否极泰来，绝地反击

作者：闻道

编辑：钧杰

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

大海航行靠舵手。上市刚满一年，一纸公告将华厦眼科置于舆论旋涡。

12月6日，华厦眼科公告称，公司实控人、董事长苏庆灿因个人原因被上海市监察委员会实施留置。截至本公告披露日，公司未收到有权机关对公司的任何调查或配合调查文件。

12月7日，华厦眼科股价一度跌至32元，创下上市以来新低，当日收跌11.84%至34.25元。

抛开上述利空波动，拉长维度看股价走势也不算讨喜。2022年11月7日，华厦眼科成功上市，发行价50.88元。上市后一度震荡下行跌破发行价。2023开年以来走出一波强劲行情，2月达到63.07元高点。然进入6月又掉头跌破发行价，至今已破发半年。截至12月12日收盘价34.9元，较发行价累计缩水约三成。

何以至此，市场在观望什么呢？

01

后浪追势咄咄 区域集中依赖何解

2023，是眼科企业业绩全面恢复的一年。

Wind数据显示，2023年前三季，爱尔眼科营收160.47亿元，华厦眼科营收31.03亿元、普瑞眼科营收21.66亿元。净利分别为35.20亿元、5.69亿元、3.26亿元。

同比增速上，普瑞眼科一骑绝尘，营收达到51.19%、净利更攀至246.8%。爱尔眼科营收增长34.97%；净利增长24.03%。华厦眼科营收增长22.98%、净利增长40.17%。

可见，“后浪”普瑞眼科业绩增势强劲，华厦眼科利润增速高于爱尔，但两者体量仍有10倍差距。面对前狼后虎，营利双增可喜可贺，挑战压力亦肉眼可见。

白内障、屈光、视光是眼科业的三大重点业务。2023半年报显示，普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科的白内障收入分别同比增长137.04%、60.3%、44.89%。屈光业务增长33.37%、17.1%、13.84%。视光业务增长52.87%、30.5%、17.75%。

华厦眼科增速均处落后位置。

要知道，为了促进收入增长，华厦眼科可谓不遗余力。以2023年前三季为例，销售费达3.98亿元，同比增长32.3%。

Wind数据显示，2020年至2022年，华厦眼科销售费为3.01亿元、4.02亿元、4.02亿元，同期营收分别为25.15亿元、30.64亿元、32.33亿元，销售费占比均在10%以上。

同期，爱尔眼科销售费为10.66亿元、14.47亿元、15.56亿元，营收为119.12亿元、150.01亿元、161.10亿元，销售费占比均在10%以下，且营收增速均高于华厦眼科。

精细化水平、费用投入效率有无提升空间呢？

行业分析师郭兴认为，对于民营医疗行业，特别是眼科、口腔这类消费属性较强的赛道，最依赖患者口碑。销售费虽能快速提升品牌知名度、业绩，但长远看有双刃效应、边际效应。真正留住客户还在产品服务质量，这离不开高质量研发、核心技术打磨突破，只有表里如一，才能黏住市场进而提振业绩。

区域较集中依赖，也是华厦需警惕的。以2023上半年为例，爱尔眼科区域市场收入华中地区占比最高为26.54%。普瑞眼科西南地区占比最高为24.99%。华厦眼科华东地区收入占比最高达到73.22%。

截至2023年6月末，爱尔眼科境内医院229家，门诊部168家。华厦眼科在全国18个省和直辖市的49个城市开设57家眼科专科医院和52家视光中心。普瑞眼科则在全国二十余个直辖市及省会城市设立27家眼科专科医院和3家眼科门诊部。

行业分析师孙业文表示，华厦眼科的医院数量及分布并不算少，至少相比普瑞眼科优势明显。由此，更凸显华东地区过重依赖的隐忧性。如何平衡区域发展、不仅关乎业务稳健性、更关乎成长想象力。

02

高溢价并购追问

2022年，华厦眼科净利5.12亿元，其中厦门眼科中心一家就贡献了44.7%。

然这个“摇钱树”，在企业IPO期间曾引发不少审视目光。公开资料显示，厦门眼科中心成立于1997年，多年由“福建眼科第一刀”之称的洪荣照领衔。2003年，厦门眼科中心开启改制，改制次年成为厦门市首家三甲医院。

