如烹小鲜，如履薄冰！

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

以岭药业，因连花清瘟登上风口。为其供应原材连翘的振东制药，也不算多太平。

2021年净利暴增近900％，2022一季度又跌超90％；去年8月刚忍痛卖掉“现金奶牛”朗迪，现在又抛27．74亿元“土豪式分红”，超过企业全年盈利，最终引来了问询函。

质疑声中，振东制药、李安平在闹哪出？企业基本面到底咋样？多少豪放分红底气？

01

负债超20亿 分红超全年净利

利益输送质疑

LAOCAI

公开信息显示，振东制药2011年登陆创业板，主营业务为维生素、矿物质制剂、中药、创新药等产品的研发、生产和销售。

2021年报显示，公司营收50．94亿元，较上年同期增长5．07％；净利26．17亿元，较上年同期增长898．92％。

除了增速大爆发，26．17亿净利也足够吸睛：超过其之前10年净利总和。

玩味在于，营收微涨，净利何以暴增近9倍？

2021年8月，振东制药宣布，作价58亿元将朗迪制药100％股权出售。相比之前26．46亿元的交易对价，振东制药自然是赚到了。然卖掉这个“现金奶牛”，长远业绩利弊仍需要观察。

看扣非净利更为了然，1．34亿元，同比上年下降25．93％。

更“辣眼”的是，抛售核心资产后，振东制药一反常态地现金分红了。

2022年3月31日，《关于2021年度利润分配预案的公告》显示，公司拟以2021年末总股本10．27亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利27元（含税），合计派发现金27．74亿元。

超过全年净利，是否有“清仓”分红感？

有投资者对此疑惑，询问振东制药用卖子公司的钱来大比分红的目的何在？

振东制药回复称：“公司本次分红积极响应国家政策倡导，积极回报广大投资者。”

看似有理，然到底谁最受益呢？

截至2021年末，实控人李安平持有振东制药36．59％股份。如此计，其能获得分红10．15亿元。

刚卖资、就大手笔分红，有无“利益输送”之嫌？

深交所问询随之而来：4月8日，深交所发函要求振东制药：对2021年营收增长而扣非后净利润下滑、分红超全年净利等事项作出说明。

振东制药回复仍是类似措辞：为提高股东回报，维护股东利益，树立公司良好的资本市场形象，并综合考虑经营状况、财务状况与发展战略，公司根据情况适时开展分红，增强广大投资者的获得感。

问题是，振东制药的财务情况并不乐观。截至2021年12月31日，其负债总额达到20．39亿元。

2022年4月14日晚，振东制药披露，振东集团经过多次解除质押，质押率仍达47．84％。

一边负债、一边质押，一边豪横分红，怎不扎眼？所谓的“综合考虑”、“适时开展”逻辑几何？说服力多少？牵强突兀不？

拉长时间维度，据长江商报统计，2018年以来，振东集团累计已实施五轮减持，累计套现约8亿元。

披露的减持原因多为资金需求。

不禁疑问，振东、李安平到底多需要钱、或者多缺钱？

02

“盈利奶牛”成弃子

战略有无冒进？

LAOCAI

姑且留给时间作答。

可以肯定的是，被卖掉的朗迪制药算是优质资产。旗下朗迪钙，更是钙补充剂中的龙头产品，知名度甚至高于振东制药。

公开资料显示，2016年7月，拥有碳酸钙产品管线的朗迪制药（当时名为康远制药）被振东制药以26．459亿元收购。

收购目标也明确：进入保健品业。董事长李安平希望，通过产品品牌与企业品牌形成良性互动，把产品优势转化为品牌优势，把品牌优势转化为市场优势。

此前，振东制药聚焦抗肿瘤中成药，代表产品复方苦参注射液；收购朗迪后，得益朗迪钙大单品，振东快速抢占了OTC市场。

2018年－2020年，朗迪制药净利2．56亿元、3．03亿元、3．57亿元。同期，振东制药净利为－1．47亿元、1．43亿元、2．62亿元。肉眼可见，朗迪堪称“补血”奶牛、盈利奶牛、王牌主力。

2020年，朗迪钙终端销售额达43亿元，当期振东制药营收48．47亿元。

硬核产品是主力底气，朗迪拥有的碳酸钙D3片和碳酸钙D3颗粒，2020年市占率为16．9％，同类排名第一。

2018年５月，朗迪钙经销商答谢会上，李安平曾豪言：“下一个十年，朗迪钙的零售市场销售潜力最高有望实现60亿至80亿的目标。”

没想仅仅三年，这个现金奶牛就成了“弃子”。

到底是啥算盘呢？振东制药称，进一步扩张将面临管理和资金投入的制约，考虑到未来在中药、化学药及创新药物领域的资金投入需求和降低负债等因素，出售朗迪制药可使战略更加聚焦，同时商誉也将大幅降低。

