作者：冬音

出品：洞察IPO

医药反腐风暴中，医药企业的销售费用高企引起市场的广泛关注。日前，早在2022年初提交招股书的湖南恒昌医药集团股份有限公司（简称“恒昌医药”）收到深交所发出的第三轮审核问询函。

恒昌医药是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。公司立足于基层医药市场，依托自主研发的B2B商城建立了以自有品牌产品为核心的直供专销模式。公司通过压缩医药流通中间环节，直接连接优质上游制药企业和下游中小零售药店、基层医疗卫生机构，为下游客户提供优质医药产品及综合服务，并最终为广大消费者提供优质平价的医药产品及综合健康服务。

在问询函中，公司不断增长的销售费用被重点关注。报告期内（2020年至2022年），公司的销售费用分别为1.99亿元、2.58亿元和3.60亿元，增长速度远大于营收的增长。此外，公司在经营过程中还存在违法违规情况。

恒昌医药此次拟在深交所创业板上市，海通证券为主承销商。本次募集资金投资项目计划总投资为8.15亿元，预计将投入募集资金7.71亿元进行建设。其中恒昌医药总部基地项目拟投入募集资金4.90亿元，大健康产业集成服务线上平台建设项1.81亿元，补充流动资金1.00亿元。

募集资金投资项目表

图片来源：恒昌医药招股书

销售费用增长迅速

招股书显示，报告期各期，发行人营业收入分别18.49亿元、21.43亿元和30.00亿元，2020年至2022年，年均复合增长率27.37%；扣除非经常性损益归属于母公司股东的净利润分别为9357.32万元、1.66亿元及2.12亿元，2020年至2022年，年均复合增长率为50.39%。

报告期内，随着业务规模的迅速增长，公司期间费用上升，分别为3.13亿元、4.24亿元和5.85亿元，占营业收入占比分别为16.95%、19.80%和19.49%。期间费用包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用。

期间费用表

图片来源：恒昌医药招股书

其中，销售费用增长非常迅速。从2020年度的1.99亿元，增加到2021年度2.58亿元，2022年度的3.60亿元。增长速度远超过营收增长幅度。

销售费用明细表

图片来源：恒昌医药招股书

招股书显示，公司销售费用主要为职工薪酬、差旅费、仓储费及会议费。报告期内，上述项目合计占销售费用的比例分别为95.62%、94.75%和96.50%。报告期内，公司销售费用中职工薪酬的金额分别为1.46亿元、1.96亿元和2.91亿元，职工薪酬金额增长主要系销售人员数量及销售人员平均薪酬增加所致。销售人员占比达到51.71%。

公司员工岗位分布图

图片来源：恒昌医药招股书

与之形成鲜明对比的是，公司的研发费用和技术人员占比极少。截至报告期末，发行人技术人员123人，占发行人员工人数比例的5.33%。报告期各期，发行人研发费用分别为1734.77万元、2111.36万元和3026.5万元，占营业收入比例分别为0.94%、0.99%以及1.01%，主要为研发人员的工资薪酬、咨询服务费以及技术服务费。

研发费用情况图

图片来源：恒昌医药招股书

溢价收购停产公司

招股书显示，发行人前身为恒昌有限。2015年1月15日，江琎、周延奇和夏平华召开股东会，就设立恒昌有限签署公司章程，约定共同出资设立恒昌有限。

截至招股说明书签署日，江琎直接持有发行人2687.30万股股份，占发行前总股本的比例为7.46%；通过控制赛乐仙咨询、上海山尊、上海山至、上海睿湘、上海哥尼、上海芽培，间接控制发行人26,634.20万股股份；江琎合计控制发行人29,321.50万股股份，占发行前总股本的比例为81.45%，为公司的实际控制人。

报告期内，公司收购了三家公司。值得一提的是，其中的药圣堂已于2019年底停产，公司收购时处于停产状态，于2022年底逐步恢复经营。

收购公司表

图片来源：恒昌医药招股书

招股书显示，恒昌医药通过全资子公司上海江右医药集团有限公司收购老百姓大药房全资子公司药圣堂（湖南）制药有限公司（简称“药圣堂”，现已更名为“江右制药（常德）有限公司”）100%股权。

值得一提的是，药圣堂已于2019年底停产，本次收购前，药圣堂公司已停产，主要资产为土地使用权及相关厂房建筑、机器设备及药品生产批件。

招股书显示，药圣堂100%股权的评估价值为6045.91万元，评估增值3203.78万元，评估增值112.72%。

药圣堂公司资产评估表

图片来源：恒昌医药招股书

参照评估值，经交易双方协商后，本次股权转让价格为人民币6,005.00万元，溢价112%。

恒昌医药表示，公司直供专销业务模式以自有品牌产品为核心，药品批件、生产及供应均来源于上游制药企业。为进一步加强经营品种供应的稳定，避免自有品牌推广后丧失相关药品运营权的风险，公司通过全资子公司上海江右医药集团有限公司收购药圣堂100%股权。

不过，如何通过收购一家停产公司来加强经营品种供应的稳定，令人怀疑。

违法违规行为频现

自报告期初至今，恒昌医药及其子公司不存在重大违法违规行为。但存在下述违法违规情况。

2021年11月25日，因恒昌医药经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊（批号：20201208，生产厂家：山西津华晖星制药有限公司）不符合药品标准规定，被定性为劣药，被湖南省药品监督管理局处以没收违法所得74445元的处罚。

2022年2月8日，因和治恒昌经营的药品奥美和治恒昌在收到生产企业的根据《行政处罚决定书》，恒昌医药属于药品经营企业，在经营湖南恒昌医药集团股份有限公司主体处罚内容整改情况性质认定拉唑肠溶胶囊（批号：20201208，生产厂家：山西津华晖星制药有限公司）不符合药品标准规定，被定性为劣药，被天津市药品监督管理局处以没收违法销售的劣药86盒并没收违法所38,137.4元的处罚。

2022年9月27日，重庆恒昌因存在将药品放置于药品监督管理部门核准地址以外的场所的情形，且该库房内未安装温湿度监测系统、未见温湿度测量探头，违反了《药品流通监督管理办法》第八条的规定，被重庆市药品监督管理局责令改正上述违法行为，并被给予警告处罚。

此外，公司还曾有对赌协议，如发行人未能在2023年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板或科创板公开发行股份并上市。投资方有权要求实际控制人按照投资方增资款总额+8%年利率（单利），并扣除投资方已收到的全部现金分红后所计算的股份转让价格受让投资方的所有股份。股东周延奇对实际控制人的股份回购义务承担连带责任。

不过，之后解除，截至本招股说明书出具日，发行人历史沿革中存在的与相关投资人的对赌协议的相关条款已经全部解除，不存在保留效力恢复条款的情形。

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       原文标题 : 恒昌医药冲刺IPO：销售费用猛涨，溢价112%收购停产公司