北京时间3月13日下午，平安健康医疗科技有限公司（平安好医生，1833.HK）发布了经审计的2022年度财务报告。财报显示，平安健康2022年营收为61.6亿元人民币，较2021年的73.3亿减少了16%。同时由于成本和费用端都明显收窄，因此报告期内的亏损也从2021年的15.4亿元降到了6.1亿，同比大幅减少60%。

虽然营收下降对于互联网公司来说，通常是个极度危险的信号，但巨大的扭亏幅度似乎表明，平安健康过去一年的运营效率得到了很好地改善？

不一定。

方蔚豪接手平安健康的前两年里，交出的两份年报如下：

2020年营收69亿元，同比增长5%；同时亏损达9.5亿元，同比扩大27%。

2021年营收73亿元，同比仅增长8%；同时亏损达到15.4亿元，同比大增62.3%。

而在王涛离开前的最后一年，平安健康的亏损仅为7.5亿元。所以从动作上看，方蔚豪新官上任首先就烧了两把火。但2021年62.3%的亏损增幅，却只换来了6.8%的营收增长，能效比实在是有点难堪了。所以在《新立场》看来，2022年亏损和营收双降，更多应理解为方蔚豪在带领公司急速下坡途中终于想起踩一脚刹车。

当初平安健康创始人王涛离开时，集团并没有给予应有的体面，先是一句轻描淡写的“个人原因”，后来又特地补充道是“由于履行管理职责未达到董事会预期”。如今距离2020年创始人王涛的离开和方蔚豪的上位，已经过去将近三年时间。但在这三年里，新掌门方蔚豪的成绩显然也难言出色。

高管换血那天，平安健康的收盘价为112.30港元，对应市值约1166亿；而昨天平安健康的收盘价仅17.78港元，总市值不到200亿。

当然，公司董事会仍然强调市场对股份价值存在低估，并在去年回购了价值2.8亿港元的股票，希望能向投资者传递他们的经营信心。不过如果按照上月底美银证券的报告，平安健康距离其15港元的目标价可能还有进一步的下降空间。说到底，前途未卜的HMO模式和互联网医疗赛道的整体退潮，再加上一位目前看起来“资质平庸”的船长，使人很难对平安健康这艘船的航向充满确定且乐观的预期。

第一章：亏的挣的都少了

平安健康在2021年将主营业务由原先的医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动四大板块，整合成了医疗服务和健康服务两大板块。其中，医疗服务营收包括了药品和医疗器械的销售收入，而健康服务则以个人体检之类的健康管理项目为代表。

对于平安健康而言，它在卖药这端的获客难度显然高于京东健康或者阿里健康这类竞品电商平台，因此平安健康的业务抓手就落在健康服务上。并且通过健康服务绑定用户全生命周期的医疗保健需求，也能反过来支撑“卖药”这部分毛利最高的业务。

如本文开头提到的，平安健康过去一年的营收下降了16%，而从具体的营收结构来说，降低的这个部分恰恰就是由健康服务分部的营收减少所致。根据财报披露，平安健康去年“卖药”收入基本维持不变，但健康服务的营收同比大降25%，最终拖累了整体营收。

这个结果透露出两个信息。

一是平安健康已经摸到了“卖药”这条路的天花板，未来这块业务即便略有起色，可能也依赖于健康服务“搭售的添头”。

二是平台生态里关键的健康服务业务，比财报整体营收体现出来的，承担了更大的下行压力。不过好消息是，由于该板块内产品结构优化，实物类业务收入比重下降，这部分业务的毛利率提升了4.3个百分点。

同时，《新立场》注意到，平安健康2022财年收入和营业成本基本呈现同比例下降，这最终导致毛利的同比变动极其微小（-1.3%）。而在毛利维持大致不变的基础上，平安健康的亏损之所以还能大幅收窄，主要是因为费用端的开支减少。

而其中对“降费”贡献最大的，是销售及营销费用，这部分花销从去年的17.6亿元，减少了37.1%至11.1亿元。也就是说，仅此一项就少花6.5亿。那么这部分销售及营销费用，具体是怎么省出来的呢？平安财报里给的答案是“停止了C端高获客成本的拉新活动”。

财报显示，平安健康去年底LTM付费用户总数为4300万，相较于年中的4000万左右增长了5.3%。这些付费用户来源被分成三类，包括平安集团综合金融渠道（F端）、企业客户（B端）和个人用户（C端）。根据财报数据粗略估算，C端LTM付费用户数在过去半年大概增长了一百万，总数来到五六百万。

由于平安健康从2022年中报才开始披露具体的F端和B端用户构成，所以外界无法获得更早之前C端付费用户的具体规模。但即便根据上述有限的推断数据，也不难看出平安健康在C端获客上的“残废”状态：平安健康的个人付费用户群体在整体付费用户群中仅占10%出头，但却消耗了远超上述比例的销售及营销费用。

所以相较于王涛对C端的重视，方蔚豪在2021年初提出的“聚焦B端”战略确实有其合理性。当然，从财务数据来看，平安健康由C端向B端（泛指，包含上述提及的F端）的战略调整可能并没有那么迅速，所以2021当年的销售及营销费用仍然因C端投入维持在高位。

