提质增效，当好“矿工”！

作者：吴双

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

顶层设计不断完善，中药发展迎来黄金期。上市企业中谁最有望成为龙头？

截止4月28日，2022年报季基本接近尾声，白云山凭借707.88亿元坐上营收王。且是排名二三云南白药、华润三九营收的1.94倍、3.92倍。

玩味在于，截止4月28日收盘，白云山市值只有约544亿元，距离2015年立下的千亿目标仍有较大差距。相比之下，云南白药已达1045.59亿、华润三九也超过了580亿，营收仅87亿的片仔癀甚至达到1640亿。

不算疑问，白云山是否被低估了？到底差在哪？

01

毛利率低于同行 业绩虚胖？

赢了营收输了市值，白云山尴尬在于盈利。

2022年，归母净利39.67亿元，同比增长6.63%；扣非净利33.19亿元，同比增长0.39%。同期，云南白药归母净利是30.01亿元、片仔癀是24.72亿。净利率差距肉眼可见。白云山是否有些规模不经济、发展质量咋样呢？

深入业务面，白云山主业覆盖生产、经营多种剂型的中西成药、化学原料药、外用药、儿童药以及保健药。分为大南药、大健康、大商业和其他四部分。

2022年，大南药板块共实现收入104.62亿元，同比下滑3.04%，占总营收比14.78%，毛利率47.95%，同比增加3.88%；

大健康板块收入104.73亿元，同比下滑3.48%，占总营收比14.79%，毛利率43.52%，同比减少3.82%；

大商业板块收入491.31亿元，同比增长5.03%，占总营收比60.41%，毛利率7.03%，同比增加0.39%；

其他业务板块收入4.84亿元，同比增长42.74%，占总营收比0.68%，毛利率14.06%，同比增加2.73%。

不难发现，大商业板块是创收支柱，贡献了超六成营收，且同比增长5.03%。但扎眼的是，毛利率也垫底只有7.03%。

而毛利率最高的大南药板块，收入同比下滑了3.04%，次之的大健康板块不仅收入下滑、毛利率也减少了3.82个百分点。

行业分析师刘俊群表示，毛利率代表了企业在直接生产过程中的获利能力，并在一定程度上反映企业的持续竞争优势如何。大商业板块作为创收支柱，个位数的毛利率表现，显然不能说服广大投资者，盈利能力亟待提升。

或许也有无奈。该板块源自公司2018年并购广州医药公司，主要业务聚焦医药渠道，该板块属性虽能为其能贡献大量营收，但也需付出高昂成本。

以2022年为例，白云山大商业营业成本高达456.77亿元，约占主业总营业成本的79.50%。

整体毛利率只有18.56%，云南白药和片仔癀则达26.32%、45.64%。哪家盈利能力更强，谁业绩虚胖，投资者一目了然。

02

传销质疑 贴牌惹祸 

珍惜信任羽毛 

如何做个“好矿工”？

如果把企业看作一棵大树，白云山或许该修剪枝丫了。

2022年4月，广州白云山潘高寿药业股份有限公司（下称“潘高寿”）因产品代理模式近似传销引发关注。

据时代周报报道，有代理商表示，个人需购买一定量潘高寿的产品，才能获得代理商资格。同时，潘高寿代理商分为银卡、金卡、店主等层级，且每级代理可通过发展新代理获取奖金。

分级代理、有偿拉新，这种代理模式难免令人联想到传销。面对舆论质疑，潘高寿解释称，属正常经销代理、批发零售方式，不存在层层返佣金和酬金，不属于传销行为。

孰是孰非，留给时间作答。

若把视线拉长，这不是白云山旗下品牌首次涉嫌传销。

2022年初，据济南时报报道，广东思埠集团与王老吉合作推出的“哔嗨啤”便因涉嫌传销，遭到河南省获嘉县市监部门冻结账户及资金。

2021年5月，据中国网报道，广州白云山维一实业股份有限公司（白云山子公司）的维一精油经销商爆料，该品牌涉嫌虚假宣传与多级代理。

不禁疑问，白云山为何频频与传销搭界？

贴牌或是一个审视点。以王老吉为例，2012年广药集团进军大健康产业后，市面上与“王老吉”相关的贴牌产品便接连出现。

据财经天下周刊，一位接近广药的人士曾透露，广药与一家授权公司签订的品牌授权合同，每年仅权利金能达500万元。

品牌授权生意来钱快，隐患乱象同样不少。如何防范贴牌商家的无序粗放经营，是一个核心考题。

北京京商流通战略研究院院长赖阳认为，品牌授权对企业品牌可靠度、可信度可能带来冲击。产品质量、效果、安全性等较难再受授权一方控制。如贴牌企业只看中短期收益，审核标准低，以致贴牌产品出现各种问题，消磨原有品牌声誉，最终授权企业自己产品也会受质疑。

