分拆大戏再下一城？

作者：李欢

编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

主板、科创板、创业板、北交所...... 2023年以来，上市公司分拆大戏遍地开花。

持续升温的背后，理顺业务架构、拓宽融资渠道、完善激励机制、提升财务透明度、实现“一业一企、一企一业”专业化聚焦，可谓好处多多、期许满满。

然而，分拆也是一门艺术，价值跃升的同时也是一次惊险跨越。更验母子公司的实力底色、成长潜力。聚光灯下，关联交易、利益输送、经营独立性、业务专业能力等常是监管焦点。能否真正一别两宽、“单飞高飞”、实现双赢，还需市场验证。

7月23日，乐普医疗再出分拆大招，拟将“秉琨医疗”上市引发外界关注。能达成夙愿、惊险跨越么？

01

三年四拆 掏空母公司？

乐普医疗公告称，尽管本次分拆将导致公司持有秉琨医疗的权益被摊薄，但通过分拆，秉琨医疗独立性、投融资能力、市场竞争力和发展创新力等将得到进一步提升，进而有助提升未来整体盈利水平，公司按权益将享有更大利润增长空间，且仍将保持控制权。

可谓一件双赢好事，然至少目前看，“聪明钱”态度冷静。

7月24日至8月2日，乐普医疗股价仅24日、28日两个交易日上涨外，其余交易日股价均呈下滑状态。公司最新收盘价20.03元，相比24日的21.62元，累计跌幅为-5.83%。

本是做大做强做专的好事，市场为何反应淡定？

浏览股吧发现，对于分拆不乏看好声，亦不乏不解与悲观声。有投资者留言询问，乐普医疗分拆子公司，对本公司利弊有哪些？为什么市场不看好？甚至有情绪过激者称，要向证监会举报乐普医疗此次分拆。

何以至此？

梳理舆论，争议主要源自两方面。其一，“秉琨医疗”是乐普医疗收购而得的子公司，此番分拆被质疑有无“左手倒右手”嫌疑？

公开信息显示，2015年8月，乐普医疗使用6. 77亿收购了秉琨医疗63.05%的控股权，2018年10月，又斥资4.2亿收购35%股权。

其二，秉琨医疗是乐普医疗三年内打算分拆的第四家子公司。如此密度，让外界质疑有无掏空母公司之嫌，又是谁的资本狂欢？

2021年，乐普医疗曾欲分拆乐普诊断登陆科创板。但终因乐普诊断与其他体外诊断相关企业可能存在同业竞争等问题折戟。

接着是乐普生物，其成立于2018年。据弗若斯特沙利文资料，按临床阶段ADC候选药物的数量统计，乐普生物ADC候选药物管线处于领先地位，算得上国内ADC龙头。

2022年2月，乐普生物登陆港交所，募资净额8.04亿港元，公开发行获5.65倍认购。

第三家企业是心泰医疗，其专注针对结构性心脏病的介入医疗器械的研发、生产及商业化。

据弗若斯特沙利文报告，该企是中国最大的先天性心脏病封堵器产品及相关手术配套产品制造商，按2021年中国销售确认的收入计，公司市场份额38.0%，具有较强的行业规模优势。

产品组合包括封堵器产品和心脏瓣膜产品，拥有20款已上市封堵器产品、9款封堵器在研产品以及21款主要心脏瓣膜在研产品。2022年11月，心泰医疗登陆港股、发行价29.15港元。

频频分拆，效率可嘉。考量在于，会不会过分稀释母公司核心竞争力、影响后续成长性？子公司单飞成效如何、实力是否匹配？

02

从“买买买”到“拆拆拆”

