一把双刃剑、一颗试金石！

作者：夏逢

编辑：茂贞

风品：审彦

来源：铑财——铑财研究院

岁末年初，最易酝酿大事。

这不，前脚刚收整改罚单的云南白药，又开启了百亿级解禁。

01

市值下滑、风险管理不规范

炒股之痛

12月27日，云南白药8．36亿股定增限售股上市流通，占总股本比46．52％，是解禁前流通盘的98．47％，约合解禁市值462．24亿元，涉及第一、二大股东。是本周A股解禁股中的最大者。

不过相比解禁规模，浮盈金额并不多亮眼。上述股份三年前认购价为76．34元／股，之后云南白药进行过每10转4的分红送股方案。加上分红，目前定增股东账面仅浮盈约13％。

而由此可能引发的股价波动，也让不少中小投资者不乏疑虑。

要知道，云南白药公告，11月10日收到《行政监管措施决定书》，因治理不规范、内部控制不完善、财务核算不规范，被责令整改。

整改报告中指出，公司“投后管理和监督不到位”“证券投资的警戒、止损等指标设置不清晰”。

不算苛求，云南白药曾因证券投资过于激进、不聚焦主业被市场诟病。

炒股之路源于2017年，云南白药混改引入新华都成为第大二股东，彼时企业手中空有大量资金，找不到好的投资点，而深谙二级市场投资的陈发树，指了一条赚钱捷径——炒股。

新华都董事长陈发树，1961年出生，早年靠木材生意起家，后转战零售百货，相继在福州、厦门多地成立华都购物广场。1997年正式成立以零售百货业务为主的新华都集。但之后，陈发树愈发将主要精力投入到资本市场。

2018年至2020年，云南白药炒股收益不错。尤其2020年，二级市场投资资金超百亿元，小米、伊利等都是其重仓股，当年股票投资收益率约17％，盈利超20亿元。

只是，好运气并没一直伴随公司。2021年，云南白药投资的小米集团亏损14亿、恒瑞医药亏损2个亿、腾讯亏损1个亿。

最终导致云南白药2021年浮亏近20亿元，公允价值变动损益－19．29亿。企业在353．74亿元，同比增长11．09％的情况下，净利仅2．8亿，下降49．17％，迎来近20年来的首次净利下滑。

加上2022上半年亏损的4亿多，一番忙活又回原点，没获多少投资收益，反而落下“不务正业”、责令整改的尴尬处境。

经济学家宋清辉表示，对于上市公司而言，炒股炒基总体来说是一项高风险行为，一定程度上也是不务正业表现，虽可利用闲置资金来提高投资收益，一旦投资巨亏易给公司业绩带来较大冲击。投资者应警惕这类上市公司，以免出现较大投资损失。

不算多夸言，自2021年2月，云南白药股价达到峰值112．70元／股（前复权）后便震荡回落，截至2022年12月28日收盘价54．24元／股，整体市值974．62亿元，距最高值已蒸发约千亿元。而后来居上的片仔癀，市值已达到1700多亿。

行业分析师刘锐玲表示，成也炒股败也炒股，云南白药在二级市场没赚啥钱，倒是拖累了业绩股价。上市公司投资理财本无可厚非，但云南白药动辄百亿元的大手笔，还是显得过于激进。

好在，云南白药也意识到危害性。7月底，曾回应称，将严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不再继续增持。

从实操看，做到了言出必行。交易性金融资产余额已由2022年期初的47．20亿元降至三季度期末的23．69亿元。

云南白药称，针对涉及的问题制定了限期整改措施，已引入第三方咨询机构协助开展全面风险管理体系的建设，促进公司经营目标达成。

02

营利双降 主营业务承压

经营活动产生的现金流降超七成  

是个好迹象，但不变也不行了。

2022年前三季，云南白药营收净利双双下滑，前者下降5．10％至269．16亿元，后者下滑5．94％至23．05亿元。

2022上半年，营收180．17亿元，同比减少5．59％；净利15亿元，同比减少16．72％。

公司表示，营收下滑主要是商业板块受医药集采降价的政策性因素影响。

可投资损失也不可不察，2022年前三季，公司公允价值变动－7．52亿元，上半年为－4．17亿元。

据2022半年报，云南白药持有的股票和基金包括雅各臣科研制药、健倍苗苗、中国抗体、小米集团、富国鼎利纯债以及中金财富私享516号等。此前的腾讯控股、恒瑞医药、伊利股份等已不在列。

