作者：苏杭

出品：洞察IPO

招股书失效后，近日艾迪康控股有限公司（下称“艾迪康”）再次向港交所递交招股书，拟主板IPO上市，摩根士丹利、杰富瑞为其联席保荐人。

作为国内“医学检验四巨头”中唯一一家未上市公司，靠核酸检测两年收入20亿元的艾迪康IPO姗姗来迟，能否赶上疫情“红利”的末班车？

命途多舛“卖身”凯雷

2004年，艾迪康首家医学检验中心成立于杭州。

随着十几年的不断发展，截至目前，艾迪康已在全国设立了26家医学实验室，拥有临床、病理、生殖遗传、基因检测、临床试验5大中心实验室和研发中心，为医院和体检中心等提供3100余项检测项目。

根据弗若斯特沙利文的资料，按往绩记录期间总收益计，艾迪康为中国三大独立医学实验室（ICL）服务提供商之一。

近几年，中国的ICL市场（不包括COVID－19检测）规模不断扩大，由2016年的117亿元显著增至2020年的198亿元，复合年增长率为14．0％，并预计于2025年增至463亿元，2020年至2025年的复合年增长率为18．4％。

尤其是2020年以来的新冠疫情，为整个ICL行业带来业绩上的提升，对艾迪康来说意义或许更加重大。毕竟，2019年前艾迪康还需要“卖身求生”。

2018年，曾有市场传闻称艾迪康将以5亿美元的价格被出售，潜在买家包括华大基因、金域医学等。

虽然传闻满天飞，但最后的结果是，2018年9月，凯雷投资集团旗下的投资基金Pearl Group Limited耗资2．14亿美元，美年大健康旗下的上海美爱耗资2180万美元，以及其他投资者，合计以3．02亿元对价从艾迪康创始人林继迅、林锋手中共收购了艾迪康约66％的股份。

凯雷投资集团是一家纳斯达克上市、总部位于华盛顿的全球投资集团，是较早进入中国的全球性私募股权投资公司之一，先后投资过携程、太平洋人寿（中国太保）、蚂蚁金服等数十个项目。截至2021年3月31日，资产管理规模约达2600亿美元。凯雷的入主，也成为艾迪康的重要转折点之一。

2018年12月，上海美爱退出投资，中投公司以2180万美元对价收购艾迪康5％股份。

2019年7月，药明康德执行董事赵宁创立的信托以785万美元，以及另外两名投资者等合计作价1782万美元，收购3．4％股份，艾迪康对应投后估值约4．36亿美元。

2020年年初的新冠疫情爆发，让艾迪康迎来了时机，估值持续飙升。

2020年12月及2021年1月，马来西亚主权财富基金、清池资本、贝莱德基金、韩国上市公司旗下未来资产证券等合计以8800万美元认购艾迪康5276．17万股优先股，此时对应投后估值已经上升至约10．58亿元。

截至招股书日期，凯雷以39．87％的持股比例成为艾迪康的控股股东，而创始人林继迅、林锋分别持股12．45％，且不再担任任何管理或行政职位，目前仅林继迅在任非执行董事。

疫情影响逐渐退潮，高增长或难以为继

2020年2月，部分合资格的第三方检测服务提供商被批准进行COVID－19核酸检测。艾迪康迅速调动团队，在实验室中开发检测能力及方案，当月就开始提供COVID－19检测服务，并迅速将其转变为常规服务。

随后，赶上疫情防控引起核酸检测需求暴增的“东风”，艾迪康业绩乘风而起。

2019年－2021年，艾迪康分别实现营业收入17．29亿元、27．42亿元、33．8亿元，2020年、2021年营收增幅分别为58．55％、23．26％。

同期，其净利润分别为7044．3万元、2．89亿元、3．22亿元，2020年净利润增幅达到了310．9％。

图片来源：艾迪康招股书

2020年及2021年，COVID－19检测服务分别为艾迪康贡献收入9．25亿元及12．32亿元，占其当年总收入比例的33．7％及36．5％。

图片来源：艾迪康招股书

2019年，艾迪康的检测量为4600万次，于2020年增长30．7％至6010万次，并在2021年进一步增长33．9％至8050万次。

同时，由于核酸检测最初作为特检推出时的单价较高，艾迪康每个样本的平均价格也随之大幅上涨，由2019年的35元上涨19．6％至2020年的41．8元。

由于固定开支（包括员工成本）增加与同期收益显著上涨相比微不足道，艾迪康的毛利率也得到大幅提升。

2020年，其医疗诊断检测服务分部的毛利率从30．4％上升至42．5％，2021年进一步上升至43．6％。

但新冠疫情带来的利好注定会逐渐消退，暴涨难以持续。2021年，艾迪康每个样本的平均价格已回落至39．1元。

2020年，仅ICL市场COVID－19检测服务的市场规模就达到人民币108亿元。而根据弗若斯特沙利文的资料，预计COVID－19检测市场规模将在未来数年内逐步减少，并于2022年减至人民币96亿元。

扣除新冠疫情的核酸检测服务后，2020年，艾迪康的收入增长率仅为5．1％，2021年为18．2％。

发力特检，研发投入不及同行

疫情影响消退后，ICL机构还是要回到常规业务上来。

ICL市场主要分为普检及特检。特检通常包括分子检测、基因检测等，相比于血液化学、尿液分析等普检项目，具有数量少、成本高、技术要求高的特点。

图片来源：艾迪康招股书

普检因技术成熟、门槛较低、需求量大，医院自己进行检测也具有可观的规模效应，因此外包意愿较低，检验附加值相对较低。

特检的经济附加值较高，细分赛道多，技术手段更新快，因此市场前景更广阔。

招股书显示，2020年特检市场规模大约92．11亿元，占全部ICL市场的46．4％，2020年－2025年预估增速为23．2％，同期普检的预估增速为13．6％。

因此，业内普遍认为，发力特检项目是ICL的主要发展方向之一。

艾迪康在招股书中也表示，此次发行募集的资金将部分用于加强普检及特检能力。

但特检需要更高的技术水平，也就意味着需要更多的人才和研发投入。

2018年－2021年，艾迪康的研发费用率分别为4．77％、4．02％、3．72％、3．71％，即使是在整体研发投入都不高的ICL行业，仍然略低于平均水平。

数据来源：Wind、招股书；制表：洞察IPO

目前，我国ICL市场整体呈现寡头垄断的竞争格局。由于大型的ICL因庞大的网络、广泛的测试产品、及因规模效应导致的低成本结构而具有竞争优势，行业普遍认为市场将变得更加向头部集中。

金域医学招股书显示，2016年，艾迪康的市场份额约为17％，金域医学、迪安诊断、达安基因的市场份额分别为32％、18％、5％。

但到了2020年，中国ICL市场（不包括COVID－19检测）的前四大参与者的市场份额分别为26．2％、15．1％、8％、7．8％，合计约57．1％。

图片来源：艾迪康招股书

5年来，ICL市场前四大参与者的市场份额由72％下降至57．1％，说明市场并未如预计一样逐步向头部归集。

招股书显示，国内ICL的总数由2009年的不足70家增加至2020年的1800多家，尤其是疫情发生之后，一些小型、区域性ICL机构如雨后春笋一般冒出，甚至连互联网公司都想来分一杯羹。

2020年末，字节跳动旗下成立了一家上海微荷医学检验所有限公司，经营范围包括检验检测服务、医疗服务、医学研究和试验发展等。

前后夹击的艾迪康，此时上市已经是晚了一步，能否在疫情影响消退后的市场竞争中形成先发优势，或许是维持甚至提升行业地位的关键。