以质胜量，一切皆有可能！

作者：徐勇

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

2022，是科伦药业一个大年。

岁尾川宁生物成功上市，完成分拆夙愿；得益产品结构优化，新品销售力加大，全年业绩预告又报喜：净利16亿元至17．2亿元，同比增长45．12％－56．00％。叠加股价年内累计涨超四成，堪称名利双收、顺风顺水。

或许春风得意马蹄疾，2023开局势头似乎仍不错。

1月18日，公司中长链脂肪乳／氨基酸（16）／葡萄糖（36％）注射液等品通过谈判、竞价，首纳国家医保目录。

2月7日，控股子公司湖南科伦制药的4类仿制化药西尼莫德片上市申请获CDE受理，有望夺得国内首仿药。

资本亦有新大动作，继川宁生物后，科伦药业宣布分拆科伦博泰港股上市。

不用怀疑，2023年科伦药业依然不缺看点、不缺活力张性。只是能否延续高光、所愿皆所得，仍要打个问号。

刚完成“A拆A”，又要“A拆H”，分拆虽有万般好，却也是把双刃剑，对母公司业绩、核心竞争力影响几何？子公司独立就能高飞么？

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盈利大增背后 警惕偿债压力

分拆也是迫不得已？

看看企业影响力，爱之深才责之切，连串疑问不算多苛求。

科伦药业成立于1996年，虽是后进者，经过多年发展如今已是中国输液业品种最齐全、包装形式最完备、产业链最完善的企业之一。国内输液市场份额约43％，若加上参股的石四药集团，市占率达57％，是名副其实的输液大王。

回顾科伦王者之路，逆袭背后离不开强悍扩张。2003年至2009年曾先后花费1．5亿元并购13家公司。截至2009年底，上述公司销售收入总和14．62亿元，占科伦药业同期总营收45％。

2010年6月，科伦药业完成上市。凭借傲人市场份额，股价当年最高达到166．49元，市值突破300亿元。遗憾的是，随着后续发展战略落地遭遇瓶颈，肩负创收重担的大输液主业增速放缓，投资者开始用脚投票。

彼时，科伦发展战略可归结为“大输液＋川宁中间体＋制药”三轮驱动。其中，川宁中间体是公司上市后重金投产的新业务：

2011年3月，科伦宣布拟投资39．9亿元建设“伊犁川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体建设项目”；2014年增资后项目投资额升至65亿。

据项目规划，川宁项目全部达产后年销售收入68亿元，净利率达20％。然实际进展一波三折，早期曾因工艺、环保等原因迟迟无法大规模生产；后期又因错失红利、行业竞争加剧，硫氰酸红霉素等价格战等因素，项目收益低于预期。

2012年，科伦全年收入59亿元，同比增长14％。看似光鲜实则隐忧不少， 如输液业务营收增长低于预期。造血能力下滑，叠加抗生素全产业链进展不顺，研发创新力度加大，科伦流动性趋于紧张。

2019年至2021年，科伦药业营收分别为176．36亿元、164．64亿元和172．77亿元，同比分别增长7．86％、－6．65％和4．94％；净利9．38亿元、8．29亿元和11．03亿元，同比增长－22．68％、－11．57％和32．94％。整体业绩的稳定性、成长性有待提升。

随着川宁中间体和创新药两大业务发展，科伦负债率持续高企、超过同行。2019年至2021年总负债为175．79亿元、179．80亿元、174．10亿元；负债率55．83％、56．22％、55．20％。同期，恒瑞医药为9．5％、11．35％、9．41％；莎普爱思为6．31％、21．93％、14．69％。

同样高企的，还有销售费和利息费。2019年至2021年前者分别为65．50亿元、48．83亿元、50．22亿元，占总营收比37．14％、29．66％、29．07％。后者分别为5．85亿元、5．55亿元、5．18亿元，占同期净利比达62．37％、66．95％、46．96％。