据《南方周末》报道，2002年末，厦门眼科中心无形资产评估价为3523万元。而招股书披露，苏庆灿以1708.67万元价格成功将厦门眼科中心由国有医院变为民营医院，其中无形资产评估价仅800万元。

华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科中，华厦眼科最早完成首发过会，却最后一个挂牌上市，中间足足等了近17个月。漫长等待中，企业遭遇了四轮审核问询，其中厦门眼科中心股权等问题是问询重点，包括股权转让的合法性、价格公允性、是否涉及国有资产流失等。

据蓝鲸财经消息，在厦门眼科中心转为民办非企业单位后，2008年以3032.07万元的价格获批了厦门市湖里区五缘湾的一块土地，该块土地用途为医卫慈善用地。到了2013年，厦门眼科中心转为营利性医疗机构后，也将该块土地的项目由非营利性变更为了营利性，并补缴了土地出让金2532.94万元。

2016年，厦门眼科中心又以2.14亿元对价，将该地块转让给了华厦投资及欧华进出口。

当然，往事已成风，孰是孰非留给时间作答。至少从成功上市看，华厦眼科经受住了审视考验。

众所周知，凭借大开大合的外延并购，爱尔眼科快速跻身行业绝对龙头。有市场分析认为，这种打法难度不大，华厦眼科、普瑞眼科等同样有复制成为第二个爱尔眼科的可能。

作为华厦眼科当家人，苏庆灿不缺资本运作经验。2022年度股东大会上，其曾表示，“我们的增长率如果能达到预期的目标，那我宁愿暂时持有现金，等到优质资产出现了，需要发挥作用的时候才使用它。但是，如果我们觉得增长率不够了，那也会马上拿现金换成好的资产补充进来。”

2023年8月21日，华厦眼科宣布，拟出资7000万元收购合肥视宁33%的股权，收购溢价率高达276.44%。交易完成后，华厦眼科持有合肥视宁51%股权，后者将成华厦眼科控股子公司，纳入合并报表范围。

不可否认，并购式外延发展，是企业做大做强的一条捷径。但机遇与风险是相伴的，这个过程极验标的成色、企业后续赋能力、业务协同性乃至市场环境等诸多因素，一旦超出自身驾驭力，金瓜容易变暗雷，往期因此业绩变脸的企业不乏案例。

据蓝鲸财经，招股书显示，华厦眼科52家眼科专科医院中，有24家处于亏损状态。2019年至2020年，上市前夕华厦眼科先后对外转让了北京华厦、永州眼科、岳阳华厦3家眼科医院。三者均为华厦眼科收购而来，面临持续亏损，出售后企业财务数据得以优化。

面对上述前车之鉴，上述276.44%的溢价率收购是否有些步子太大呢？

仁者见仁、等待时间来作答。能够肯定的是，企业商誉抬升不少。2023年三季报显示，华厦眼科商誉1.31亿元，相比2022年底增长119.63%。

证券从业人员李爱芳认为，相比自建医院，并购手段可以更快实现规模化，快速占据市场份额。商誉提升也是企业发展活力、成长信心的一种体现。风险在于，高溢价并购会推高上市公司商誉，如果并购标的经营不善，会拖累企业盈利能力。

03

捍卫大本营、市值优势 

高消费壁垒是关键

或许，也有无奈与急迫。

放眼头部阵营，扩张的不只是华厦眼科，今年7月底，普瑞眼科宣布利用IPO超募资金新增一家黑龙江医院。爱博医疗近期也自筹资金2.45亿元取得福建优你康51%股权，加码隐形眼镜赛道。眼科龙头爱尔眼科5月表示，公司视光诊所首期目标为1000家。

行业仍在跑马圈地，华厦眼科开疆拓土的同时，竞争对手也深入其大本营。

2022年，爱尔眼科第二大收入区域为华东地区，收入23.08亿元，收入占比14.33%。2023上半年，爱尔华东地区收入为16.01亿，占比为15.62%。同期，华厦眼科华东地区虽收入占比达73.22%，但14.60亿的营收体量已被爱尔超过。

