9月，主营全渠道零售药房业务，目前公司在中国15座城市（包括成都、重庆、广州、上海、深圳、郑州及西安等一线及新一线医药消费市场）已设立471间线下零售药房，并在淘宝、京东、美团等第三方电商平台上均开设有线上药房。

泉源堂业务范围主要涵盖四个部分，包括：线下零售药房及O2O（线上到线下）零售业务在内的新零售业务、在B2C（企业对消费者的电子商务模式）电商平台运营的线上药房业务、SaaS（软件即服务）解决方案服务以及作为医药批发商销售医药产品的供应链业务。

据招股书披露，2018年－2020年以及2021年前三季度，公司实现营业收入分别为5．76亿元、8．58亿元、12．49亿元和12．81亿元，呈上升趋势。 其中，新零售业务占比在8成左右，是公司主要收入来源。

主要营业收入结构

来源：招股说明书

但是，增收不增利，销售越多，反而亏得越多，公司在营收增长的同时，亏损呈连年扩大态势。

数据显示，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日，泉源堂持续经营业务净亏损分别为9140万元、1．64亿元、1．53亿元和2．22亿元，合计约6．3亿元。

对此，公司在招股书中表示，经营业务持续净亏损主要是由于公司持续扩张线下零售药房网络所致。据统计，公司线下零售药房从2018年年初的24间持续增长至目前的471间。

而公司新开连锁药店的平均成本为每家78万元，各类租赁开支、员工成本及其他投资成本等费用高企，导致公司整体亏损。

数据显示，2018年、2019年、2020年以及2021年前九个月，公司履约费用分别为1．14亿元、2．28亿元、2．92亿元及3．32亿元，分别占同期收入的19．9％、26．6％、23．4％及25．9％。

其中因零售药房网络产生的直接开支，包括员工成本以及折旧及摊销等占履约费用的49．6％、65．6％、59．9％及60．8％。

报告期间费用分布

来源：招股说明书

经营性现金流持续告负，2020年市场份额不足1％

近年来，中国零售药房行业发展迅速，发展重心已从线下零售业务迅速扩展至线上B2C业务，随后再扩展至O2O业务，即线上带动线下联动发展。

相对于B2C业务，公司新零售业务毛利保持在20％以上且较为稳定，而B2C业务毛利率则不到10％，这可能是泉源堂持续发展新零售业务的主要原因。

目前公司来自新零售业务的收入占总收入的比例由2018年的14．3％持续升至2021年9月末53．6％。

即便如此，对于未来何时可能实现盈利，公司目前还没有明确的时间表。公司在招股书中称，加快线下扩张的步伐预计将使公司在不久的将来继续亏损。

需要指出的是，由于泉源堂近年来加速扩张线下药房，资金来源主要来自于股东注资和银行贷款，公司负债有所上升，且经营性现金流为负。

数据显示，截至2018年及2019年12月31日以及2021年9月30日，公司流动负债净额为1．17亿元、1．21亿元2．97亿元。截至2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止9个月，经营活动现金流净值为－8130万元、－1．34亿元及－450万元。

公司在招股书中表示，若公司不能够于日后产生经营活动所得现金流量，现有现金及其等价物不足以为其业务营运及扩张计划提供资金，公司业务运营可能受到重大不利影响。

此外，中国零售药房行业竞争激烈，中国全渠道零售药房市场相对集中于小群体领先参与者，根据咨询机构弗若斯特沙利文的资料，按2020年收入计，五个最大参与者约占市场份额59．7％，泉源堂约占0．8％的市场份额，排名较为靠后，来自行业巨头的竞争压力巨大。

2020年零售药房市场排名

来源：招股说明书

据统计，在医药零售行业，已在A股上市的益丰药房（603939．SH）、老百姓（603883．SH）、大参林（603233．SH）、一心堂（002727．SZ）、国药一致（000028．SZ）占据着主要的市场份额。

就线下门店数量来看，截止2021年上半年末，益丰药房有门店6888家；老百姓门店7680家，大参林门店6978家；一心堂门店约8053家，国药一致8439家，均远高于泉源堂。

资本市场上，截至2022年1月7日，上述5家公司的市值分别约404亿元、202亿元、341亿元、229亿元和157亿元，而泉源堂于2020年11月获得3亿C轮融资后，估值仅在15亿元左右，与上市同业相比，差距明显。

泉源堂在招股书中也表示，为了增加市场份额，公司将面临愈发激烈的市场竞争，一方面竞争对手或拥有远超过公司的财务、营销、分销、零售或其他客户资源，头部企业具有先发优势。另一方面，公司在进军其他城市开展业务时将面临当地本土企业的竞争。

与此同时，任何大幅度的竞争都可能对公司的收入和盈利能力以及业务前景产生重大不利影响。

签上市对赌协议，未完成或致实控人投票权生变

泉源堂曾于2015年8月新三板挂牌及上市，2018年7月摘牌，转而寻求在港交所上市。新三板摘牌前公司市值约为4．08亿元。此后公司经历了多轮融资，估值大幅增加。

据悉，风投机构包括成都盈创新科、成都高投、普华资本、一村资本、中国生物制药等，累计融资金额超过5亿元。

作为中国最大型处方药生产商及肝胆用药生产商，中国生物制药于2020年7月投资5亿元收购了泉源堂33．39％的股权，通过旗下两家全资附属公司QYT和裕势集团持有。此外，中国生物制药目前也是泉源堂前五大供应商之一。2021年前三季度，泉源堂从中国生物制药的采购金额为1．3亿元，占同期总采购额的8．5％。

目前QYT、签约雇员及其他两名新股东通过签署的委托协议，授予公司实际控制人李杰投票权，但同时约定，若泉源堂不能在2022年4月12日前在中国香港联交所完成上市，该投票权将会被收回。

这也意味着，若此番不能顺利登陆港交所，未来泉源堂与中国生物制药的合作或将存在一定变数。《洞察IPO》将对此持续保持关注。

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