的确，品牌价值来之不易，需珍惜信任羽毛，谨防过分透支得不偿失。

除王老吉外，白云山还拥有陈李济药厂、何济公药厂等11家中华老字号品牌，10项中国驰名商标、22项广东省著名商标、27项广州市著名商标，可谓躺在了品牌富矿上。如何真正用好挖掘好，做个“好矿工”，亦是一个灵魂思考。

目前看，王老吉与金戈是白云山的创收支柱。

但前者属于保健品范畴，金戈也不属于中医药范畴。不禁追问，上述握有的一堆老字号哪去了？有多能打？潜力挖掘多少？

2022年，云南白药药品事业部销售过亿的产品多达10个，合计营收59.83亿元。同期，片仔癀的肝病用药和心脑血管用药营收分别为35.92亿元、1.66亿元。

上升到整体营收，2018年-2022年白云山总营收422.34亿元、659.52亿元、616.74亿元、690.14亿元、707.88亿元,同比增长101.55%、53.79%、-5.05%、11.90%、2.57%。可见近三年增速已明显放缓。

是否需要重新审视成长战略、精进主业、做强主业呢？

03

现金奶牛“烦恼”知多少 

缩势是良方？

新转型十字路口

回顾白云山发展历程，转型是打开业绩增长的着力点。

2011年，白云山开始朝大健康转型。借助“王老吉”品牌，业绩大幅增长。2012年营收首次突破百亿大关，达到120.63亿元，同比增长121.76%；归母净利7.29亿元，增长153.55%。

2018年，为追求规模发展，白云山斥巨资从广药集团手中购得王老吉药业，这也被外界看作白云山转型大动作。随着并购完成，其如愿获得王老吉系列商标的试用权。

遗憾的是，从后续发展看，并购并没有令其大健康板块收入飙涨，毛利率反而连续出现下滑。

2019年至2022年，王老吉所属的大健康板块营收分别为104.79亿元、78.59亿元、108.51亿元、104.73亿元，对应毛利率分别为50.81%、47.87%、47.34%、43.52%。

2022年，王老吉大健康公司营收93.49亿元，主营业务利润40.44亿元，占大健康业务约89.26%；2021年为97.29亿元、46.08亿元，占比89.65%。

深层次看，王老吉没支棱起来与市场行情相关。2012-2017年，国内凉茶市场增速分别为16.7%、15.9%、15.1%、15%、9.7%和9.1%，呈逐年下滑趋势。

另一厢，竞争亦在加剧。中商情报网数据显示，2021年新增凉茶相关企业1465家，2022年凉茶相关企业注册量预计将达1624家。其中不乏娃哈哈、可口可乐等实力对手。

较劲时刻，更考验产品体验、口碑力的重要性。诚然，白云山进行了产品创新，大健康板块推出了刺柠吉系列、荔小吉系列等产品。

可从一些消费者反馈看，还需在基本功上下些功夫。

浏览王老吉京东自营官方旗舰店评价区，对新品有消费者留言：“实话实说没有原来的好喝，为了涨价赚钱而已。”也有消费者称，自己买到产品有一半是残次品。

除了新品口感包装，浏览黑猫投诉，亦有用户投诉在天猫超市购买王老吉后，喝了一口竟然是酸味，倒出来还有异物。

要知道，白云山掌门人李楚源可曾在2017年《财富》全球论坛上表示：“喝王老吉可以延长大约10年的寿命。”

虽有调侃意味，对自家产品自信也是必须的，那么上述投诉就显得有些扎眼了。面对内忧外患，查漏补缺、扎牢品控、敬畏市场的紧迫性不言而喻。

另一盈利奶牛金戈也不算轻松。2022年虽突破10.52亿元，同比增长了6.43%，占大南药板块收入比10.06%，毛利率同比上升2.68%。

可增速首次跌到个位数，且销量出现2014年上市以来的首次下滑：

枸橼酸西地那非片的生产量为79696.29千片，同比下滑31.65%；销售量为86829.08千片，同比下滑11.85%；库存量为22712.25千片，同比下滑23.95%。

