出品 | 子弹财经

作者 | 左星月

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

随着科技的发展与进步，人们对于生长激素的认知不断提高。据悉，儿童生长激素缺乏症，正是儿童矮小症发生的重要原因，而早期诊断和生长激素治疗可能会减少长期并发症的发生。

8月18日，主营生长激素类产品的生物制药企业维昇药业更新了招股说明书，申报在港交所上市。

早在2022年11月，维昇药业便递交了招股说明书，后因过期而失效。此次，维昇药业再次向资本市场发起冲击，然而难以忽视的是，公司依然受到商业化进程不足、难以实现盈利等种种问题的困扰。

此外，公司的现金及现金等价物仅剩5.22亿元，公司的资金能否撑到商业化成功的那一天，还是未知数。

1、商业化进程不足，三年亏损10.27亿元

维昇药业成立于2018年11月，是一家临近商业化的生物制药公司，主营产品为生长激素。

据悉，生长激素由脑垂体分泌，具有维持正常的人体结构、心血管活动及代谢等多种功能。而儿童生长激素缺乏症（PGHD）是导致儿童发育不良的主要原因之一，此外，成年人也会患上生长激素缺乏症，主要症状包括精力下降、体形改变、骨密度降低、肌肉力量下降及心脏功能受损等。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国人生长激素市场规模由2018年的6亿美元迅速增至2022年17亿美元，年复合增长率为29.3%，预计到2026年将持续增至31亿美元，从2022年至2026年的年复合增长率为16.7%。人生长激素产品有较大的市场空间，预计到2030年将增至48亿美元。

（图 / 维昇药业招股书）

目前，人生长激素疗法可分为短效生长激素疗法和LAGH（长效生长激素）疗法。

短效生长激素疗法需要每天给药，有粉剂或水剂形式，通常称为“短效粉剂”、“短效水剂”。其中，短效水剂是目前最受欢迎的儿童生长激素缺乏症疗法。然而，多年来每日注射的负担导致许多患者在治疗期间出现漏针、过早停止治疗等情况，从而影响治疗效果。

而LAGH疗法作为新的剂型，旨在减少注射次数以改善依从性（编者按：也称顺从性、顺应性，指病人按医生规定进行治疗、与医嘱一致的行为）及治疗效果。根据弗若斯特沙利文的资料，LAGH市场规模预计将继续大幅增长，并超越短效生长激素疗法市场规模。

维昇药业就是一家主攻LAGH疗法的生长激素公司。招股书显示，维昇药业产品管线中有三款候选药物，分别是适用于儿童生长激素缺乏症的隆培促生长素（lonapegsomatropin）、适用于软骨发育不全的TransCon CNP、适用于甲状旁腺功能减退症的帕罗培特立帕肽（palopegteriparatide）。

其中，隆培促生长素是维昇药业的主打产品，该产品提供每周一次给药方案，与每日一次人生长激素相比，注射频率降低86%，并且显著提高了儿童患者在日常生活中给药的依从性。

然而“扎心”的是，维昇药业产品管线中的三款候选药物都尚未实现商业化。其中，隆培促生长素已经完成全球3期关键试验，该试验支持了美国食品药品监督管理局（FDA）及欧洲药品管理局（EMA）对其治疗儿童生长激素缺乏症的上市批准。

受商业化进程缓慢影响，维昇药业一路以来都是在亏损中负重前行。

招股书显示，2020年-2023年前五月，公司的亏损总金额分别为9897.1万元、4.85亿元、2.89亿元、1.54亿元，三年半的时间，维昇药业累计亏损10.27亿元。

（图 / 维昇药业招股书）

然而，在多年的研发投入下，维昇药业能否在我国成功实现商业化还是一个未知数。

截至招股书签署之日，我国已经上市的LAGH疗法中，仅有金赛药业的聚乙二醇化人生长激素于2014年获得国家药监局批准。此外，天境生物、诺和诺德等公司均在研发LAGH疗法，且均已实现3期实验。

（图 / 维昇药业招股书）

也就是说，即使维昇药业成功商业化，市面上可能也会存在多款LAGH疗法药品，因此公司将可能会面临较为激烈的市场竞争。

此外，LAGH疗法作为一种新型技术，消费者的接受程度可能偏低，其中高昂的治疗费就是第一道门槛。

招股书显示，短效生长激素（粉剂）1998年就在我国上市，平均每年的治疗费用在2万元左右；短效生长激素（水剂）2005年在我国上市，平均每年的治疗费用在6万元左右；而LAGH在2014年才在我国上市，平均每年的治疗费用高达12.13万元。

（图 / 维昇药业招股书）

由此可见，LAGH疗法虽然技术较为先进，且不需要每日注射，但是该疗法价格高昂，相较于短效生长激素（水剂）的价格直接翻倍。基于价格考虑，消费者对于LAGH疗法的接受程度可能不会很高。即使未来产品成功问世，这也是维昇药业必须要面对的现实问题。

