《多肽链》原创出品

作者｜辰溪

超各方预期的疫情发展，在防控政策大幅度调整后，将医药流通行业推向了公众舆论的风暴圈之中。

2022年12月7日颁布“新十条”政策以来，伴随着各地感染范围的迅速扩大，老百姓一波一波的各种抢药事件也井喷发生。预料之外的药品短缺突然就变成了敏感的民生问题。

为保障药品供应，2022年12月14日，有关部门召开主题为“医疗卫生服务和药品生产供应”的新闻发布会，全力推动相关企业稳产达产、扩能扩产，加大重点药物市场供给。

结合此前的数据来看，中国医药流通市场确实有足够的底气应对疫情的挑战。

商务部《2021药品流通行业运行统计分析报告》显示，2015年—2021年中国医药流通市场销售规模稳步增长。2021年，七大类医药商品销售总额达26064亿元，同比增长8．5％。

医药流通与商品市场大盘的稳定向上，必然与中坚企业的发展有直接的关系。

在2022年8月间发布的《财富》世界500强榜单中，国内有三家制药企业上榜：中国医药；集团、上海医药集团和广州药业集团，分列第80位、第430位和467位（中国华润集团虽排名第70位，但其为多元化控股集团，因此未列于此）。

其中，国药集团凭借2021年全集团营收7072亿元，利润总额突破千亿，成为全球制药企业新王，得以在2022年财富世界500强榜单上跃升29位。

与之相比，另一个国内医药行业巨无霸的上海医药（601607．SH｜02607．HK），也已是连续三年登榜财富世界500强，最新一期排位上升7个名次，到达430位。

2021年报中，上海医药集团营收2158．24亿元，同比增长12．46％；归母净利润50．93亿元，同比增长13．28％；当年研发投入25．03亿元，同比增长26．94％。

单看指标，上海医药绝对配得上龙头级别的表现，但在更为强势的国药集团面前，多少是有些“千年老二”的无力感。

当然，上海医药仍有其雄心壮志。

按照公司的2022年末提出的规划：2025年公司要进入全球制药40强，2030—2035年要成为以创新药为主的国际药企，迈入全球制药20强。

上海医药集团董事长周军也曾含蓄提出要将上海医药的市值提升到千亿美元的水平。

眼下，（1月6日收盘数据）上海医药A股总市值为674．8亿元人民币；港股总市值为499．9亿港元。

虽距千亿美元市值尚远，但起码这是个未来必须要争取达到的目标。

接下来，要如何实现发展规模与发展质量的“双增长”，资产并购似乎就是上药奔向千亿美元市值的必然路径选择，但这仍然远远不够。

壹｜ 机遇

巨头初养成

无论国药、上药还是广药，这些国内的巨无霸药企从业务结构上看，占比绝对大头的营收是来自医药流通和商业业务的贡献。

也因此，这些国内药企中的大块头，才得以登上财富世界500强的榜单。但如果与强生、礼来、瑞辉、罗氏、默沙东等一众跨国药企相比，国内药企的巨头们似乎只是有规模而已。

事实上，目前全球药企市值排名中，前15位的公司基本都在1000亿美元市值以上。

而国内A股药企公司，也只有药明康德（603259．SH｜02359．SH）、恒瑞医药（600276．SH）、百济神州（688235．SH｜06160．HK｜BGNE．US）智飞生物（300122．SH）等寥寥几家上市公司，市值在千亿人民币之上。

也必须看到，与西方制药公司的发展进程不同，浓缩国内药企近二三十年的历程与国外百年积淀的成熟制药公司相比，似乎并不公平。

但我们需要一批能够比肩跨国药企的大型制药企业。

在去年初九部委联合发布的《“十四五”医药工业发展规划》中，其中就有要“形成一批研发生产全球化布局、国际销售比重高的大型制药企业”，是为具体目标的一项。

之所以提出这样的发展规划，也是中国制药行业到了这个发展阶段，需要再上台阶了。此前，一系列的政策铺垫和行业变化，都是进入新阶段的前奏。

顺着这个思路看未来，就为我们观察今日如国药、上药、广药等国内药企龙头身上的一系列变化，带来了最佳滤镜。

以上海医药集团为例。2017年11月，上药集团以近6亿美元价格收购了美国康德乐集团旗下全资子公司康德乐马来西亚及中国业务实体（康德乐中国）的100％股权。

要知道，康德乐中国是中国第8大药品分销商，拥有14家直销公司，覆盖全国13个重点城市，次级网络覆盖322座城市，服务1万家左右医疗机构。

上海医药董事长周军

“在中国医药行业综合改革的背景下，上海医药战略性收购康德乐中国业务将有助于我们进一步强化药品流通领域的领先地位，加快推进向现代健康服务转型升级的发展战略。”

对于这笔交易，上药董事长周军寄予厚望，毕竟这种战略性资产收购是公司向大型制药企业跃迁的重要手段。

此外，2016年后安徽等省份逐步开始推行“两票制”，这项由来已久的行业政策大面积“普及”，这也导致药品流通行业洗牌加速，集中度迅速提升。

这为国药、上药等头部公司的规模化扩张带来了重大机遇。

2017年国内药品批发企业营收top100的企业占据全国市场总规模的70．7％，但到了2021年末，国内药品批发企业top50的企业占据了同期市场总规模的70．9％。

市场集中度的提升不言而喻，头部企业获益更是不言自明。这也是上药集团营收利润大部分年份能保持在两位数增长的根本原因之一。

只是在医药流通和商业领域的膨胀，仍不足以支撑上药集团实现真正的野心。

贰｜ 调整

结构性平衡

只有营收规模，没有足够的盈利能力，仍不足以撑起上药集团的野心。

前年10月间，在“2021浦江医药健康产融创新发展峰会”上，周军演讲中有这么一段话：“中国的市场、中国的经济体量，以及国家性质决定中国必须有3－5家全球领先的巨型生物医药企业……所谓的巨型应该是市值1000亿美元以上的企业。”

