“浪子”回头金不换

作者：安宁

编辑：吴双

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

“股神”要退出“股坛”了。

1月17日，云南白药披露投资者调研会议记录，在进一步聚焦主业、谨慎投资原则下，已于2023年第三季度退出全部二级市场证券投资，并计划2024年不再开展该投资业务。

一石激起千层浪。当天#云南白药推出全部二级市场证券投资#、 #云南白药炒股两年亏超22亿#等相关话题冲上热搜，网友对此几乎一边倒，纷纷表示“回归主业是最正确的选择”“好好做药不好吗”“术业有专攻，好好做回自己本行不好吗”......

的确，上市以来这家“百年药王”素以稳增著称，堪称“A股常青树”。遗憾的是，2019年以来开始热衷“炒股”，不仅主业方面不尽如人意，还被片仔癀反超丢掉了市值“中药一哥”宝座。此次“戒股”、摆脱不务正业质疑振奋人心，只是尝过赚快钱滋味，真能沉下心来吗？后续毛利率改善、成长新故事怎么讲呢？

01

“炒股”往事 责令改正

痛失“中药一哥”

回顾“炒股”画风转变，不得不提陈发树。

2007年，在长江商学院，时任云南白药董事长的王明辉结识“超级牛散”陈发树，后者从此便盯上了云南白药。

2009年，陈发树与云南白药第二大股东红塔集团签订《股份转让协议》，欲以22亿元现金收购后者持有的云南白药12.32%股份，但主管单位以“为确保国有资产增值保值，防止国有资产流失”为由“驳回”上述协议。

不过陈发树并未放弃，2015年通过二级市场收购股票，进入云南白药前十大股东行列。2016年云南白药启动混改，陈发树通过其控制的新华都集团向企业增资254亿元，直接及间接持有25%股份，经过一番“曲线救国”2018年成为云南白药法定代表人。

作为新华都集团创始人，陈发树更为世人熟知的是“炒股”战绩，早在2000年紫金矿业股改时，就通过新华都以及关联公司出资3359万元，成功取得20.18%股份，此后资金矿业分别在港股、A股上市，成为“中国黄金第一股”。押对宝的陈发树身价随之暴涨，福布斯2009年中国富豪榜中，其以218.5亿元身家成为福建首富。

此后，陈发树越战越勇，先后投资了青岛啤酒、隆基股份、中国中免等多家企业，均收获颇丰，被誉“中国巴菲特”。

伴随陈发树入股，云南白药风格随之变化。2019年公司财报中第一次有了交易性金融资产。当年买入九州通、雅各臣科研制药、中国抗体三只医药股，年末交易性金融资产达88.21亿元，公允价值变动损益2.27亿元。2020年持续加仓，买入贵州茅台等非医药股，当年期末交易性金融资产高达112.29亿元，公允价值变动损益22.4亿元，占利润总额的32.94%，“股神”称号由此诞生。

企业业绩随之增长，2019年-2020年归母净利增速达19.75%、31.85%，较2018年的11.09%增幅明显。

然而股市没有常胜将军，2021年云南白药公持有的小米集团、恒瑞医药、腾讯股票分别录得亏损14.04亿元、2.1亿元以及1.05亿元。受此影响，云南白药公允价值变动损益为-19.29亿元，致当期归母净利下滑49.15%至28.05亿元，为上市以来首次归母净利下滑，市场一片哗然。

彼时云南白药称，公司因持有的个股市值在报告期内大跌，录得亏损16.14亿元的报告期损益。据红星新闻，2022年，企业继续受到投资带来的影响，亏损约6.2亿元。两年累亏超22亿元。

虽然2022年5月，云南白药在投资者调研时表示，通过市场分析调研，决定将严格控制二级市场投资规模，“2022年在董事会审批的额度范围内，公司将逐步减仓，不继续增持。”

当年11月仍收到云南证监局监管决定书，指出公司存在证券投资的警戒、止损等指标设置不清晰、对外投资决策程序履行不规范、投后管理和监督不到位等情形，责令其改正、并记入证券期货市场诚信档案。

截至2023年9月末，云南白药交易性金融资产仅剩2.87亿元。

所谓一心不可二用。虽然整体看，云南白药“炒股”还是赚到了不菲收益，可看看股价，确实需要断舍离。曾几何时，云南白药牢据市值“中药一哥”。然2019年-2021年，其股价从44.3元涨至72.1元；同期片仔癀从81.8元涨至434.69元，高下立判。炒股三年多少错付误判呢？

截止2024年1月24日，云南白药市值868.4亿元，片仔癀为1359亿元。

02

毛利率连降

盈利改善故事怎么讲

或许，也有无奈与急迫。

盘古智库高级研究员江瀚曾表示，从整个市场发展角度说，云南白药之所以选择炒股来作为重要的市场发展方向，最核心原因还是业绩增长的相对缓慢。

贵为“百年药王”，云南白药系列产品曾长期是收入主力，带来了稳定增长，也因产品结构单一，直到1997年企业才首次踏入亿元规模阵营。

为打开成长性，1998年起云南白药开始多元化布局，当年财报中首次出现了创可贴，此后气雾剂、牙膏等相继亮相，逐步构成了药品、健康品、中药资源以及省医药四大业务板块。业绩凭此快速增长，营收从1998年1.645亿元增至2010年的100.8亿元，归母净利从2878万元增至2010年的9.262亿元，年复合增速分别达到40.9%以及33.5%。

