百尺竿头，再进一步

作者：夏逢

编辑：茂贞

风品：彦规

来源：铑财——铑财研究院

狭路相逢勇者胜！

wind 数据显示，7月以来，过会的38 家企业中仅小方制药1家医药制造企业。

9月1日，小方制药开始提交注册，准备登陆资本市场。医疗反腐叠加IPO审核收紧，能走到当下实属不易，实力成色如何、能如愿搏个好估值么？

01

主营业务毛利率连降

负债率连增

公开资料显示，小方制药成立于1993年，2021年改为股份有限公司，主营业务为外用药的研发、生产和销售。核心产品为开塞露等。

2020年至2022年，企业营收3.61亿元、4.02亿元和4.57亿元，同比增长6.37%、11.22%、13.72%；归母扣非净利为1.5亿元、1.6亿元及1.67亿元，增长12.67%、-21.05%、38.74%

相比营收连增，净利稳健度待提升，2021年出现负增，2022年虽可喜恢复，可综合毛利率仅59.04%，相较2021年的63.35%下滑了4.31个百分点。

特别是主营业务毛利率下滑趋势明显，小方制药O型开塞露的毛利率为63.13%、59.85%、51.73%；W型开塞露的毛利率分别为62.36%、59.57%、53.68%。均持续下行。

对此，小方制药表示，源于原材料价格上涨所致。以甘油为例，2020年至2022年平均采购价为5.74元/千克、8.36 元/千克和10.41元/千克。

如何减轻原材价的波动干扰、加强产业链把控力，是一道严肃考题。

此外，流动比率为4.10、3.35和2.10，速动比率为3.36、2.77和1.76，母公司资产负债率分别为23.07%、24.24%和40.65%。升降之间，企业流动性压力值得审视。

同期，福元医药、马应龙、仁和药业等同行业可比公司流动比率平均值分别为2.88、2.70和2.76，速动比率平均值为2.40、2.24和2.35，资产负债率平均值为29.88%、30.58%和30.49%。

可见，持续升降中，2022年小方制药已与行业均值拉开不小距离。

02

研发费下行、无发明专利 

开塞露王位稳么？

细分业务结构，公司主要产品为非处方药品。产品覆盖消化类、皮肤类和五官类等领域，其中，开塞露、炉甘石洗剂贡献超六成营收。

然而，开塞露增速出现放缓。2020年至2022年营收为1.97亿元、2.04亿元和2.32亿元，占主营业务收入比53.72%、49.63%和49.35%。占总营收54.57%、50.74%和50.76%。

2019年至2021年，开塞露行业增速累计为32.46%，同期小方制药开塞露增长率仅10.27%。

2019年至2022年，小方制药开塞露市占率19.93%、17.57%、16.06%和16.42%，虽居国内第一，但相较2019年、2022年市占率已下滑不小，需要警惕福元医药、广东恒健等同行的侵蚀。

以福元医药为例，2022年开塞露出厂销售量达5.41亿支，已超小方制药的3.04亿支。当年市占率已升至第二位。

面对咄咄追兵，王位稳么？是否该加把劲了！2020年至2022年，小方制药研发费为1141.47万元、1419.95万元和1385.85万元，占比3.16%、3.53%和2.97%，呈现逐年下降趋势。而同业可比上市公司研发费用率平均值为3.53%、3.24%和3.61%。2022年同样拉开了距离。

从研发成果来看，截至2023年3月31日，小方制药及其子公司已取得20项外观设计专利权和37项实用新型专利权，无发明专利。研发实力值得商榷。

03

家族型企业利弊  

四年分红5.6亿 

募资缩水追问

招股书显示，小方制药实控人为方之光和鲁爱萍夫妇，其中，方之光通过三方公司间接持有发行前总股份的73.92%，鲁爱萍间接持有公司发行前总股份的7.84%，两人合计持有81.76%股份。方之光和鲁爱萍的儿子方家辰和儿媳罗晓旭也分别间接持有1.44%和3.74%的股权。一家四口合计持股86.94%。

显然，小方制药是一家较典型的家族企业。

行业分析师于盛梅表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度前瞻度，对其成长性非常重要。

聚焦小方制药，一些操作也值审视。

比如因存在返利支出被问询。据界面新闻，2020年至2022年，小方制药分别返利524.02万元、1016.07万元和1369.87万元。

对此小方制药称，返利为行业通用做法。

再如股东同时入股却价格有差异。

自2021年5月起，公司设立两家股权激励平台并向运佳有限增资。2021年9月，控股股东向李卫红、阮鸿献、王琼、老百姓医药集团有限公司（以下简称老百姓集团）、山东省新动能领航医养股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称新动能领航）、国信资本有限责任公司（以下简称国信资本）6名股东分别转让运佳有限2%股权。

上述6名股东均与小方制药存在一定关系。阮鸿献系小方制药客户一心堂实际控制人。老百姓集团系小方制药客户老百姓大药房连锁（上海）有限公司之母公司。新动能领航系小方制药客户漱玉平民关联的合伙企业。国信资本系小方制药此次IPO保荐机构国信证券的全资子公司。李卫红、王琼系其他与小方制药经营有关的自然人。

值得注意的是，6名股东同时受让运佳有限2%股权，受让价格却并不相同，国信资本受让价为4000万元，李卫红、老百姓集团等5名股东为3200万元。

对此，小方制药解释称，李卫红、老百姓集团等5名股东于2020年8月开始协商入股事宜，其最终定价根据2020年全年净利润水平确定。而国信资本与公司商谈较晚，于2021年7月开始协商入股事宜，其定价水平进一步考虑了公司2021年1~6月利润水平的影响，因此国信资本入股价格略高于其他股东。

连续多年的大额分红同样吸眼球。

2019年至2022年，小方制药分红金额为2.26亿元、1.38亿元、0.85亿元和1.11亿元，分红合计约5.6亿元，而同期，小方制药净利合计才6.03亿元。是否有些过于豪横？多些研发投入、赢在未来是否更香呢？

目前，方家一家四口皆为目前小方制药的董事。值得一提的是，根据招股书，方之光、鲁爱萍和方家辰均为加拿大籍。

据最近更新的招股书注册稿显示，公司拟募资8.23亿元，其中6.6亿元用于外用药生产基地新建项目，5890万元用于新产品开发项目，1.14亿元用于营销体系建设及品牌推广项目。

相比2023年3月披露的招股说明书（申报稿），小方制药此次上会的募资规模缩水了5.11亿元，此前公司拟募13.43亿元。前后对比，募投项目“研发中心建设及新产品开发项目”变为“新产品开发项目”，缩减募集资金3.21亿元；拟投入募集资金1.5亿元的“补充流动资金”项目予以删除；“营销体系建设及品牌推广项目”调减了4000万元投资额。

募资变化，源于监管审核后的调整。上交所问询函指出，公司募投外用药生产基地新建项目的产能为公司当前产能的4倍。要求公司说明二者是否匹配。

即便如此，之前豪分的5.6亿元仍显扎眼。一边分红一边向市场要钱，到底缺不缺钱呢？

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       原文标题 : 负债率连增、研发费下降 四年分红5.6亿 小方制药缺钱不？