警惕高商誉、负债压力

分拆前提是家大业大。

公开资料显示，乐普医疗成立于1999年，以心脏支架起家，2009年登陆深交所。2022年营收首破百亿大关，达到106.09亿元。

同花顺显示，乐普医疗目前参股或控股公司48家，业务覆盖药品、医疗服务以及医疗器械多个领域。

深入看，家大业大离不开以往“买买买”。据蓝鲸财经，除了秉琨医疗，乐普医疗上市后并购了金帆医学、新帅克、新东港药业等30多家公司。

得益于“买买买”，乐普医疗营收规模快速膨胀。2010年营收7.7亿元，2022年为106.09亿元，12年扩容了13倍多。

只是，“买买买”副作用也不小。

2020年至2022年，公司账面商誉27.72亿元、32.73亿元、33.31亿元，持续上涨。截至2023年3月底，商誉规模仍达33.31亿元。诚然，高商誉折射了企业发展活力信心，但也暗含减值、业绩变脸风险。

其次，是债务压力。截至2023年3月底，乐普医疗账面的货币资金余额为52.98亿元。同期，账面流动负债为42.71亿元，其中短期借款3.12亿元、一年内到期的非流动负债14.81亿元、应付票据及应付账款13.34亿元、合同负债3.20亿元。

2020年至2022年，企业财务费为2.67亿元、1.72亿元、9257.76万元。

再次，投资收益也不讨喜，2020年至2022年分别为-1.54亿元、-3.97亿元、-7533.49万元。

其中，公司联营企业与合营企业的投资者收益同样为负。2020年至2022年相关收入为-1.43亿元、-1.52亿元、-9083.35万元。

试问，“买买买”效率效益如何，为乐普医疗带来多少收益呢？

行业分析师刘锐玲认为，除了有利专业聚焦、改善治理结构，并购标的表现低于预期或也是企业频频分拆的原因。当然，站在国产替代的市场风口，乐普医疗曾重金买入的标的，也有了价值重被定价的可能，但要搏个好估值，业务清晰、经营独立性、核心竞争壁垒等都是重估核心。

03

龙头隐忧 

专业聚焦故事好讲不？

聚焦秉琨医疗，此番上市主打一个聚焦。

乐普医疗公告中明确表示，秉琨医疗在乐普医疗板块中属独立战略发展方向，显著区分于乐普医疗及其旗下其他企业其他业务，业务独立性较高。此次分拆将强化企业细分领域的竞争地位及优势，实现企业高质量发展。

深入业务结构，秉琨医疗主营业务包括外科用医疗器械以及辅助麻醉护理类两方面，主产品包括外科手术使用的各类吻合器等，以及中心静脉导管包等医疗器械。

公告透露，秉琨医疗目前具有数十个已上市核心产品和新一代在研产品管线，覆盖行业产品线90%以上。随着国产替代大潮兴起，有望在持续聚焦中分得一杯红利羹，这也是此次分拆的一大看点。

考量在于，2020年-2022年，秉琨医疗营收4.09亿元、4.22亿元、5.34亿元，归属于母公司股东的净利0.96亿元、0.89亿元、1.14亿元。同期乐普医疗营收80.39亿元、106.6亿元和106.1亿元，归母净利18.02亿元、17.19亿元、22.03亿元。

可见，秉琨医疗业绩体量较小，成长性也待提升，业务多处于培育发力阶段。

对比迈瑞医疗、鱼跃医疗等同业头部，差距一目了然。

2020年至2022年，迈瑞医疗营收210.26亿元、252.70亿元、303.66亿元，同比增速27.00%、20.18%、20.17%；归母净利66.58亿元、80.02亿元、96.07亿元，增速42.24%、20.19%、20.07%。鱼跃医疗营收67.26亿元、68.94亿元、71.02亿元；归母净利17.59亿元、14.82亿元、15.95亿元。

再以已上市的心泰医疗为例，截止8月2日收盘价28.40港元，市值不足100亿，甚至低于去年11月29.15港币的发行价。破发背后是业绩不甚讨喜，2022年营收2.48亿元，同比增长11.27%，归属母公司净亏损1981.30万元，同比止盈转亏。

显然，即便上市成功也不能高枕无忧，一切实力说话。

深入业务面，虽已是国产吻合器市场龙头，但赛道的快速迭代仍给企业带来不确定性。

如腔镜吻合器是未来新趋势。目前，依然由进口品牌主导。据弗若斯特沙利文数据，截至2020年，国产腔镜吻合器市场份额不足30%。其中，强生、美敦力等进口厂商市场份额高达70%。

