本文系深潜atom第413篇原创作品

如果说医药行业是一条好赛道，创新药是这条好赛道中的黄金赛道，那么CRO（医药研发外包企业）就是创新药行业中逻辑最硬的赛道。

作为国内本土化CRO的开荒者，药明康德凭借公司多年来高速增长的业绩，以及独特的政策壁垒成为资本市场的宠儿，其股价从2018年上市开盘的10．27元，上涨到今年最高172．49元，短短两年时间涨幅近16倍。不过今年下半年，在股价不断新高后，市场上任何风吹草动的消息都能让CRO上市公司股价巨幅震动，药明康德最新收盘价108．80元，最大回撤超35％。

01

行业前景仍然光明，

但前进道路可能蜿蜒曲折

创新药公司由于新药研发流程漫长，环节复杂，由自己负责所有的流程存在极大的不经济性。研发流水线的拆解和专业分工就产生了外包的CXO（医药研发及生产外包）需求，包括研发外包的CRO、生产外包的CMO／CDMO。

CRO是英文 contract research organization的缩写，直译过来就是合同研究组织，是利用自身丰富的研发经验和成熟的流程以及与临床机构良好的关系来提高研发效率和降低研发成本，其主要工作是接受制药企业的委托进行研究开发，本质上是一个2B的生意。

药明康德过去股价能够一路狂奔的主要原因是以公募基金为代表的机构投资者看重良好的业绩增长潜力与其背后的良好行业逻辑。深潜atom一直认为，医药行业具有供给决定需求的行业特征，因为人对健康和生命的需求可以看做无限大，而供给则要看科技研发的水平和程度，这恰恰是以药明康德为代表的CRO的主要工作。此外，由于不直接面向终端消费者，CRO可以不用面对医药公司面临最大的不确定性——集采，让CRO得到了一部分估值溢价。总体看，不论是从行业底层逻辑，还是从政策扰动看，CRO行业都是一门好行业。

关于CRO行业前景，未来几年可以预见的是，伴随着全球各国经济的发展、全球人口总量和结构的变化，制药市场总规模仍然将保持增长以及大型制药企业外包比例提升、中小型制药公司需求不断增长，CRO行业仍然有较强增长的潜力。根据Frost ＆ Sullivan报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2021的985亿人民币增长到2026的3，006亿人民币，年平均增幅约25％。

但与此同时，市场一直看好欧美市场的研发外包向中国转移的逻辑存在一定的不确定性：美国制裁。近期，这种国别风险导致了CRO公司经历了几次快速下跌。究其原因，中国CRO公司使用了美国的技术、设备、人员，很多重要客户也是美国公司，可以参考华为等高科技公司的遭遇，所以政治风险不得不防。此外，CRO行业整体估值较前5年提升了2倍有余，未来几年中国CRO行业的道路可能不会一帆风顺。

02

公司成长能力尚可，

但大股东和高管一路减持

据公开资料显示，药明康德主营业务主要为小分子化学药的发现、研发及生产的全方位、一体化平台服务，以全产业链平台的形式面向全球制药企业提供各类新药的研发、生产及配套服务；此外，还在境外提供医疗器械检测及境外精准医疗研发生产服务。截止2021年半年末，公司通过全球30个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过5，220家客户（活跃客户）提供服务。

药明康德过去经历了业绩的高速发展期，营业收入和净利润均实现了高速的增长。2016年开始，公司营业收入从61．16亿元增长到2020年的16535亿元，年均增速超过25％；净利润从2016年的9．75亿元增长至2020年的29．6亿元，年均增速超30％。

△药明康德近年财务情况

一边是业绩快速增长，另一边是对未来行业空间的想象，药明康德实现了戴维斯双击，股价和市值连创新高。然而在股价一路上涨的同时，大股东和高管却一路减持。“公司股东Summer Bloom Investments（I）Pte．Ltd在11月减持公司股份1498．92万股，占公司普通股总股本比例为0．51％”，“公司董事、高级管理人员Edward Hu（胡正国）、Steve Qing Yang（杨青）、Minzhang Chen（陈民章）、Shuhui Chen（陈曙辉）、Ellis Bih－Hsin Chu（朱璧辛）、姚驰发送的10月减持306790股本公司股份，占本公司目前总股本的0．0104％，”…这种减持公告在今年一直不断，更为重要的是2019年开始，实控人就开始减持手头的股票，到2021年三季报，公司前十大股东中，已看不到WuXi AppTec （BVI） Inc．的身影。

尽管过去增长势头良好，但鉴于大股东及公司高管的套现行为，我们有理由相信公司可能走到了瓶颈期，可能面临着较大的不确定性，从投资的角度讲风险大于机会。

03

过高的价格是投资最大的敌人

以1月4日收盘价108．80元计算，药明康德动态市盈率仍然高达77．41倍，这是一个能上能下的估值水平，也是一个安全边际较低的估值水平。

△药明康德股票

从商业模式的角度看，医药大厂要把研发外包给药明康德这种CRO，通过规模化研发和更细的专业分工降低研成本，是一种“降低边际成本的一种产业模式”，因此可以与芯片行业中的台积电作为对比，台积电也作为一种拥有核心技术的代工企业，市盈率仅为30倍。

从国外同类公司估值对比看，美国处于整体的股市景气周期，但CRO龙头的估值远不如国内CRO上市公司。全球CRO龙头昆泰（IQVIA）营收达到113亿美元，但市值仅为522亿美元，估值水平具有参考意义。

从公司自身百分位估值看，经过近期的大幅回调，在上市后可比的三年半时间的估值百分位为43．33，仍然不能算作便宜，未来如果受到市场情绪、交易因素等影响，这将是一个能上能下的估值水平。

当然，尽管当前药明康德估值仍然较高，但成长和预期才是决定股价能否继续保持重新向上的核心因素。一方面，在疫情持续的大环境下，公司中短期能否持续承接海外订单；另一方面，在我国坚持自主发展，创新发展的国策下，是否能够拿到更多的国内创新药研发项目，才是药明康德能否稳住股价，并且重新再出发的关键。