2022前三季，经营活动产生的现金流量净额为19．42亿元，同比下降70．27％；2022年上半年同比降幅为63．37％，主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少28．11亿元。

巴菲特曾言，现金就像氧气。尤其经营活动产生的现金流，相比净利润更具含金量。只有流动起来，才能产生利益、推动发展。

细分业务，云南白药主要集中在散瘀消肿、止血止痛领域，核心品种为云南白药膏、云南白药贴剂等系列产品。形成药品事业部、健康品事业部、中药资源事业部、医药批发零售业务四大业务格局。

医药批发零售事业部包括医药公司等，是公司营收主力，但毛利率很低。以2022年前三季为例，扣非净利大头来自自制工业，毛利率高达65％，商业收入仅6．4％。

批发零售贡献110亿营收，占总营收比41％，自制工业产品（主要是云南白药系列药品、普药和云南白药牙膏）为70亿收入，占26％。

牙膏产品是妥妥盈利主力。2022上半年，云南白药牙膏市场份额攀至24．8％，以云南白药牙膏为核心的子公司白药健康营收32．24亿元，净利13．22亿元，占云南白药总净利润的88．13％。

然值警惕的是，其销量增速已经放缓，2011年销售额增速45．34％，2021年仅为9．7％。

放眼牙膏市场，格局成熟、竞争激烈。云南白药牙膏虽市占率王者，但成长天花板是否也在隐现？

同时，虽握有“国家绝密级”配方药，可主治跌打损伤的云南白药市场需求上过于平稳，难抗强成长大旗。而营收体量庞大的药品流通业务毛利率低，又遇集采医改影响，营收盈利承压不小。

云南白药表示，营收下滑主要由于前三季受医药集采降价影响，主业商业板块收入下滑，拖累总体营收表现。

主营业务承压、增长乏力，显然云南白药上述炒股迷恋也非无根之木。而经历踩雷后，更急需打造第二增长曲线、新爆款产品。

03

牙膏宣传“擦边球” 品控经怎么念 陈发树之问

实际上，早在2010年，云南白药便实施“新白药、大健康”战略，培养新增长点。

陆续推出沐浴露、面膜、洗发水等日化产品。还打造了多个非药品品牌，如养元青、采之汲、豹七等。

目前公司实施1＋4＋1战略，1是深耕中医药领域，4是重点发力的4个领域，分别是口腔领域、皮肤领域、骨伤领域和女性关怀领域。第二个1是数字化技术。

多元扩容、积极育新值得肯定，可从实际业绩看，仍鲜有与云南白药牙膏比肩的新明星产品出现。同时，更多投入带来更多成长可能性，亦带来更多竞品、更多专业化、品控风控要求。

浏览黑猫投诉平台，截至2022年12月28日，“云南白药”相关投诉64条，数量真心不算多，可反映的多维质疑仍值警惕：发货／退货迟缓、商品破损、虚假宣传等。

据未来网报道，近日在某电商平台“云南白药口腔护理店”内，一款云南白药儿童牙膏宣称“可吞咽”、“适合3－6岁儿童”，店铺客服向记者介绍称，“产品分为草莓、葡萄等多种口味，为食品级可吞咽牙膏，孩子误吞没有伤害。”

业内人士指出，“食品级”、“可吞咽”等宣传表述涉嫌违规，同时也会对儿童的口腔健康带来隐患。

显然，对于一款明星产品，上述质疑不是加分项。别忘了，2018年云南白药牙膏曾陷“处方药”风波，虽企业及时辟谣，仍引发舆论对产品止血功效、产品健康性的审视。

不止民间质疑声音，还有监管实锤处罚。

2022年7月29日，云南省药品监督管理局向云南白药开具罚单，共没收不符合经注册产品技术要求的一次性使用医用口罩35095只（型号／规格：平面型／耳挂式），罚款约11万元。