即这是振东制药的战略聚焦，财力精力将投入到中药、创新药和医美脱发赛道上。

细观都是大赛道，但也强竞争。尽然容易吗，战略有无冒进呢？

市场也似乎没看懂这一操作。消息公布后，振东制药连续3个交易日股价跳水，累计跌幅超13％。

03

百亿、千亿规模容易吗？

从“拖油瓶”到“下蛋金鸡”

LAOCAI

振东下一步怎么走？

“公司的战略是‘求精求长’，打造规范精致型企业。”振东制药实控人、董事长李安平在2021年报致辞中如是说。

不可否认，卖资降低了公司账面商誉，从2020年的23．35亿元降到4023．96万元。

然放弃成熟奶牛，跨界新市场胜算几何、“涉险”度几何？

聚焦医美业务，主要为全资子公司安特生物，其主要产品为防脱发的达霏欣米诺地尔。

玩味的是，2021年1月，振东制药曾公告称由于长期亏损，要将子公司安特制药全权剥离出去。

6月又“反悔”了。振东制药方面解释，受益于2021年男性医美和脱发经济等医美题材受到广泛关注，上述产品销售增速很快，2021年第一季销售额达5000万元左右。

“公司代理销售的防脱发的咖啡因洗发水，与生发的达霏欣匹配组合，可以打造成一个相辅相成的医美产品系列。”

想法不错，然2018年到2020年，做脱发业务的安特制药累亏额达1．66亿元。

“拖油瓶”何时变成下蛋金鸡？

要知道，相比于朗迪制药60亿到80亿的战略构想，安特制药的王牌产品预期规模达到百亿。

“在植发、养发、护发这个过程中，药物治疗占比会非常高，而米诺地尔是目前对于轻、中度植发效果最好的使用药品，预期规模能破百亿。”振东制药此前接受机构调研时表示，“和竞品相比有较大的产品优势，竞品只有一个5％的浓度，公司拥有2％和5％两个浓度，主打男女分治。”

可谓寄予厚望，然现实骨感：

2021年，振东制药达霏欣米诺地尔搽剂所有终端渠道销售额为3．03亿元。难度几何？有无“画大饼”隐忧？

当然， 毕竟米诺地尔是款推出十几年的老款药，振东制药把更大“野心”放到新品上，并剑指千亿规模。

董事长李安平接受机构调研时表示：“经过不断研究论证，下定决心从一个百亿市场（朗迪制药的补钙产品）转向一个千亿市场（达霏欣米诺地尔）。”，“这个系列的产品策划已经完成，包括研发、规划等已经部署完成。”

2021年报称，振东制药利用PK模式达霏欣米诺地尔临床开发等级医院超700家，OTC市占率达46．33％。

千亿目标足够诱人，但还是那句话，大市场也强竞争，靠啥夺食分食？

公开数据显示，近三年来，振东制药的达霏欣和三生制药的蔓迪市场份额合计超90％，但后者市场份额更高。

好在，达霏欣可借助振东制药较强悍的营销网络：覆盖全国498个城市、8403家等级医院，覆盖主要连锁药店和基层市场。

只是，能否真正产生协同效应，能产生多大效应仍需观察。行业分析师林永表示，目前的防脱发市场尚处早期开发阶段，区域分散、相应产业链、产品力不甚成熟，亟待规模化、标准化。达霏欣想“扛业绩大旗”还有不短路要走。最终成功前，离不开稳健基本盘支撑。

04

压舱石之思 较劲时刻与面子里子

研发火力足吗

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换言之，试水新增长极的同时，压舱石亦不能忽视。

往期看，振东制药盈利水平一直难言优秀，2019年总收入43亿元，净利仅1．43亿元。2020年总收入48亿元，净利润也才2．62亿元，即使有利润奶牛朗迪，净利润率仍仅5％左右。

追其原因，与产品结构密切相关。尽管当下押宝脱发，但主要收入还是肿瘤药和中药材领域。

2021年，振东制药唯一一个营收占总营收10％以上的药品，是抗肿瘤中成药复方苦参注射液。

按总营收50．94亿元计，意味着复方苦参注射液收入已超5亿元，远高于达霏欣米诺地尔。

隐忧在于，近年整个赛道的成长天花板隐现。

据米内网，2019年，中药注射液市场整体下跌11．36％；2020版医保目录中，至少有39种中药注射液被限制使用。2021年，济川药业、步长制药的部分中药注射产品退出部分省级医保，中药注射液艰难处境可见一斑。

