创新药行业，似乎一直与资本市场所追崇的价值投资理念相违背。

创新药的研发周期十分漫长。从实验室发现新的分子或化合物开始，经过动物实验了解其安全性以及毒性反应，了解在动物体内的代谢过程，作用部位，和作用效果，再经过首次人体试验，经历I期，II期，III期临床试验，证实安全有效及质量可控制之后，才可以获得药物监管机构的批准。这其中实验失败的风险概率不小，并且经过这个周期大致需要十年时间。

投资创新药企业，从胜率角度出发更像是风险投资，连巴菲特等投资大佬都很少投资单一公司。然而，近期我国创新药的投资价值在经历估值杀跌后，却渐渐迎来了很大的边际改善，如今正在国内、香港上市的创新药企是否即将否极泰来？本文将详细解析。

01

估值杀跌后

中国创新药企越挫越勇

中国创新药行业，经历了多次蜕变。

第一阶段，是上世纪末到2009年的绿林草莽期。那时，天使投资大多由非专业投资人主导，但在部分有远见的政府支持下，贝达医药、微芯生物等先行者崭露头角。

第二阶段，是2010年到2014年的破局启动期。具有前瞻性的海归们纷纷回国，国内的投资也开始加大力度。在fast follow策略的推动下，百济神州、君实生物等企业崛起。

第三阶段，是2015年至今的风云际会期。药企们深刻认识到创新是发展的源泉，开始放眼全球，追求国际化。因此，传奇生物等新势力脱颖而出。

2019-2022 国内创新药license out 的数量与金额迎来高速增长，药物类型上趋向多元化。2022 年license out 的数量为24，金额达89.2 亿美元，维持高位。

国产创新药出海突围不是一帆风顺的，2022年中国药企便突发了“黑天鹅事件”。

2022年2月11日，信达生物发布公告，披露其PD-1药物出海遭遇挫折。

美国食品药品监督管理局(FDA)肿瘤药物咨询委员会(ODAC)以14：1的投票结果要求信达生物补充额外的临床试验，以消除目前产品存在的两大不足：“临床试验缺乏国际多中心临床研究和头对头试验”。

ODAC提出异议的主要原因在于，信迪利单抗所基于的ORIENT-11三期临床仅在中国进行，而非国际多中心临床研究(MRCT)，不符合临床试验人群的多样性原则。此外，该临床试验以无进展生存期(PFS)为临床终点，而FDA认为应当以总生存期(OS)为临床终点，并且应该将已批准的PD-1疗法作为对照组进行头对头试验。

公告显示，根据委员会投票建议，信迪利单抗需要证明在美国人群和美国医疗实践中的适用性，但提示“ODAC投票意见不具有对FDA决策的约束力”。此前，公司公布的FDA作出决议的目标日期是2022年3月。

与此同时，君实生物、百济神州、康方生物等国产PD-1企业也已向FDA递交上市申请。尽管这些企业均基于国际多中心临床试验向FDA提出上市申请，但其对照组分别为化疗、安慰剂等。在美国对PD-1单抗审批收紧的背景下，缺乏头对头实验正成为出海的阻碍。

在出海重磅产品受挫后，国内创新药龙头企业开始大幅杀跌，仅2022年单年，带头的信达生物跌幅就超30%，港股18A创新药企业更是哀鸿遍野，资本市场开始重新审视创新药这个行业的投资价值。

然而，2023年国产创新药出海又开始有了转机。

10月29日，君实生物(01877)宣布，由公司自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗(美国商品名：LOQTORZI)的生物制品许可申请(BLA)于近日获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准，特瑞普利单抗由此成为FDA批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药。

据悉，该药品成为美国首款且唯获批用于鼻咽癌治疗的药物，也是FDA批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药。预计LOQTORZI将于2024年第一季度在美国上市。

除了君实生物以外，和黄医药味隆替尼三线结直肠癌、百济神州替雷利珠单抗食管癌二线适应症等将有望在2023年底前获得最终审评结果。

中国创新药终于在国际市场上扬眉吐气了一回，但这只是突围的开始，随着国产厂商进入国际市场，与全球医药龙头的激烈竞争可能才刚刚开始。

02

政策规范后

国产创新药将以实力见真章

谈及我国医药行业，人们常常将其与国内政策的不确定性相提并论。然而，今年的政策改革如同破晓的曙光，为这一行业带来了新的希望和机遇。

今年以来监管已出台多项政策及相关文件，体现了对创新药行业的支持。例如，NMPA正式颁布《药物临床试验机构监督检查办法(试行)》，这一办法，进一步规范临床试验开展地点的监管流程，同时对不规范备案机构的处罚原则进行厘清，做到有章可循，有法可依。

