作者：潘妍

出品：洞察IPO

2021年5月，国家医保谈判药物“双通道”政策出台。这是首次从国家层面将连锁药店纳入医保保障供应范围，并实行与医疗机构统一的支付政策。

零售市场快速反应，很多连锁药店利用“双通道”政策重新布局。其中，以DTP药房为主营的达嘉维康（301126．SZ）已于2021年12月正式登陆创业板。DTP药房这个细分赛达正在不断涌入新势力。

近期，思派健康科技有限公司（简称：思派健康）向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。这是继其于2021年8月6日递表失效后的再一次申请。

思派健康科技成立于2014年，隶属于思派集团的一家医疗健康管理平台，励志引领中国医疗健康行业的数字化转型，宣称打通患者、药企、医疗机构、保险支付之间隔阂，建立一个医药健保服务闭环。　

目前思派健康经营三条业务线，分别为PRS（医生研究解决方案）、PBM（药品福利管理）及PPS（供货商与支付方解决方案）。

图片来源：思派健康招股书

详细来看，PBM业务为思派健康的主要营收来源，业务分为经营线下交付予患者（DTP）零售药房与向制药公司及其他分销商分销药品。

PRS业务主要以支持制药公司临床试验的药物研发过程为主。该业务超95％的客户从事肿瘤药物研发，以2020年全年收入计算，其PRS经营着最大的肿瘤临床试验现场。

PPS业务则是将三甲医疗机构、医生和体检机构联系起来，提供综合健康管理服务。截至目前，拥有约1000万名个人会员及500名企业客户提供服务。

图片来源：思派健康招股书

看得出来，思派健康的愿景是构建一个药品销售、智能医院、医疗保险三位一体的医疗生态。但现实是，思派健康与大多互联网医疗企业一样，需要依靠“卖药”为生。

招股书显示，特药药房所获得收益几乎撑起思派健康的全部营收。

2018年－2021年，思派健康分别实现营业收入1．33亿元、10．39亿、27．00亿、34．4亿元，增长快速。

这与思派健康规模性扩张不无关系。报告期内，思派健康持续全国范围内扩张，所拥有的特药药房数量由2018年的31家扩张至2021年的91家。

2018年－2021年，思派健康每间药店的平均月销售额分别为43．19万元、128．24万元、266．08万元、290．04万元。

以2021年数据计算，思派健康药店营收贡献约31．67亿元，占营收总额92．06％。

只不过和大多“卖药”企业一样，门店扩张虽然让思派健康短时间内规模得到迅速增长，但却并未使其获得相应的利润。

2018年－2021年，思派健康净亏损分别为2．42亿元、5．96亿、10．42亿、37．49亿元，4年累计亏损56．29亿元。相应的非国际财务报告准则亏损分别为1．55亿元、2．54亿、2．59亿、3．65亿元。

同期思派健康整体毛利率分别为7．8％、7．9％、6．9％、8．2％，不足10％。以占营收9成的PBM业务来说，2021年该业务毛利率仅5．9％。而成本中占据大头的是特药采购成本，2021年占营业收入92．3％。

相较同行业来看，2020年老百姓（603883．SH）主营毛利率为32．06％；一心堂（002727．SZ）主营毛利率为36．43％。主要由于上述两家公司销售药品范围较广，不仅仅为处方药或抗肿瘤药物。

图片来源：思派健康招股书

除此之外，思派健康的销售及行政开支也为其带去不小压力。

招股书显示，报告期内赛派健康的销售及营销开支由2019年的1．16亿元增至2021年的2．91亿元。同期行政开支由2019年的2．19亿元增至2021年6．7亿元。

值得一提的是，与上述两样支出费用相比，作为一家医疗科技类型企业，思派健康的研发支出明显不足。

2019年－2021年，思派健康的研发支出仅为2485万元、4574．3万元、5920．7万元。营收占比由2019年的2．4％降至2021年的1．7％。

据头豹研究所预计，到2023年国内DTP市场规模有望达到1077．7亿元。目前市场已有众多参与者正积极布局DTP药房业务。

例如国药控股（01099．HK）、华润医药（03320．HK）、柳州药业（603368．SH）以及达嘉维康类似的集批零一体化的医药流通、分销企业；再如国大药房、老百姓（603883．SH）这样的传统医药零售企业；以及思派科技、圆心科技等互联网药房，纷纷入局DPT药房。

在此背景下，思派健康虽尚未实现盈利，但依旧备受资本的青睐。

招股书显示，思派健康已经完成8次融资，募资总额接近40亿元。斯道资本、IDG、平安创新、腾讯投资等“明星”机构均参与其中。

其中，有3轮融资可以看到腾讯集团的身影。在最近的一次E轮融资中，腾讯一家就出资8060万美元，折算人民币达5．14亿元。

图片来源：思派健康招股书

根据招股书显示，IPO前，创始人马旭广通过Lucky Seven行使公司约7．54％投票权，李继通过Spire succession，持股5．29％；三家雇员激励平台Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far，分别持股5．66％、2．17％、1．32％，合计持股约9．16％。

腾讯为思派健康的最大股东，持股27．67％。IDG资本通过IDG China Venture、IDG China V，分别持股2．92％、0．17％，合计持股3．09％。

《洞察IPO》发现，思派健康与腾讯还存在长期的关联交易。

以2021年数据为例，思排健康向腾讯及其控制子公司提供服务金额为684．3万元。购买技术支持服务金额为177．2万元，购买支付服务金额为368．2万元。

图片来源：思派健康 招股书

除之外，思派健康的PPS业务每年会从腾讯方收取到大额保费。

截至2021年12月31日，思派健康透过腾讯的支付渠道收取的总保费约为7．49亿元，较2020年所收取者高出超过两倍。预计2022年透过腾讯的支付渠道收取的总保费将增加约70％，并于2023年至2024年增加约25％至30％。

图片来源：思派健康招股书

即便获得“大佬”频频加持，但对于持续扩张且常年亏损的思派健康来说，其资金依旧吃紧。

2019年－2021年，思派健康持有的现金及现金等价物分别为1．99亿元、16．28亿元、5．36下亿元。截至2021年12月31日，思派健康的负债净额为54．31亿元。

按照目前的亏损状态来看，且现金流愈发紧张。思派健康IPO已是迫在眉睫，亟需用募资急补血。