聚焦国产阵营，秉琨医疗也无多少优势，上市公司戴维医疗旗下的维尔凯迪、IPO路上的风和医疗、天津瑞奇外科、北京派尔特、上海逸思医疗等是领跑者，堪称强敌环伺。

细分看，腔镜吻合器分为手动与电动两种类型。前者市场已近竞争红海。据华安证劵，国产手动腔镜吻合器市场份额已达到41%。

据界面新闻，目前秉琨医疗在手动腔镜吻合器领域仅JQ系列于2010年获批，至今未披露主要技术特点。

当然，电动腔镜吻合器才是未来，相比手动吻合器，其具备更好的安全性、稳定性和便捷性。可以说，谁能在此卡住先机，率先满足临床核心需求，谁就能在新一轮整合中吃透红利、率先胜出。

遗憾的是，秉琨医疗似乎落后了节拍。据乐普医疗2022年报，秉琨医疗一次性使用电动腔镜直线型切割吻合器及钉仓组件于2022年才取证。且未再过多披露与宣传其电动腔镜割吻合器更多信息。

要知道，戴维医疗旗下的维尔凯迪的电动吻合器D/VD系列2018年就已获批；风和医疗的电动吻合器Lunar系和D系列也于2020年拿到入场券。北京派尔特、上海逸思医疗的电动吻合器PEA系列和easyEndoPowered在2021年获批上市。

所谓一步慢步步慢，一转身就是一个时代。面对竞品咄咄卡位，秉琨医疗靠啥赢在当下未来，王者后续成长力咋样？专业聚焦故事好讲么？

04

财富盛宴VS分散业绩压力

从收购到分拆，主导这出大戏离不开乐普医疗创始人蒲忠杰。

而随着分拆标的上市，“乐普系”隐隐成型，蒲忠杰夫妇财富雪球日益丰满。据胡润研究院发布的《2022胡润全球富豪榜》，蒲忠杰、张月娥夫妇以150亿元财富上榜。

据北京商报，曾有数据显示，随着乐普生物、心泰医疗上市，蒲忠杰持股财富至少增加了30亿元。此次秉琨医疗若成行，其又能享受多少资本盛宴也是一大看点。值得注意的是，乐普医疗旗下心电人工智能相关的子公司乐普云智也在股份制化。

平心而论，分拆子公司上市在医疗赛道并不稀奇。比如乐普医疗竞品微创医疗，同样以分拆见长，且势头信心更猛更足。

作为国内头部医疗器械集团，微创医疗旗下业务包括心血管介入、骨科医疗器械、心律管理、大动脉及外周血管介入、心脏瓣膜、手术机器人和外科医疗器械等业务。截至2023上半年，业务覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司。且多为风口战略赛道，堪称卡位高手。

2023年5月，微创医疗旗下的微创心律向港交所主板提交申请。而在其之前，微创医疗已将微创脑科学、微电生理、微创医疗、心通医疗、微创机器人、心脉医疗等多达6家公司送入资本市场。

6月19日的2023股东大会上，微创医疗表示拆分12家公司独立上市是战略之一，目的是让12个细分赛道（产业集群）里，都有一家上市公司作为旗舰。消息一出，可谓声惊四座。以至有舆论发问“拆分无止境，终点在哪里？”

在行业分析师于盛梅看来，放眼全球，鲜有分拆12家子公司上市先例，一系列“吃螃蟹”操作存在导致母公司空心化的可能。此外，以微创医疗为例，截至2022年底归属于母公司股东的净利连续三年为负，如此实力单飞又能飞多远呢？

言语犀利，却发人深思。说千道万，分拆根本目的是提升上市公司发展质量、维护投资者权益，让市场更客观公正地衡量子母公司价值，而非为了拆而拆，资本如水，能载舟亦能覆舟，把控时机与火候很重要。