不过对平安健康而言，它一直在推广的HMO模式，导致其B端营收很多来自平安体系内部，因此B端这条路到底能走多远还需要打个问号。

第二章：快把平安薅秃了

在过去三年里，平安健康从平安寿险、平安产险等关联交易方获得的收入分别为25亿元、27亿元和20亿元，分别占当年总收入的37%、37%和33%。正是由于上面这种收入结构的存在，外界经常批评平安健康缺乏独立经营能力，需要依赖母公司的持续输血。

但从另外一个角度讲，这其实恰恰构成了平安健康业务想象力的来源，因为它的目标是要在中国搞HMO模式。

这种模式最开始起源于美国，强调保险和医疗的深度协同。这个体系里，HMO的运营方向会员收取保险费用，会员则从体系内的医疗机构获取医疗资源，而这些医疗机构的维护运营成本则通过保费覆盖。这方面最成功的例子，是美国的凯撒医疗（Kaiser Permanente）和联合健康集团（UnitedHealth Group Inc）。

坦率地讲，平安健康要把HMO模式引入中国，虽然算不上什么了不得的制度创新，但跟其他一众走医药电商路子的竞争对手比，这确实体现了自身特色。要知道2021年中西药品零售总额为5826亿，这一数字甚至低于通讯器材类的6354亿。在目前线下渠道仍占主流，且药品与处方强绑定的情况下，单纯的医药电商能撑起的盘子相当有限。

而如果HMO模式能够真正跑通，那将给平安带来巨大的想象空间。马明哲曾表示，金融是现在时，医疗是未来时，是平安下一个十年的大布局。如果对标联合健康的规模，HMO模式在中国若成功，效果不亚于再造一个新平安。

但从当下的发展状况来说，平安健康选的这条路目前走得并不顺畅。在上个部分讨论平安健康的付费用户规模时，我们顺便给出了财报相关部分表格的截图。从中可以看到，平安健康从平安集团综合金融渠道，也就是F端的获客数量，在过去半年里只增长了1.4%，这表明F端能提供的增长动能已经逼近极限。

因此在之后的阶段，平安健康将不得不告别原有的渠道红利，只能将增长寄托到真正的“B端”这一侧。而同样是在上面提到的表格里，财报披露平安过去半年狭义B端付费用户数增长了43.7%。这个数字单独来看算是不错，但要注意相较于4300万的总付费用户群体，两三百万的B端LTM付费用户比例极低。

在如此低的基数上，这个增长速度就称不上多么耀眼了。而未来平安健康真正的天花板，则取决于HMO模式本身在中国能否落地生根发展壮大。马明哲本人对“HMO+家庭医生+O2O” 为核心的集团管理式医疗模式倒是充满信心，他甚至希望平安在医疗健康领域的布局，最终能够反哺金融主业。

不过《新立场》在对比中美两国国情后认为，在大洋彼岸风生水起的HMO模式到了国内可能会水土不服。

HMO模式在美国取得的成功，建立在美国医疗系统高度的市场化程度和昂贵的医疗开支之上。通过成立医疗-保险的复合型企业集团，HMO集团降低了医疗服务的开销以及跟医疗机构谈判的摩擦成本。

但在中国，医疗服务的价格完全由政府制定，同时医疗领域的开支只占GDP的5.5%，远远低于美国18%的占比。这种高度管制，相较于完全市场化的资源配置，人为压低了医疗服务的价格。因此，对于HMO模式的企业，很难说还有通过打通保险-医疗管道，进一步降低价格提升效率的空间。

世界上大多数国家从美国的医疗体系学到的，通常是教训，而非经验。从我国正在推进的覆盖城乡的医疗保障体系来看，在医疗教育这些重要的基础领域，我们更多的是在往与美国相反的方向走。因此，回到平安健康自身，作为托生于中国的企业，HMO模式能否承载的起平安的诗和远方，还有待时间的进一步验证。

写在最后

在疫情的三年里，平安健康跟互联网医疗行业共同经历了起落。从业者本来一度以为，疫情会帮助培养用户借助互联网寻求医疗保健服务的习惯，加速整个行业迈向成熟，就像17年前的非典疫情催生了淘宝和京东一样。

在2019财年的业绩发布会上，王涛说“在线问诊需求全面激发，我们对未来感到无比激动。”他甚至对外表示，希望2021年平安好医生能实现盈亏平衡。当然，当2021年真正到来的时候，王涛不会想到平安健康会刷新亏损的年度纪录。幸运的是，此时已经轮到方蔚豪替他焦头烂额了。

在方蔚豪手里，平安健康的股价从最高148.5港元，跌到了如今的不足20港元，市值蒸发超过1400亿。这既是互联网医疗赛道整体幻想破灭的连带结果，也跟方蔚豪没有为平安健康找到一条可靠而确定的发展路径有关。

对当下的平安健康来说，除了把宝压在HMO模式上，更迫切的大概是跟其他互联网公司一样，得早日扭亏为盈。

       原文标题 : 方蔚豪上任两年，平安健康已跌千亿