近期，CDMO概念股凯莱英出现了连续的反弹走势，特别是1月16日还出现了涨停，这对于一家市值超600亿的公司来说并不十分常见。

事实上，就在一个月之前，凯莱英才刚刚创下近一年来的新低，而见底以来，凯莱英已反弹超三成，那么。这是否就此意味着凯莱英将迎来反转，重拾升势呢？

01

葛兰多年爱股

高瓴斥资十亿入局

为何说凯莱英此时是有望“重”拾升势？因为曾经的凯莱英，股价的走势也十分辉煌。而在这背后，是医药女神葛兰数年来的钟情，以及以高瓴为代表的机构的追捧。

2019年二季度，葛兰开始接入凯莱英，后来逐渐加仓并进入十大持仓股。而从2022年三季报看，葛兰旗下的两大基金分别占据了凯莱英十大股东的第三名和第十名，其中特别是中欧医疗健康混合型证券投资基金，以1674．53万股成为了所有持仓基金中持股数的绝对第一。

除了葛兰多年来的钟爱，在2020年，凯莱英发布了一份定增募资方案，高瓴资本豪掷23．1亿元包揽了所有的份额，虽然最后该方案被证监会否决，但最后在2020年年底，高瓴还是以十亿元的价格买下了440万股凯莱英。

知名基金经理和投资机构都对凯莱英偏爱有加，而凯莱英的业绩表现也足够优秀，近几年的年报显示，凯莱英每年都保持了至少20％的扣非净利增速，年化复合增长率则达到了30％，在资金面和业绩面的共振下，凯莱英股价自上市以来到2021年底见顶，最高涨幅超过了10倍。

02

获新冠药大单

却遭机构高管抛弃

近两年，新冠肺炎疫情肆虐，这也带来了新冠药研发生产相关业务的巨大需求。据凯莱英公告，公司于21年11月－22年2月期间与美国某大型制药公司就某小分子创新药物累计签订了三次CDMO供货合同，合同金额分别为4．81亿美元、27．20亿元人民币、35．42亿元人民币，换算下来这几笔合同总价值接近百亿人民币。

事实上，这三笔大单只是新冠疫情带来的业绩的一部分，2022年7月14日前沿生物发布公告称，将与凯莱英签署战略合作框架协议，双方将围绕前沿生物在研的抗新冠肺炎病毒3CL蛋白酶抑制剂产品FB2001（通用名：福布特韦）原料药，在研发、生产、注册等方面建立战略合作。

国内国外两开花的凯莱英，业绩也迎来了爆发期，2022年三季报显示，公司营业收入78．12亿，同比增长167．25％，扣非净利26．83亿，同比增长350．16％。

但令人意外的是，凯莱英业绩爆发之时迎来的不是股价的持续上涨，而是机构高管的大幅减持以及股价的拐头向下。

“做企业的超长期合伙人”是高瓴的投资格言之一，然而2021年4月13日，高瓴持仓解禁，当季度高瓴便减持220万股，占其总持仓的一半之多，而到了三季度，高瓴则直接消失在凯莱英十大股东之中。尽管期间股价涨幅较大，但参与定增不到一年高瓴便疑似清仓凯莱英，还是让人颇感意外。

就在高瓴减持的同时，凯莱英的多位高管也在密集减持。公司高级副总裁肖毅、执行副总裁陈朝勇、副总经理周炎和副总经理徐向科都进行了减持，几位高管合计减持套现3957．72万元。

伴随着机构高管的减持，凯莱英迎来了一波大幅下跌，其股价从380元（复权价）跌至最低120元，而在这段时间内，只有葛兰不离不弃，选择了一路加仓。

03

短期潮水退去

核心技术才是关键

业绩大增，股价大跌看似不合逻辑，但在凯莱英这里则不然，首先该股涨幅已高，在高位，任何利好消息都有可能变为利空，而最重要的一点是，新冠带来的业务并不是可持续的，即便新冠在较长时间内与人类共存，凯莱英也很难在每年都得到像2022年一样多的大单。市场预期2022年这样的增长不可持续，或许才是股价不涨反跌的根本原因。

事实上，凯莱英2021年剔除抗病毒大单收入相较于2020年收入增速8．2％；2022年半年报剔除抗病毒大单收入相较于2021年半年报收入增速14％。剔除新冠新冠业务后，实际增速放缓已是不争的事实。2023年，凯莱英还可能因为新冠大单不再而迎来近年来首个负增长。

没有了新冠药大单的凯莱英，被高瓴和高管“抛弃”，股价又跌入了低谷。凯莱英或许需要其他的业务，来成为未来破局的关键。

整体上看，凯莱英的业务理解起来有点复杂，这里需要从凯莱英所在的大行业——CXO说起。

CXO看上去很高大上，其实其本质也不过是有一定技术含量的外包，即制药公司将研发、临床试验、生产等项目外包给成本更低、效率更高的公司。CXO中主要分为CRO、CDMO、CMO等形式。而其中单纯CMO只是外包生产，技术含量较低，这里主要讨论其他两种。

CRO指的是医药合同研发企业，说白了就是药企外包了研究这块业务，因此CRO公司需要大量的研究人员，来帮助药企进行药物研发。而CDMO指的是医药合同定制研发生产企业，主要提供创新的工艺研发及制备、工艺优化、注册和验证到生产等定制研发生产服务。整体来说，工艺与生产是CDMO的核心