不过2011年起，业绩增长逐渐进入平稳期。2016年营收净利增速降至个位数，实现224.1亿元营收、29.2亿元净利。2017年营利增长8.5%、6.8%；2018年增长9.84%、5.14%。

2019年“炒股”大幅提振了盈利性，营收296.6亿元，归母净41.84亿元，同比增长9.8%、19.75%，但同期扣非净利从2016年的30.02亿元缩至22.89亿元。

细分业务，云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等为核心的药品板块营收43.97亿元，同比下滑2.96%，比重14.82%，2016年时营收49.18亿元。

以牙膏为核心的健康品板块营收46.79亿元，同比增长4.75%，比重15.78%，但拉长时间线看，该板块收入增速同样放缓，2016年-2018年分别为11.99%、16.09%、4.54%。

竞争者众多以及佳洁士、高露洁等外资品牌发力都是考量。据云南白药披露数据，2015年-2017年公司牙膏销量分别约为2.47亿支、2.79亿支、2.97亿支，分别同比增长20%、13%、7%左右。中药资源收入13.68亿元，同比微增0.04%。

整体看，以牙膏、药品为主的工业销售比重从2016年的40.51%降至2019年的37.16%，反观医药商业板块，即药品批发为主的商业销售比重从59.24%增至62.53%。

问题在于，商业销售毛利率较低，2019年仅9.17%，工业销售则高达60.89%。随着占比前增后降，公司整体毛利率从2016年的29.86%降至2019年的28.56%。

即便“炒股”后，2020年企业净利大增31%，毛利率仍同比减少0.81个百分点至27.75%。2021年为27.15%,同比下降0.60个百分点。2022年为26.32%,下降0.83个百分点。

2023上半年，云南白药营收203.1亿元。其中工业销售74.99亿元，同比增长7.77%，比重降至36.92%，毛利率64.26%；而商业销售127.72亿元收入，同比增长15.97%，比重增至62.89%，毛利率6.01%，受此影响，当期企业毛利率同比减少1.45个百分点至27.55%，2023年第三季度为27.37%。

不禁发问，炒股这些年，企业核心盈利能力改善多少？主业精进多少？后续盈利改善故事又怎么讲？

03

研发费用率不足1%

何寻新增量

客观而言，云南白药一直在寻找新增量。

早在2021年12月，云南白药就宣布直接持有云臻公司100%股权，后者为云南白药皮肤综合解决方案医学中心的设置单位，以先开设门诊部为切入口，积极布局医美产业链的生态布局。

简单说，云南白药进军布局医美业。2023半年报称，将积极探索产业链生态“上游中心”，布局上游新材料、新产品开发，致力成为医美领域具有研发能力的全方案供应商。

此外，云南白药还在口腔科学、女性关怀、骨伤科学以及特医赛道寻找第二增长线。2022年，云南白药花费109亿元现金拿下上海医药18.01%股份，成为第三大股东。一度为市场带来新增量期许，不过目前产品端还未泛起太大水花。

细观上述领域，都有庞大市场前景，但也专业性强、入局门槛不低，想要如愿突围分羹，离不开高质量研发。

尽管公司多次表示要加强研发，可从具体数据看还需加把劲。以2023年前三季为例，公司营收296.9亿元，研发费2.186亿元同比增长5.17%，占营收比仅0.74%。反观同期销售费则高达33.54亿元，是研发费用的15倍有余，同比增长8.58%，占营收比11.3%。

拉长维度，2017年-2022年研发费8403.54万元、1.1亿元、1.74亿元、1.81亿元、3.314亿元、3.367亿元，，分别占当期营收比0.35、0.41%、0.59%、0.55%、0.91%、0.92%。虽然持续增长、2021年起大增至3.3亿元以上，但占比始终未过1%。

同期销售费为36.84亿元、39.73亿元、41.56亿元、37.95亿元、38.96亿元以及41.66亿元，比重为15.15%、14.7%、14.01%、11.59%、10.71%以及11.42%，虽比重有所减小，与研发费的体量差距依然明显。

不可否认，整个中药业研发费普遍较低，然贵为行业龙头云南白药研发率却不占优，以2023年前三季为例，片仔癀为2.37%，同仁堂为1.096%，均高于云南白药。

行业分析师王婷妍表示，一致性评价、集中采购的医改大势下，提质增效、打击带金销售、鼓励特色创新已是行业关键词，无论主业精进还是多元化培育，研发创新都是重中之重，不再炒股的云南白药想要真正聚焦主业，强化研发核心驱动避无可避。