据媒体统计，2019年末至今，A股市场已有约百家公司发布分拆上市相关公告，仅21家成功上市。可见，机遇之外难度同样不小。

聚焦秉琨医疗，旗下产品面临集采带来的价格冲击。还以吻合器为例，2020年江苏省率先试水集采，涵盖了开放线型切割吻合器及钉匣、管型/端端吻合器、痔吻合器等相关耗材，吻合器中标价平均降幅83.93%，最高降超96%。

目前，吻合器集采已基本覆盖全国。今年4月起正式执行的15个省（区、市）腔镜切割吻/缝合器类耗材联盟集采中，所涉及的医用耗材产品上年度采购总金额达68亿元，覆盖全国近50%市场，中选产品平均降幅55.52%。

也基于此，有舆论认为，分散业绩压力或是乐普医疗、蒲忠杰热衷分拆上市的原因。

早在2020年报摘要中，乐普医疗就指出，受四季度国家组织冠脉支架集采的影响和一季度疫情影响，传统金属药物支架经营业绩大幅下滑，报告期内该板块营收34亿元，同比降低1.05%；支架系统（支架、球囊、配件及外贸）营收11.08亿元，同比降低38%；核心心血管介入产品实现营业收入11.13亿元，同比降低37.85%。器械产品代理配送业务收入3.86亿元，同比减少20.5%。

据媒体报道，在2021年2月业绩说明会上蒲忠杰表示，已深刻认识到集采政策将逐渐常态化，并提出包含融合、增效等应对策略，分拆子公司上市也在其中。

尽管乐普医疗乐观认为，2023年通过带量集采中标，公司相关产品市占率有望进一步提升，外科麻醉板块可实现稳健增长。但如何确保价格优势、盈利水平，无疑是一个严肃考题。

05

顺势借势 平衡术与快慢机

当然，机会永远留给有准备者。

更深一度看，分拆上市热浪撩人，得益于资本制度完善带来的红利效应。2019年12月证监会发布分拆上市新规，支持符合条件的企业在境内分拆上市。2022年1月，证监会发布整合境内外分拆上市规则，统一和完善境内外监管要求。

助力企业多元化资本运作、鼓励企业做大做强做专之心肉眼可见。单从此看，乐普医疗、秉琨医疗也是顺势而为。

聚焦秉琨医疗所处赛道，乾坤未定、高迭代的同时不缺发展空间。华安证券研报指出，吻合器被广泛应用于胸外科、胃肠外科、肝胆外科、泌尿外科等手术领域。随着手术量不断增长，微创手术渗透率不断提升，预测2022中国吻合器市场规模为109.29亿元，2025年有望达到140.58亿元，复合增长率高于全球平均水平。

据咨询机构弗若斯特沙利文，2020年国产开放吻合器市场份额约70%，国产替代基本完成。但对于主要应用于微创外科手术的腔镜吻合器，国产替代还有很大空间。这对秉琨医疗而言，是逆袭的重要突破口。

巴菲特曾言，人生就像滚雪球，最重要的是发现湿雪和长长的山坡。国产替代东风，让国内医疗器械厂商迎来价值雪球的春天，但这种替代本意是倒逼国产产品升级、创新升级。长远看，低价低质竞争终有时，一切还得靠专业聚焦、核心技术水平支撑。

这或是乐普医疗、秉琨医疗的分拆深意、基本逻辑所在。“一业一企、一企一业”，用专注专业来做大做强企业，进而改善国民就医体验。单从此看，值得鼓与呼。

然从理想到现实，还有漫漫征程。对于乐普医疗、秉琨医疗而言，决定其能走多远的不是资本，而是产品力、前瞻性、火候拿捏度。医疗赛道提倡专业人做专业事，想要“一招鲜”没点硬功夫不行，但要真正双赢、单飞高飞也要掌握好节奏。除了顺势借势，更要做好自身专业度、成长平衡术、扣准战略卡位的快慢机。

乐普医疗、蒲忠杰的分拆大戏能否再下一城，不妨让秉琨医疗的“子弹”再飞一会儿。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 买买买VS拆拆拆 乐普医疗、秉琨医疗能如愿双赢？