在A股上市公司中，泰格医药、药明康德是CRO的代表，而凯莱英则是CDMO，特别是小分子CDMO的龙头。从下图可以看出，CRO以人为中心，员工成本是最大的支出，而CDMO则以工艺为核心，原材料的投入占比最大。

图片来源：雪球用户农民银行家

乍看上去，研发要比工艺＋生产高大上得多，其实不然，CRO确实要比单纯生产技术含量要高，但是人工成本占主导也就意味着，CRO只是由硕士、博士组成的劳动密集型产业，且人才对于某一家CRO企业的忠诚度显然不会很高——干的是同样的事情，在这家CRO企业干可以，在那家也可以，自然是哪里的待遇更高，研发人员就会去哪里。

这就导致一个问题：CRO是一个很容易内卷的行业：新入局者众多，所有企业都希望在行业高速扩张期野蛮生长，扩大市场份额。

而CDMO的核心是工艺，这并不是一个可以依靠招兵买马就可以轻易扩大市场份额的行业，尽管面临部分原料药企转型CDMO的压力，但总体来看，CDMO行业的竞争格局要比CRO行业好一些。

处在CDMO赛道的凯莱英，核心正是其先进的工艺，这也是短期的新冠大单之外，公司未来发展所依靠的核心技术。

以凯莱英所掌握的连续反应技术为例，某种抗生素药物，传统工艺总计需要15步，21天才能完成。而凯莱英通过连续反应技术，大大降低了这种药物的生产时间。

凯莱英在投资者互动平台表示，公司连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在公司临床中后期项目中的应用率超过30％。公司在未来新建产能中大力推进新技术的使用，此外，该工艺可以使多项成本降低30％—70％。

用自己的先进技术，能够比别的公司生产的反应更快、效率更高，这就是凯莱英的优势。因此，凯莱英牢牢占据了以化学反应为主的小分子CDMO的龙头位置。

不过，这里要先说结论，小分子CDMO龙头的地位，可以成为未来凯莱英的基本盘并使得公司业绩稳定增长，但长远来看，CDMO高增长的方向并不在小分子，大分子制药或许才是CDMO未来发展的大方向。

这一结论得出的理由在于：小分子制药发展要比大分子更加成熟。小分子一般是一些结构简单，易于反应合成的有机化合物。在上个世纪70—80年有机化学就突飞猛进，使得大量复杂、稳定、带有杂环等原来很难合成的分子的出现。目前，制药公司的分子库中已有上百万种小分子物质可以用来进行新药的研发。

小分子药物除了合成方便，还易于口服，便于保存。因此据统计，目前在常用药物中，小分子药物的数量占到了总量的98％。

然而，小分子药物也有很多的缺点，例如其由于靶点不明确，容易导致一定的肝毒性、肾毒性甚至对其他脏器造成损害。

而更致命的是，小分子化合物的高速发展期已经过去了。尽管还有靶向蛋白降解嵌合体等新方向，但小分子药物的研发迭代速度逐年减缓，将成为一个趋势。虽然说小分子库到现在还在逐年增长，但是分子类型和多样性的增加速度在逐年减小。这也就意味着，像此前一样一年无数的小分子新药问世的时代，将渐行渐远。

总而言之，由于每年新发现的小分子化合物越来越少（该发现的大多数已经发现了），小分子化合物的研发生产渐渐碰到了瓶颈。

没有新药的迭代，新的小分子CDMO订单也面临降速的可能，不过幸运的是，依靠传统的药物小分子药物生产的基本盘，凯莱英依然可以在小分子CDMO领域享受一定的增速，但持续的高增长，只依靠小分子CDMO的难度就有些大了。

相比较而言，大分子药物发展之路则较为坎坷。大分子药物一般作用于细胞的靶点，尽管相较于小分子药物来说大分子药物结构复杂、研发失败率高、大多数情况下需要注射且药物储存困难，但在肿瘤、艾滋病、心脑血管病、类风湿、肝炎等一些严重疾病上，小分子药物给药不精确，起效难的问题严重限制了小分子药物在这些疾病上的作用空间。

因此，尽管目前大分子药物市场还远不及小分子药物，但未来随着一系列高精度、强疗效的大分子药物的研发生产逐渐落地，未来这一差距有望逐渐缩小，甚至在数十年后持平。

好在，凯莱英似乎也意识到了这一点，公司在近两年也进入了前景更为广阔的大分子CDMO领域，根据凯莱英机构调研披露的情况，凯莱英位于天津经开区西区的化学大分子项目在2022年底完成了研发中心和GMP厂房的建设，合成生物技术研发中心及生产车间也将在年底完成建设并陆续启用；此外，上海奉贤以及江苏泰兴的项目目前也已启动建设。

然而，凯莱英从小分子CDMO进军大分子CDMO，还面临着两大困难，一个是小分子药物的反应原理与大分子药物差距较大，凯莱英如果进军大分子CDMO，还需要面临新技术的开发等问题，此外，在大分子CDMO领域，药明生物等企业已经具有先发优势和龙头的规模效应。凯莱英作为后来者，可能需要投入更多的研发资金，才能完成追赶。

不过，一个依靠基本盘就可以稳定增长，如果突破成功还有望开启第二增长极的企业，无论如何也不应太过悲观。经历了近两年种种风波，又位于底部的凯莱英，只要不发生国际形势的重大变化，也有希望借着近段时间的反转趋势重新启航，迎来属于自己的价值回归之路。

－ End －

       原文标题 : 凯莱英未来要靠什么高增长？