在刚刚落幕的“第十五届中国医药企业家科学家投资家大会”上，国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长翁林佳发表了主题演讲。

人们对国家药品价格谈判时的灵魂砍价记忆犹新，生物医药行业对创新药定价颇有微词。从主管官员的上述表述来看，国家医保局将根据创新药的不同生命周期，给予不同的价格定位，初期将满足企业尽快回收研发成本的要求，给予合理的价格回报。这对生物医药板块来说，无疑是个重磅利好。

显然，国家医保局已不再单纯追求医保费用的下降，而是注重医保控费与鼓励生物医药行业发展的平衡。这对于需要大量资金进行研发投入的创新药企业来说，是一个巨大的利好。这意味着国内医药政策已经进入稳定期。

随着外围因素的消解，国内创新药企在迎来普涨后，到了以实力见真章的阶段。

根据研发费用排名，港股前十的药企有：百济神州、复星医药、石药集团、和黄医药、丽珠医药、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物。

A股前十名的药企有：恒瑞医药、科伦药业、君实生物、健康元、神州细胞、百奥泰、浙江医药、以岭药业、迪哲医药。

可以发现，A/H股的前三名药企在研发方面的投入呈现出显著的优势，其投入的资金成倍于其他药企。这种大规模的研发投入，使得这些企业在售的创新药品类数量上占据了优势。然而，这并不意味着中小型创新药企没有机会。相反，他们更加专注于小而美的赛道，这种专注和执着可能会带来意想不到的爆发。

在这些名单中有许多药企正突破市场预期。

百济神州以源头创新研发能力强劲著称，目前拥有超过60项临床前项目。自2024年起，公司预计每年将推动10款以上新的分子药物进入临床阶段。然而，对于像百济神州这样规模的制药公司来说，临床早期分子的交易已经无法影响公司的大局，除非数量足够多；对于百济来说，真正有潜力的分子，公司也有能力将其推进至临床后期再授权出去。因此，目前在临床阶段的分子成果对公司至关重要。

恒瑞医药从国内仿创龙头企业成功转型为创新药龙头企业，成为少数能在研发规模上与跨国制药巨头媲美的中国药企之一。

恒瑞医药持续稳步推进国际化战略，坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上加强国际合作。今年7月，卡瑞利珠单抗(艾瑞卡)联合甲磺酸阿帕替尼片(艾坦)(“双艾”组合)用于不可切除或转移性肝细胞癌患者一线治疗的生物制品许可申请已获得美国食品药品监督管理局(FDA)正式受理；除卡瑞利珠单抗外，创新药Edralbrutinib片、海曲泊帕均已获得美国FDA孤儿药资格认定，有望加快推进临床试验及上市注册进度；多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格。

复星医药是少数在重塑自身过程中没有发生经营颠簸或失速的公司之一，仅用4年时间就平稳实现了创新药收入突破100亿元，在生物药、细胞疗法、mRNA领域处于一线，并拥有最大的海外商业化团队的大型医药集团。

以岭药业是极少地正通过科学的临床试验和中医理论相结合使创新中药走向国际的引领者。

目前公司有 9 个中药创新药品种处于临床阶段。近期，治疗糖尿病视网膜病变的通络明目胶囊申报新药已获批，产品是公司运用中医络病理论指导下，在临床经验方基础上研制的创新中药。公司对该药品开展了随机、双盲双模拟、羟苯磺酸钙胶囊平行对照的多中心临床试验。临床试验研究结果显示，治疗12 周后，中度非增殖性糖尿病视网膜病变的点片状出血试验组优于对照组。我国糖尿病患者群体庞大，糖尿病患者随着病程的加长，糖网的患病率逐步攀升，发病率非常高。同时公司已拥有针对二型糖尿病的津力达颗粒，预计与新品形成较强的科室协同，通络明目未来市场空间广阔。

(表1：港股创新药企研发费用前十名；数据来源：同花顺iFind)

(表2：A股创新药企研发费用前十名；数据来源：同花顺iFind)

总结来看，近年来国内创新药研发水平不断提高，新兴技术逐渐成熟，政策环境逐步回暖；多款重磅创新药放量提速，商业化潜力逐步兑现，出海逻辑依然坚挺。随着美联储最后一次加息落地，美债收益率见顶后进入新一轮下降周期，全球流动性重回宽松。在此背景下，创新药大概率将开启新一轮波澜壮阔的长期向上行情。AH股中的优秀中国创新药企或将开始崭露头角，迎来中国创新药大时代！

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       原文标题 : 国产创新药的突围之路