2、研发实力存疑，核心技术靠股东授权

尚未实现收入的同时，维昇药业的各类开销却不少。

招股书显示，2020年-2023年前五月，维昇药业的研究及开发成本分别为6519.7万元、2.74亿元、1.8亿元、1269.9万元；行政开支分别为1582.1万元、1.74亿元、1.77亿元、3208.2万元，种种成本都在让没有实现商业化的维昇药业压力重重。

作为一家生物制药公司，研发创新能力必不可少，截至招股书签署之日，维昇药业的研发团队由36名员工组成，约33%成员拥有博士学位或医学博士学位。

然而，在学历水平高、研发投入多的情况下，维昇药业的核心产品所涉及的专利及知识产权却并非由自己研发，而是从股东授权引入而来。

招股书显示，维昇药业的创始股东包括Ascendis Pharma（通过其附属公司持股）、VivoCapital及Sofinnova。自成立以来，公司已从创始股东处筹集了约4000万美元。

招股书显示，2018年11月，维昇药业分别就隆培促生长素、TransCon CNP及帕罗培特立帕肽与Ascendis Pharma订立三份独家许可协议。根据各协议的条款，Ascendis Pharma将其拥有的专利及其他知识产权授予维昇药业独家免特许权使用费许可。

为获得专利权，维昇药业并没有向Ascendis Pharma支付相关费用，而是向Ascendis Pharma发行了合共4000万股A轮优先股。

也就是说，维昇药业管线产品都是授权获得，公司自身的研发能力还有待考证。此外，由于公司与Ascendis Pharma深度绑定，维昇药业还存在着核心技术难以使用的风险。

（图 / 维昇药业招股书）

根据协议，在研发过程中，维昇药业与Ascendis Pharma应各自按照适用的研究及技术开发计划开展研发活动。维昇药业应就Ascendis Pharma产生的有关费用作出补偿。

然而，倘若维昇药业严重违反了独家许可协议（包括进行受限制活动、未能偿还Ascendis Pharma因研发活动而产生的费用），且该重大违约导致Ascendis Pharma蒙受超过200万美元的重大损失，则Ascendis Pharma有权提前90天向维昇药业发出书面通知终止该协议。

因此，一旦Ascendis Pharma和维昇药业的合作关系破裂，维昇药业将失去对核心产品专利的使用权，届时公司将会失去立身之本，商业化的梦想也将无从谈起。

3、“烧钱”经营，资金仅够维持12个月

事实上，尚未开发完全的生长激素市场，仍是一片蓝海。因此，维昇药业也吸引了多家明星资本加入。

2018年11月7日，维昇药业进行了A轮融资，募集了4000万美元资金，每股优先股成本仅有1美元，公司估值8000万美元。而2021年1月8日进行的B轮融资中，维昇药业募集了1.5亿美元，每股优先股成本直接增长到11美元，公司估值也相应走高，高达10.3亿美元。

（图 / 维昇药业招股书）

招股书显示，维梧资本（Vivo Capital）、索菲诺华（Sofinnova）、红杉中国（Sequoia Capital China Growth）、奥博资本等多家明星资本都入股了维昇药业，维昇药业背后可谓是星光熠熠。

两轮融资，维昇药业共募集了1.9亿美元。然而，由于尚未实现商业化，维昇药业尚未有收入及盈利，只能亏损经营。募集的资金又能“烧”多久？

招股书显示，2021年-2023年前五月，维昇药业经营活动所用现金净额分别为2.27亿元、2.47亿元、1.02亿元。针对现金流净流出，维昇药业也在招股书坦言，由于公司持续开发候选药物产生了较大的研发开支，但没有从候选药物销售中产生任何收入，因此公司的现金流连年流出。

（图 / 维昇药业招股书）

此外，2021年末、2022年末，公司的现金及现金等价物分别为8.83亿元、6.26亿元，截至2023年5月31日，维昇药业的现金及现金等价物仅剩5.22亿元。可见，公司募集而来的资金越花越少了。

维昇药业在招股书中表示，公司的候选药物获得批准并商业化之后，公司的经营现金流出净额状况会有所改善。但维昇药业的资金可以支撑到候选药物商业化的那一天吗？

招股书显示，维昇药业通过募资上市，再加上公司现有的现金及现金等价物5.22亿元，仅能够支撑公司未来12个月的运营开支和资本开支。

（图 / 维昇药业招股书）

维昇药业也在招股书中坦言，倘公司无法筹集资金，公司可能会被迫推迟、减少或完全停止公司的研发计划或未来的商业化尝试。

一旦公司的商业化进程变缓，且没有上市成功，维昇药业的资金将难以维系今后的正常生产经营，届时维昇药业的商业化梦想也会随之“破碎”。留给维昇药业的时间不多了。

*文中题图来自：维昇药业官网。

       原文标题 : 累计亏损超10亿元，维昇药业“烧钱”绘制生长激素商业蓝图