显然，千亿美元市值规模至少是上海医药的野心或者说目标之一，但周军董事长肯定也明白，要达成这个目标，上药集团不可能只做个“药贩子”。

传统医药流通行业的主要盈利点是医药的购销差价，随着带量采购成为行业常态，此前拥有话语权的分销商纷纷沦为“配送商”，药企也不得不积极求变。

上药集团这样的超级分销商同样也得在分销业务之外，寻求更具潜力的盈利点。

2022年半年报数据显示，上药集团的药品分销业务依旧是公司营收贡献的主力，不过利润贡献上，医药工业则占比超过50％。

数据源：上市公司财报  制表：《多肽链》

按照2022年的一些数据，可以看出国内传统医药分销市场或者说流通市场增速在9％左右，但未来可能会持续下探。

这也意味着药品分销市场格局很难有大的增长和大的变化，基本进入稳定期；另一方面，按照上药财务数据看，医药分销业务的毛利率在7％上下，也很难大幅提升。

因此，可以大胆预言，药品分销业务上的天花板已近在眼前。上药如此，国药、广药亦如此。不过，这倒凸显了上药医药工业板块的重要性。

2019年—2021年，上药工业业务的毛利率分别为58．55％、59．09％以及58．75％，常年维持在50％以上，是公司重要的创收业务和最大的盈利贡献板块。

目前，上药工业业务在创新药业务以及中药大品种培育领域均取得了不俗的成果。

2022年上半年，上药集团临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线已有50项，其中创新药42项，改良型新药8项。创新药管线中，已有6项处于关键性研究或临床III期阶段。

此外，上药还持续推进中药大品种培育工作。去年4月，上药定增139．75亿元牵手云南白药，未来或将协力在OTC渠道端发力，探索增量市场。

虽然无法直接对比国药集团的上市公司，但上海医药集团也正在通过并购等手段整合内外部医药资产，努力调整整体营收结构和利润结构，使之能达到一个相对平衡状态。

从近一两年观察，国内医药行业资产并购进入新一轮高涨期，由国资主导的并购案成为市场主线。

对于上海医药而言，并购仍旧是未来发展最重要的“工具箱”，尤其是在医药制造的工业领域。

叁｜ 三高

雄心下的隐忧

此前一二十年的发展中，上海医药集团一路买买买。也凭此实现了规模与实力的长足增长，但也落下了“三高”的后遗症，而被二级市场诟病。

近些年来，对于上药的并购，二级市场始终认为算不得成功。一个重要的原因就是高溢价并购使公司不断累积了商誉风险。

2019年—2021年上海医药的财报数据显示，公司的商誉余额分别为107．9亿元、113．42亿元以及112．39亿元，均超百亿；而2016年末，公司的商誉仅为58．48亿。

有商誉，自然难以避免计提损失。

2020年和2021年初，上海医药对其收购的几个资产组商誉分别计提7．05亿元和4．86亿元的减值准备；2017年末，公司的商誉减值仅为0．53亿元。

针对商誉减值风险，去年3月间，证监会曾向上药发函问询。上药则回复问询称：“2019年末，商誉减值测试中预测的2020年业绩与2020年实际业绩的差异具有合理性，不存在商誉大幅减值风险”。

但是遗憾的是，上海医药并没有对近两年的商誉减值风险做出更多说明。而除了商誉计提损失，大手笔的收购也给上药带来了高负债。

2019年—2021年，上药的负债率分别为63．96％、63．31％以及63．86％。如果通过收购股权后的财务并表，能给企业带来现金流倒也还好，但上药却面临应收账款高居不下的问题。

财报显示，2022年上半年，上药应收账款及应收票据（含应收款项融资）净额为677．44亿元，同比增长11．04％。对此，上药解释称，应收账款增加主要系公司经营规模扩大导致。

应收账款高居不下带来的最直接的影响，就是上药的经营存在缺口。

财报显示，2022年上半年，上药经营活动调整后盈利44．80亿元，提前备货造成现金流出5．97亿元，应收应付变动造成现金流出50．22亿元，其他因素导致现金流入5．83亿元，最终使得经营活动现金净流出5．56亿元。

不能实现正向的现金流，也意味着上药的资产收购策略也很难持续。2022年上半年，上药战略投资资金流出12．15亿元，同比下跌39．33％。

2020年—2022年上半年，上药战略投资资金流出116．53亿元，经营活动产生现金净流入113．50亿元，经营活动的造血能力似乎并不足够支撑其战略投资的动作。

再看医药工业板块，这部分业务更依赖于研发投入来驱动增长和保持稳定利润率。

2019年—2021年，上药的研发费用分别为13．5亿元、16．57 亿元以及19．87亿元，虽然研发投入的绝对值在行业属于前列，研发投入增速也在两位数上，但其研发费用率却在10％以下，这在恒瑞、药明、百济神州，甚至复星、石药、健康元中，属于“弱势群体”。

与研发费用形成截然反差，上药的销售费用始终高居不下，2019年—2021年分别为128．56亿元、128．65亿元以及133．18亿元。

资产收购带来高负债、高应收账款、高商誉的“三高”问题，始终是上海医药发展的隐忧，而在医药工业领域如何切换到以研发和创新主导发展，同样是个巨大的挑战。

显然，要实现董事长周军提出的千亿美元市值梦想，恐怕上海医药的路还长得很。

       原文标题 : “三高”的上海医药奔千亿