占比可喜下降值得肯定，然规模依然较高，对盈利侵蚀性不可不察。

好在，得益于持续研发、运营效率提升，2022前三季，科伦药业营收138．58亿元，同比增长9．24％；净利14．11亿元，同比增长66．33％。期间费57．70亿元，，同比减少4．44亿元。其中，销售费下降10．95％，管理费下降1．87％，研发费增长1．27％，财务费下降7．98％。

结合疫情因素，难能可贵。

然截至2022年三季度末，偿债压力依旧未减：总负债181．13亿元，同比增长2．03％。负债率54．08％，相比上年末减少1．12个百分点。其中，短期借款为36．23亿元，同比增长4．27％；一年内到期的非流动负债为18．73亿元，同比下降39．85％，而同期公司账面货币资金仅34．09亿元，尚无法覆盖短期借款的风险敞口。流动性压力肉眼可见。

经营活动现金流净额19．29亿元，同比下降6．43％；筹资活动现金流净额－3369．48万元，同比增加8．04亿元，主要系本期发行可转债所致；投资活动现金流净额－13．77亿元，上年同期为－13．05亿元。

要知道，2019年7月科伦药业曾配股募集不超20亿元，其中15亿元将用于偿还有息债务，另外5亿元用来补充流动资金。此外2022年，还公开发行总额达30亿的可转债。

更值一提的是，不仅科伦药业，实控人刘革新同样也缺钱。截至2022年12月29日，刘革新累计质押股数约1．98亿股，占其所持股份比例为52．3％。

行业分析师郭兴表示，股权质押是股东一种正常融资行为，但过高质押也存一定风险。如可能暴露股东本身财务问题；影响公司形象和生产经营，进而影响股价；还可能影响公司股权结构的稳定性或实控人变更等。

种种而观，分拆上市的阳谋是否迫不得已，仁者见仁不做评价。不过，可以肯定的是，全年盈利大增的科伦药业也非完全高光、亦在负重前行。

那么，标的基本面如何呢？分拆利弊又几何？

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上市非万能 川宁“烦恼”知多少

尽管考虑到川宁生物、科伦博泰各自定位，分拆分别选择A股和港股，可基本面表现看并不算太讨喜，除展现自身成长性外，还需向投资者证明盈利能力。

2019年至2021年，川宁生物营收为31．43亿元、36．49亿元、32．32亿元，同比增速－6．15％、16．10％、－11．44％；净利0．91亿元、2．29亿元、1．11亿元，同比增速－76．56％、150．58％、－51．38％。

不难发现，企业业绩起伏较大，稳健性、确定性待提升。

对此，川宁生物表示，主要受产品市场价格变化影响。据悉其产品主要为硫红霉素、7－ACA、6－APA、青霉素G钾盐等。上述产品的原料市场价将直接影响产品价格。以硫氰酸红霉素为例，价格从2019年初的465元／公斤，至年中探底至295元／公斤。

行业分析师于盛梅表示，抗生素中间体作为一类大宗商品，产品标准相对统一，影响市场价格因素却多面：市场供需、下游原料药行业、环保政策、市场竞争格局等等，因而价格近年持续波动。

截至2022年9月底，川宁生物营收29．40亿元，同比增速为15．83％，净利润3．32亿元，同比增速为93．31％。预计全年盈利3．90亿至4．30亿。

可喜双增令人振奋，也令其分拆加分不少，可如考虑到原料价格变动影响，上述“惊喜”能否持续依然药打个问号。

此外，企业承受的债务压力同样影响稳健力。截至2022年9月底，公司总负债44．56亿元。其中，短期借款8．40亿元，同比增长31．22％，一年内到期的非流动负债6．29亿元，同比增长0．01％。