如何捍卫大本营，防止竞品下沉偷袭，是一个严肃考题。

2023上半年，厦门眼科中心营收5.06亿元，占华东市场14.56亿总营收的35%。净利1.28亿元，占企业总利润的35.98%。

未来，无论全国还是华东地区，挖掘出第二个厦门眼科中心，是华厦眼科打开成长性的关键。

证券从业人员杨柳对铑财表示，衡量一家眼科医院是否具备投资者价值，主要是看这家医院的“三高”属性，即“高壁垒、高成长、高消费”。

高壁垒指的是医院眼科设备先进性、手术难度高低、产品替代性、技术的创新性。高成长与高壁垒是相辅相成的，壁垒越高成长性越强。

高消费与企业业务布局有关，屈光与视光业务受医保限制较小，眼底疾病、白内障，这两项业务受医保影响较大。一家眼科医药屈光与视光项目占比越高，其消费属性就越强，反之亦然。

以2023上半年为例，华厦眼科眼科疾病，综合眼病和白内障收入占营收超50%，视光项目营收占比仅12.8%。同期，爱尔视光营收占比23.46%、普瑞眼科屈光与视光业务占比更达70%。

显然，华厦眼科存在低消费属性痛点，未来如何向视光项目发力是关键。

聚焦普瑞眼科，消费属性较高，与坚持高端路线发展分不开。其一直采取直营连锁的经营模式，制定全国连锁化+同城一体化的整体布局规划，聚焦直辖市、省会城市等中心城市，继而辐射周边市场，形成独树一帜的连锁发展战略。

业务方面，普瑞眼科重点发展非医保结算且毛利率较高的屈光业务和视光业务，降低医保收入依赖。为打造屈光优势项目，普瑞眼科引入大批先进设备，实现了技术领先的全飞秒屈光手术在旗下医院的普及。

据东吴证券研报统计，屈光项目已是普瑞眼科老院的核心收入来源。以成都医院为例，2022年屈光项目收入占比达75.6%；武汉、昆明、合肥等老院的屈光营收占比也有50%左右。

2023上半年，普瑞眼科屈光项目毛利率为53.00%，为毛利率最高项目。屈光项目收入7.0947亿，同期华厦眼科屈光项目收入为6.5104亿。

截至12月12日，普瑞眼科股价年内涨幅34.57%，华厦眼科为-28.11%。前者市值141.9亿元，后者为293.2亿元，两者体量差距151.3亿元。但要知道，以上市发行价格计算，普瑞眼科IPO发行市值为50.47亿元，华厦眼科为427.39亿元，两者之间相差约377亿元。

爱尔眼科依旧稳居头部，普瑞眼科奋起追赶，如今当家人又出状况，华厦眼科成长担子着实不轻，将依靠什么绝地反击呢？

04

写在最后 

消积弊展新颜 新年新气象

遥想上市首日，华厦眼科市值高达588.84亿元。可以说，资本市场对企业曾抱有很高预期。

希望越大、责任越大。客观而言，上市一年多来华厦眼科不缺努力，做大做强、展示更多成长性的信心值得肯定。关键在于，如何在体量外延的同时，尽快补齐短板、打出差异化优势、夯实内生动力。

欣慰的是，华厦眼科并没有坐以待毙，也在积极调整优化前进步伐。目前正加大中高端手术屈光治疗的投入和布局，不断推出更高端的手术术式。

以2023半年报为例，公司屈光项目毛利率达56.86%，相比2022年末的54.87%提升近两个百分点。

同时，在公司擅长的白内障项目中，开始提供差异化服务以及应用中高端晶体的手术比例提升。2023上半年，白内障项目毛利率44.16%，相比2022年末38.01%提升超6个百分点。

在并购方面，华厦眼科也在调整思路。2022年公司股东大会上，苏庆灿表示：我们正在积极与其他社会资本合作，推进设立产业发展基金，华厦眼科可以作为LP少量出资参与，以产业基金新开医院，等各方面条件成熟后再由上市公司择机收购并表。虽被一些舆论质疑有爱尔往期打法的影子，但细观华厦还是有自己的特点。

他山之石可以攻玉，核心在于因地制宜、活学活用。人无完人、企无完企。成长基因强大的公司，往往具有更强的发现问题、解决问题能力。

若从此看，华厦眼科上述积弊短板，也是一个个价值跃升契机。回望2023年，眼科赛道头部效应加强，除了规模竞争、更突显差异化、特色化的内力比拼，已进入高质量发展的深水区。较劲时候，实控人苏庆灿的突然留置对于公司是一个不小挑战。

好在这一年即将结束。都说新年新气象，若能抓准机遇、消积弊展新颜，华厦眼科、苏庆灿的绝地反击、否极泰来并不遥远。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 实控人被留置 华厦眼科的消积弊展新颜