好在，也有创新方向。

互动易平台，有投资者询问新冠产品布局，振东制药回复称，除复方苦参注射液正在开展新冠研究外，公司暂无研究其它新冠药。

换言之，该主力业务仍有爆发可能。

能否成为新看点，自然特别考验研发基本功。尤其在医改大潮、提质增效大势下，对药企而言，研发强弱决定了产品能走多远。

公开资料显示，振东制药创新药主要针对肿瘤领域，目前已有包括治疗多发性硬化症的ZD03、治疗胃癌的I类新药ZD09、治疗乳腺癌的I类新药拉洛他赛等进入或即将进入临床研究阶段。

可见，振东制药正处关键转型升级的较劲时刻，上文布局聚焦创新药一说并非虚言。

然说千道万，不如白银一片。众所周知，创新药研发的质量效率，对投入要求尤甚。以“研发一哥”恒瑞医疗为例，仅一个注射用卡瑞利珠单抗的累计投入就近18个亿，2020年研发费高达49．89亿元。

2018年至2021年，振东制药研发费用分别为1．232亿元、1．53亿元、1．362亿元、2．187亿元，同期销售费则分别为17．66亿元、21．73亿元、22．22亿元、22．70亿元。

2020年不增反降，2021年虽同比大增60％，但相较同期22．70亿的销售费，仍不及其十分之一。

孰轻孰重？研发火力如何、能堪大任吗？

更值注意的是，振东制药表示，2022年将是公司的“营销创新年”，也是未来打造“营销创新型”企业战略的开局年。

行业分析师于盛梅表示，营销是“面子”，产品力才是“里子”。好产品，市场终究会说话。高质研发创新力，才是突破业绩瓶颈、打破成长边界的立身之本。也是求精求长、打造规范精致型企业的关键根基。

靠啥夯实“压仓石”？谨防本末倒置，知行合一比什么都重要。

05

依然如烹小鲜 “全国第一”瞭望

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没错，企业做大做强离不开信心、野心，但一切要建立在实力匹配、脚踏实地上。

日拱一卒、功不唐捐。

如此跌宕的转型，或许也与当家人经历有关。董事长李安平早年间从事加油站和石油业务，后转型医药，在中药种植、药品制造领域深耕。

客观而言，两者一路走来，能做大做强，也有严谨、专注一面。细观其外部投资，多为股权投资，占比并不高。

在2021财报发布后的业绩说明会上，振东制药表示，在肿瘤、皮科、心脑、泌尿、消化等8大管线基础上，继续实施战略瘦身，聚焦“毛发皮科、肿瘤中药、化学原料药和中药材”四大领域，围绕“只做全国第一”的目标，发挥自身优势，增强核心竞争力，努力提升经营业绩，回报广大投资者。

不得不说，在医改提质增效、赛道愈发细分化、专业化的大背景下，业务聚焦、精细化运营是符合大势的。振东、李安平战略大方向没有错。

聚焦中药材，第一愿景有一定底气：

目前“三药三方”中，振东拥有金银花、苦杏仁、连翘、黄芩、知母、板蓝根、红花、丹参、当归、黄芪等药材基地。扎实的产业链，让企业能根据疫情及相应诊疗方案，调节中药材销售渠道，增加销售业绩。

产品上看，舒血宁注射液年销量达到4000万支，占据非标市场全国第一；西黄丸不断开拓终端市场，也实现了高速增长。

“中药国际化”，更值投资者关注。振东制药表示，公司建立中药材种子种苗繁育、质量检测体系，承担了“国家现代农业产业种子种苗育苗工厂”项目，为中药材高质量发展奠定基础。

目前，公司在全国建立标准化、现代化、可追溯的种植基地82万亩，打造出以潞党参、太行连翘为代表的山西道地药材知名品牌。

研发方面，也有不少亮点。如与阿德莱德大学联合建立“振东中－澳分子中医学研究中心”，专注岩舒等中成药的作用机理研究和药材的道地性研究；深入开展13项中药研究及二次开发；与美国安德森癌症中心合作完成岩舒FDA注册，加快增加放射性肺炎适应症注册申报；围绕肿瘤中药等领域开展相应的文号收购和企业并购等。

不难发现，29岁的振东制药也有产业深耕、抬高扩深护城河的可贵一面；懂得厚积薄发、坚守专注的重要性，不愧为中药业领军企业。

但另一厢，也意味着振东制药正处棋至中场、关键较劲时刻。能否鱼跃龙门、成功转型，真正成为行业一面升级大旗，注定要更多资金“子弹”、更精准的战略前瞻、高效实操。

那么，上文的大手笔分红是否理智短利，一些布局困点隐忧，是否亟待解决呢？

大企转型如烹小鲜、如履薄冰，且行且珍惜。

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       原文标题 : 振东制药“豪放分红”追问