而相比之下，公司期末货币资金仅有2．91亿元，同比下滑47．19％。

换言之，与科伦药业类似，公司也缺钱、存在债务敞口。虽然已成功上市，挑战依然不小。短期看，如何化解流动性风险成为看点；长远看，则考虑公司经营稳健力。

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三年亏超24亿

科伦博泰的商业化自证

如将川宁生物比作蹒跚行走，那么科伦博泰至少在盈利能力上便有些尚在“”襁褓”了。

后者作为科伦药业下属高端制剂创新技术业务的主要平台，主要从事创新药（包括生物大分子药物、创新小分子药物等）的研发、生产及销售等业务。

尽管拥有成熟且具备自主知识产权的ADC平台、不缺前景预期，可在商业化层面自证仍显迫切。

2019年至2021年，科伦博泰归属于母公司的净利约为－8．02亿元、－7．91亿元和－8．9亿元，3年合计亏损约24．8亿元。这也导致科伦博泰无法像川宁一样在A股上市，只能寻求政策更宽容的港股可能性。

2022上半年，受益合作伙伴默沙东支付264项目和B项目的首付款，科伦博泰实现了3．85亿元营收。

玩味的是，从披露上市预案看，默沙东与科伦博泰关系非同一般。前者除是科伦博泰的合作伙伴外，也是公司第二大股东，持有6．95％股权。

业务方面，科伦博泰拥有33个用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的创新项目。其中，十余个项目在中国进入临床研究，3个项目在美国开展临床研究。

2023年1月30日，科伦博泰拥有自主知识产权的创新药物TROP2抗体偶联药物，成功纳入国家药监局“突破性治疗品种公示”名单。

就成长性而言，科伦博泰显然要比川宁生物更优。不过，高负债以及后续研发的高投入，对前者流动性压力也不可不察。2019年至2021年，科伦博泰总负债分别为10．46亿元、22．28亿元、34．57亿元；归属于母公司所有者权益为－7．78亿元、－17．79亿元、－26．44亿元。

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赚了还是亏了？

加法与减法 分拆迷雾VS皆有可能

更深一度审视，科伦药业的变化也需投资者注意。

从利好看，公司通过分拆拓宽了子公司融资渠道，有利后者减轻流动性压力、利用资本力量做大做强。另一面，也有助科伦药业优化自身业务及负债，研发及市场重新聚焦输液主业，重振其下滑的盈利水平。

从利空看，分拆两大引擎除将改变公司业务构成外，还或影响成长性和估值。以2022年中报为例：

科伦药业期末营收91．25亿元。其中，伊犁川宁（含分子公司）营收19．84亿元，占总营收21．74％；博泰生物营收3．92亿元，占总营收4．30％。

接连减法后，科伦药业还剩下什么？后续短期业绩走势、业务协同性，仍需时间检验；企业长期成长想象空间、核心竞争力，仍需新故事。

聚焦输液主业，近年来受疫情和医改政策变动影响，行业洗牌加剧。即使龙头科伦，也不得不面对趋于激烈的竞争环境。如何优化产品结构？提升高毛利、高附加值产品占比？改善产业链供应链把控力，进而夯实盈利确定性？

“输液大王”仍有一道道持续考题。分拆后的科伦药业、川宁生物、科伦博泰，能否达其所愿、更精更专更强，1＋1大于2？依然有迷雾待解。

当然，危机往往并存。中国市场除了水大鱼大，更要水美鱼肥、鱼优。以质胜量、相比加法更贵做减法，一切皆有可能。

从2022年业绩预告看，科伦药业净利润大增。除了川宁生物主要产品涨价，还与公司全力拓展制剂市场，加大销售力度，优化产品结构密不可分。

随着疫情防控政策调整，浙商证券认为，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。预计2023－2024年公司输液板块的肠外营养产品收入增速有望达15－20％。

没错，回顾发展历程，从最初规模扩张跻身输液大王，到三轮驱动布局抗生素、研发创新药，再到如今分拆上市，看似另起炉灶、各自为战，实则以退为进，着眼未来．．．．．．

可以说，科伦药业不缺自我革新的活力、居安思危的敬畏、前瞻布局的敏锐性。这些基因坚守，是龙头长青的标配，也应是击破迷雾的关键。

更精更专更强！逝去羁绊，茁壮成长枝繁叶茂！会是科伦药业、川宁生物、科伦博泰么？

本文为首财原创

       原文标题 : “输液大王”连做减法 科伦药业、川宁生物、科伦博泰何破分拆迷雾？