除了与另一股东康业元的利益分配纠纷，抗ED类仿制药不输凉茶，同样是一竞争激烈的市场。国家药监局数据显示，目前国内西地那非片已下发26个批文，涉及超10个药企。米内网数据显示，销售品种里处方药占比逐年提升，由2019年的54.6%升至2021年的65.4%。金戈霸主地位正面临夹击。

2022年，整个化学药板块实现营收48.45亿元，同比减少12.23%；主营业务成本为21.72亿元，同比减少27.83%；毛利率为55.16%，同比增加9.69%。

这也与监管层的通报批评有关，2022年中，国家医保局通报白云山下属子公司广州白云山天心制药股份有限公司、广州白云山医药集团股份有限公司白云山制药总厂、广州白云山敬修堂药业股份有限公司等3家企业为规避“两票制”政策和监管，与下游50多家药品代理商相互串通，对注射用头孢硫脒等87种药品采取用虚高价格采购原料药的方式套现，并向下游药品代理商转移资金，作出药品虚高定价、套取资金的行为。

在通报前，白云山超百个药品就已在多省被撤网禁止采购。

如何守住江湖地位？

2022年，白云山研发费约8.19亿元，同比减少6.32%。销售费约58.75亿元，同比减少1.33%。这有助净利润的提升，但面对明星产品金戈的首次销量下滑，王老吉营收利润下降、医保局的点名通报、化学药业务的多地撤网，一味缩势可是良方？到底该如何打破困局？

某种意义上讲，白云山又到了转型的新十字路口。

2015年，完成首次转型不久，白云山曾提出千亿发展目标。兜兜转转7年，豪言壮语犹在，市值却只有目标一半，千亿梦何时能远？

04

讲透老故事、讲好新故事

对比市值更高的云南白药和片仔癀，可以发现白云山的差距体现在产品赛道壁垒。叠加中医药的产业春天，回归医疗主业、发挥中成药优势，无疑是新转型升级的最好归宿。

近年来，推动中药传承创新得到各级政府关注，相关政策亦如雨后春笋不断涌现。2023开年，国家药监局就发布了《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施》，国务院办公厅亦发布了《中医药振兴发展重大工程实施方案》。

产业赛道进入新周期，更加呼唤行业龙头旗手，白云山的大南药板块被寄予厚望。

公开资料显示，白云山是南派中药的集大成者，拥有包括中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号在内的药企。

2022年报显示，白云山及合营企业共有323个品种纳入到了《国家医保目录》，331个品种纳入《省级医保目录》，143 个品种纳入《国家基药目录》。拥有滋肾育胎丸、消渴丸、小柴胡颗粒、脑心清片系列等中药产品。可以说，在中药三剑客中，白云山拥有显著品牌品类优势。

如何乘着产业东风，深度主业聚焦、挖掘好这些宝藏潜力，是白云山千亿破题的关键。

欣喜的是，白云山已在路上。其表示2023年，将紧扣效益和效率“双效提升”发展主题，着力推动质的有效提升和量的合理增长，夯实大南药板块发展根基。

首先，将积极参与国家集采或省际药品联盟带量采购，推动营销创新，强化品牌建设，促进OTC市场及第三终端市场发展，分类分策打造更多不同领域的“巨星品种”；

其次，进一步推进睡眠品种盘活工作，培育一批潜力品种；大力发展特色原料药，提升原料药业务的竞争力；有序推进采芝林梅州生产基地、采芝林甘肃中药科技产业园的建设。

对于大健康板块，将继续巩固凉茶主业和品类领先地位，深耕全渠道。继续联合推广包括“王老吉”“刺柠吉”“荔小吉”在内的“吉祥三宝”。同时加强润喉糖、龟苓膏、椰汁等潜力产品的市场拓展。

至于大商业板块，为改变低毛利状态，白云山表示2023年将进一步拓宽融资渠道，加强品类拓展和渠道整合，增强购销联动，加强零售业务布局。

无需赘言，白云山也有居安思危、做深业务线、做透大市场的一面，夯实存量挖掘增量、锚定提质增效表现出的信心活力值得肯定。

2022年，白云山经营活动产生的现金流量净额为69.99亿元，同比增长23.36%，为其上述转型留给更多腾挪空间。

讲透老故事、讲好新故事。白云山离千亿梦、中药龙头还有多远？

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       原文标题 : 白云山“千亿梦”还有多远？