行业分析师刘俊群表示，主营业务增速放缓，规模触达天花板，倒逼云南白药寻找第二增长极。多次制定战略规划，多元化布局是企业发展活力的体现，但相比上层设计，产品层面的品控风控基本功更为重要。

何去从，考验高管层大智慧。

提起陈发树，可谓名声在外，被称“股神”、“资本大鳄”，擅长资本市场。如曾精准押注隆基绿能、中国中免，最高获利百亿元。

2009年9月，新华都集团董事长陈发树与红塔集团签订《股份转让协议》，拟收购云南白药6581万股，作价22亿元。若转让成功，陈发树将成云南白药第二大股东。然后者未依约上报股权转让申请，造成拖延两年未能转让。

2016年12月，新华都以向云南白药控股增资253．7亿元获得50％股权，从而间接获得云南白药20．76％股权。2018年6月11日，白药控股进行工商变更，陈发树正式成为该公司董事长。

2019年，云南白药向控股股东发行股份，交易完成后，控股股东注销，新华都和云南省国资委各持股25．14％，江苏鱼跃持股5．59％，公司没有持股30％以上的单一大股东。

虽非实控人，作为联席董事长，陈发树仍给云南白药治理结构带来不小影响。比如上文股票投资的大起大落。

值得注意的是，相比云南白药上述年末的整改罚单，早在2022年初，陈发树就因携妻儿违规举牌森特股份，遭上交所监管警示。

结合上述业绩、产品业务表现，不禁疑问，陈发树这几年为云南白药到底带来了什么改变？

04

多个细分行业第一

百年积淀与试金石效应

可以肯定的是，回归主业、精进主业是击破迷雾的不二法门。

当然，槽点之外，成绩点也不容忽视。

历经两个甲子，云南白药完成从百宝丹到云南白药的转变，家族成员囊括创可贴、牙膏、洗发水、医美、骨科等新鲜血液，长期占据中医药业龙头位置。

截至2022上半年末，云南白药牙膏产品市场份额攀升至24．8％，较2021年末的23．9％增长0．9％，继续高居行业榜首。截至2022年双11，养元青洗护品类全网销售额超1．5亿，同比增超80％。

据同花顺财经显示，2021年末，云南白药创可贴市占率超65％，打破长期外资品牌垄断局面。

2021年，气雾剂产品占据行业95％以上市场份额；云南白药系列药品在中国非处方药排名中位居骨伤科类第一，云南白药气雾剂、云南白药胶囊入选“临床价值中成药品牌榜”（骨科）。

商业板块实现云南省内医院全覆盖，在云南省县级以上公立医院市场份额占比 50％以上，排名第一；

多元化布局的医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学领域等逐步成型。近三年分别实现 2．77％、6．28％、8．42％增长。

上述傲人成绩，离不开核心技术支撑。2019年12月，云南白药成立“北京大学－云南白药国际医学研究中心”。2022年7月，与华为签署了《人工智能药物研发全面合作协议》

2022上半年，云南白药研发投入1．29亿元，同比增长21．54％。2021年为3．31亿元，同比大增82．99％，创近五年新高。拥有37个独家品种、500多个批文。

云南白药CEO董明曾表示，过去云南白药以药品粉末守护生命和健康，如今在以技术为主导的时代，将结合最先进生产关系和生产力为用户提供品牌方案，向领先的医药健康综合解决方案提供商扎实迈进。

无需赘言，百年沉淀、持续创新蓄力，让云南白药仍拥有不俗的竞争实力、韧性张力，这是其消解眼下解禁处罚利空、长远穿越业绩成长性质疑的终极利器。

在铑财看来，限售股解禁是把双刃剑，也是一颗试金石。

对真正发展潜力大、具有核心竞争力的企业而言，各类股东动向常常存在差异，即便大股东减持意愿强烈，如市场资金趁机吸筹、及时托底。往往也能化“利空”为“利好”，反而凸显硬价值底色。

会是云南白药么？

本文为铑财原创

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       原文标题 : 刚遭整改、又遇解禁 云南白药可安好？