2023年8月，云南省药品集中采购平台公开两则致歉声明，其中一个为云南白药中药饮片分公司，致歉原因是涉及行贿。

虽是员工个人行为，却仍折射出企业内控体系的不完善，加强内部管理能力的重要性。

显然，戒股只是第一步，夯实发展底盘、巩固当前护城河，寻找新增量，云南白药还有诸多“功课”要补。

04

望远镜与显微镜 

“全新高度”还有多远

当然，一切过往皆为序章。能够及时纠偏、回归主业初心总是值得鼓与呼。

如把企业比做一艘大船，那么董事长就是最重要的掌舵人。

2023年3月，执掌云南白药20余年的“灵魂人物”王明辉在任期未满时因个人原因离职。要知道，在其带领下企业推出云南白药气雾剂、创可贴，还成功跨界进入日化领域，打造出爆款产品云南白药牙膏，让云南白药营收利润均实现百倍增长。其离任无疑是企业一个损失，也代表着一个时代结束。

当前代职的董明曾是华为中国区副总裁，于2021年加入云南白药，即企业炒股巨亏那年。尽管不具备药企经验，其一系列改革还是让外界看到了希望。

这位新帅曾表示，要使云南白药从传统制造企业向综合解决方案提供商转型，从区域性企业向国际化企业转型，并公布“1+4+1”战略：深耕中医药领域，用现代科学推动中医药产品开发，助推中医药产业发展；口腔、皮肤、顾上以及女性关怀等4个重点发展区域和数字化技术，使产品创新与业务运营力未来提升到一个全新高度。

2022年，云南白药与华为签署了《人工智能药物研发全面合作协议》等。2023上半年，云南白药研发投入1.45亿元，同比增长12.59%，2023年一季度、上半年、前三季，公司净利分别增长66%、88.4%、78.9%。均大幅好于上年同期。

业绩重回增长轨道，与主业精进不无关系。如成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系。再如2023年7月，在天津成立核药研发平台，通过搭建专有的研发平台，建立系统研发体系，为创新药布局打下基础。

目标明确、实操高效、业绩增速提升，不难看出董明时代的云南白药已露出诸多可喜改变。叠加彻底“戒股”、自身行业深厚积淀，假以时日重拾一哥雄风、重塑高质量发展人设也未可知。

不过从股市撤出的大量闲置资金用途，仍是一个舆论焦点，2023年底，云南白药公告表示，2024年拟利用自有闲置资金投资银行的存款类产品，包括大额存单、通知存款、协定存款等；各大金融机构的理财产品，包括银行及其理财子公司、券商、基金公司等，以及货币市场基金、国债逆回购及债券、债券型基金或资管计划。

截至2023第三季，云南白药货币资金一项就高达130.87亿元，而短期借款合计仅约14.6亿元左右。

不得不说，跃进千帆，企业投资风格更理性谨慎了，可以防止业绩大起大落，但仍需警惕“不务正业”、“资源浪费”之嫌。

谨慎之余更要加码出击。聚焦2023年前三季，云南白药营收同比增长10.30%，净利暴涨92.62%，，但扣非净利润的涨幅只有42.46%。若单看第三季，隐忧更加明显。营收仅增5.4%，相较于二季度的14.08%下滑明显，且扣非净利润增速低至6.28%。

显然，戒股之后，如何讲出新盈利、新增长点故事是一个急迫话题。坐拥大量现金流、研发费用率却不足1%、、毛利率还持续下滑，多用些主业精进、多元培育、改善业务结构等战略出击是否更香呢？

云南白药毕竟是百年名药，配方享有国家最高保密级别，药膏、气雾剂都是10亿级大单品，牙膏市占率长期稳居细分赛道第一。手握一手好牌、一座宝藏，心无旁骛、深挖做透，释放更多价值空间是重中之重；同时有了白药白药系列、云南牙膏等驾驭大单品、爆品经验，新增长曲线也是重中之重。

2022年，云南白药牙膏市场份额已破24.4%，叠加片仔癀等分食追击，想借此撑起整个公司利润增速难度可想而知。“1+4+1”新战略深意也在于此，试图孵化新爆品新增长点、覆盖更多受众，以此重振行业一哥雄风、将企业提升到发展“全新高度”。

“双镜效应”告诉我们，要想获得长久和持续发展，需要一手拿着显微镜关注当下市场变化，根据自身特性灵活调整，一手拿着望远镜望向未来的路、思考如何到达目的地。

曾经，押宝“炒股”让云南白药陷入“不务正业”争议、痛失“中药一哥”宝座，如今毅然“戒股”，决绝主业回归颇有浪子回头、扬帆再起航之意。战略望远镜有了，如何改善毛利率、培育出下一增长点的显微镜拿捏，就显得至关重要。

2024年，云南白药能否达到一个“全新高度”、离市值“中药一哥”还有多远？

本文为铑财原创

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       原文标题 : “戒股”背后 云南白药的“望远镜”与“显微镜”